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　　相比銀行間市場(chǎng)的企業(yè)貸款、住房抵押貸款證券化 金融租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行較晚

　　

　　2014年9月16日銀行間市場(chǎng)發(fā)行第一單金融租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

　　

　　本文對(duì)金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)、增信措施等進(jìn)行深入分析

　　

　　以期對(duì)讀者有所裨益

　　

　　目錄

　　

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　　一. 金融租賃資產(chǎn)證券化簡(jiǎn)介

　　

　　二. 金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)分析

　　

　　三. 金融租賃ABS的交易結(jié)構(gòu)分析

　　

　　四. 金融租賃ABS的增信措施分析

　　

　　五. 金融租賃ABS的風(fēng)險(xiǎn)及投資要點(diǎn)

　　

　　一、金融租賃資產(chǎn)證券化簡(jiǎn)介

　　

　　1、金融租賃定義與業(yè)務(wù)模式

　　

　　金融租賃是指出租人（金融租賃公司）根據(jù)承租人對(duì)租賃物的特定要求和對(duì)供貨商的選擇，出資向供貨人購(gòu)買物件并承租給承租人，在承租期限收取一定的租金，并且在租賃期間，物件所有權(quán)歸屬出租人（金融租賃公司），使用權(quán)歸屬承租人，合約到期，承租人有權(quán)選擇續(xù)租、退租和購(gòu)買的業(yè)務(wù)。

　　

　　金融租賃公司主要開展直接融資租賃和售后回租業(yè)務(wù)，利差和手續(xù)費(fèi)是其主要盈利來(lái)源，其風(fēng)險(xiǎn)控制與銀行類似，以承租人的信用記錄和歷史業(yè)績(jī)?yōu)橐罁?jù)，以租賃物權(quán)為保障，以風(fēng)險(xiǎn)最小化為目標(biāo)。金融租賃公司受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，根據(jù)《金融租賃公司管理辦法》的規(guī)定，金融租賃公司的資本充足率不得低于8%的最低監(jiān)管要求，金融租賃公司一般采取銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制管理模式，其租賃業(yè)務(wù)信用質(zhì)量相對(duì)較高。

　　

　　2、金融租賃與普通融資租賃的“同”與“異”

　　

　　根據(jù)發(fā)起股東背景的不同，我國(guó)租賃公司主要分為金融租賃公司和普通融資租賃公司，而普通融資租賃公司又分為內(nèi)資試點(diǎn)租賃公司和外資租賃公司。金融租賃公司屬于非銀行金融機(jī)構(gòu)，發(fā)起人包括在中國(guó)境內(nèi)外注冊(cè)的具有獨(dú)立法人資格的商業(yè)銀行，在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的、主營(yíng)業(yè)務(wù)為制造適合融資租賃交易產(chǎn)品的大型企業(yè)，在中國(guó)境外注冊(cè)的融資租賃公司以及銀監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他發(fā)起人。除了從事融資租賃業(yè)務(wù)以外，金融租賃公司還可開展固定收益類證券投資業(yè)務(wù)、吸收非銀行股東3個(gè)月（含）以上定期存款、同業(yè)拆借、向金融機(jī)構(gòu)借款等業(yè)務(wù)[1]。

　　

　　若股東背景是制造商或是一般工商企業(yè)、非金融的投資機(jī)構(gòu)設(shè)立的專門從事融資租賃業(yè)務(wù)的融資租賃公司，那么該公司為普通融資租賃公司，其不得從事吸收存款、發(fā)放貸款、受托發(fā)放貸款等金融業(yè)務(wù)。未經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)，融資租賃企業(yè)不得從事同業(yè)拆借等業(yè)務(wù)[2]。

　　

　?。?）金融租賃和普通融資租賃的相同之處

　　

　　金融租賃和普通融資租賃法律定義一致。法律定義上均指出租人根據(jù)承租人對(duì)租賃物的特定要求和對(duì)供貨商的選擇，出資向供貨人購(gòu)買物件并承租給承租人，在承租期限收取一定的租金，并且在租賃期間，物件所有權(quán)歸屬出租人，使用權(quán)歸屬承租人，合約到期，承租人有權(quán)選擇續(xù)租、退租和購(gòu)買的租賃業(yè)務(wù)。

　　

　　金融租賃和普通融資租賃業(yè)務(wù)操作原理一致。租賃公司要經(jīng)營(yíng)租賃，在操作上離不開租賃的法律標(biāo)準(zhǔn)，雖然具體的操作有所不同，但是其業(yè)務(wù)操作原理基本一致，均涉及兩個(gè)合同三個(gè)當(dāng)事人原則。

　　

　?。?）金融租賃和普通融資租賃的不同之處

　　

　　監(jiān)管部門的不同：金融租賃公司由銀監(jiān)會(huì)審批和監(jiān)管，金融租賃業(yè)務(wù)需要納入信貸規(guī)模嚴(yán)格控制；普通融資租賃由商務(wù)部審批和監(jiān)管，其在市場(chǎng)中融資主要取決于主體的信用，通常也有1：10借款比率的限制。

　　

　　財(cái)稅政策的不同：金融租賃公司屬于金融租賃，可以享受《金融企業(yè)呆賬準(zhǔn)備提取管理辦法》的政策待遇，而普通的租賃公司則無(wú)該稅收優(yōu)惠。

　　

　　業(yè)務(wù)種類的不同：普通融資租賃業(yè)務(wù)種類相對(duì)更多，除了直接融資租賃、經(jīng)營(yíng)租賃和售后回租，一般還會(huì)有杠桿性融資租賃、委托租賃、項(xiàng)目融資租賃、廠商租賃、轉(zhuǎn)租賃和分成租賃等業(yè)務(wù)種類，其業(yè)務(wù)種類更復(fù)雜。

　　

　　法律法規(guī)層面的不同：租賃行業(yè)相關(guān)的法律法規(guī)較多，但是總體呈現(xiàn)一個(gè)較為分散的特點(diǎn)。如銀監(jiān)會(huì)的《金融租賃公司管理辦法》、商務(wù)部的《融資租賃企業(yè)監(jiān)督管理辦法》、《合同法》第十四章“融資租賃合同”和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第21號(hào)—租賃》，并沒有形成系統(tǒng)的融資租賃立法。下表列示了金融租賃和普通融資租賃的相關(guān)法律法規(guī)。

　　

　　[1]銀監(jiān)會(huì)《金融租賃公司管理辦法》

　　

　　[2]商務(wù)部《融資租賃企業(yè)監(jiān)督管理辦法》

　　

　　3、金融租賃資產(chǎn)證券化的定義與作用

　　

　　金融租賃資產(chǎn)證券化（以下簡(jiǎn)稱“金融租賃ABS”）是指以金融租賃公司為發(fā)起人，以其融資租賃業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，信托機(jī)構(gòu)為受托人，投資者認(rèn)購(gòu)證券份額并享有相關(guān)收益的結(jié)構(gòu)化融資工具。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#

　　

　　金融租賃ABS與銀行間其他信貸資產(chǎn)證券化作用大致相同，主要為盤活存量，增強(qiáng)流動(dòng)性，提高資金使用效率，實(shí)現(xiàn)出表和豐富投資品種。

　　

　　對(duì)于融資者而言，一方面金融租賃ABS可以幫助盤活存量，提高資金的流動(dòng)性；因?yàn)榻鹑谧赓U公司的資金主要來(lái)自銀行間同業(yè)拆入、銀行借貸，易出現(xiàn)短借長(zhǎng)貸的資金期限不匹配問(wèn)題，提高資金的流動(dòng)性是其開展資產(chǎn)證券化較大的動(dòng)力。另一方面，金融租賃受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，需要滿足資本充足率不低于8%的監(jiān)管要求，通過(guò)資產(chǎn)支持證券實(shí)現(xiàn)出表，也利于金融租賃公司拓寬業(yè)務(wù)規(guī)模；并且隨著金融租賃ABS在市場(chǎng)上得到認(rèn)可，金融租賃公司的市場(chǎng)影響力將進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　

　　對(duì)于投資者而言，金融租賃ABS增加了投資者投資標(biāo)的的多樣性，金融租賃ABS與同級(jí)別同期限的短融中票存在一定的正利差，投資者可以通過(guò)投資金融租賃ABS獲取一定的超額收益。

　　

　　4、金融租賃ABS發(fā)展回顧

　　

　　我國(guó)金融租賃資產(chǎn)證券化起步較晚，2014年9月16日，我國(guó)在銀行間發(fā)行第一期金融租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——交融2014年第一期租賃資產(chǎn)支持證券，要晚于交易所于2006年發(fā)行的首款融資租賃ABS產(chǎn)品——遠(yuǎn)東首期租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。2015年9月1日，國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于促進(jìn)金融租賃行業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》出臺(tái)，“允許符合條件的金融租賃公司上市和發(fā)行優(yōu)先股、次級(jí)債，豐富金融租賃公司資本補(bǔ)充渠道。允許符合條件的金融租賃公司通過(guò)發(fā)行債券和資產(chǎn)證券化等方式多渠道籌措資金”，金融租賃資產(chǎn)證券化進(jìn)一步得到推進(jìn)。截止目前，金融租賃ABS總共發(fā)行14期，發(fā)行總額為349.41億元，而交易所融資租賃資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱“企租ABS”）總共發(fā)行了200期，總發(fā)行規(guī)模為1,900.42億元。

　　

　　金融租賃ABS發(fā)行總量雖然不大，但是每期產(chǎn)品的融資規(guī)模大于企租ABS；基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)相對(duì)較少；在信用增級(jí)方面，一般采用了優(yōu)先次級(jí)的內(nèi)部增信方式，這與企租ABS通常采用的差額補(bǔ)足和擔(dān)保有較大的不同；融資期限一般與入池貸款剩余期限匹配，一般為2-3年。

　　

　?。?）融資規(guī)模

　　

　　金融租賃ABS發(fā)行規(guī)模較大，平均發(fā)行規(guī)模為25億元，中位數(shù)為18億元，其中招銀金融租賃有限公司發(fā)起的招金2017年第一期租賃資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模最大，達(dá)56.36億元。

　　

　?。?）基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)

　　

　　金融租賃ABS入池資產(chǎn)筆數(shù)較少，平均為25筆，中位數(shù)為19筆。入池資產(chǎn)筆數(shù)最大的為招銀金融租賃有限公司發(fā)起的招金2017年第一期租賃資產(chǎn)支持證券，為69筆，最少的為工銀金融租賃有限公司發(fā)起的工銀海天2015年第一期租賃資產(chǎn)支持證券，為11筆。

　　

　?。?）融資期限

　　

　　金融租賃ABS的融資期限一般為2-3年，其相對(duì)應(yīng)的入池租賃債權(quán)的平均剩余期限3.08年。以交融2014年第一期租賃資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱“14交融1”）為例，其優(yōu)先A檔預(yù)計(jì)期限為1.74年，優(yōu)先B檔預(yù)計(jì)期限為1.99年，占比較少的次級(jí)檔預(yù)計(jì)期限為2.99年。

　　

　　二、金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)分析

　　

　　1、金融租賃ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)

　　

　　金融租賃ABS是以金融租賃債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，金融租賃公司的主要客戶群是國(guó)企等大型企業(yè)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量一般較高；金融租賃ABS的入池資產(chǎn)筆數(shù)較少，入池資產(chǎn)的集中度較高；其基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵質(zhì)押率低于個(gè)人住房抵押貸款證券化（以下簡(jiǎn)稱“RMBS”）和汽車貸款A(yù)BS等信貸ABS，基本與銀行間企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化（以下簡(jiǎn)稱“企業(yè)ABS”）的抵質(zhì)押率相當(dāng)。

　　

　　金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量較好。金融租賃公司一般是采取銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)開展租賃業(yè)務(wù)，租賃資產(chǎn)的信用質(zhì)量較好。以河北金租為例，截止2015年末，其融資租賃應(yīng)收賬款的不良率為0.72%，而同期我國(guó)上市銀行的不良貸款率平均為1.33%，貸款質(zhì)量相對(duì)較好。

　　

　　金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度較高。金融租賃ABS的入池資產(chǎn)筆數(shù)平均為25筆，最低為11筆，最高為69筆。因其借款人集中度較高，一般需要對(duì)每筆入池資產(chǎn)進(jìn)行影子評(píng)級(jí)，對(duì)于未償本金余額占比較大的入池資產(chǎn)還需要著重分析，以防對(duì)入池資產(chǎn)整體造成不利影響。借款人分布的前三大行業(yè)占比平均為71.49%，行業(yè)集中度較高。入池資產(chǎn)的借款人最集中的前三大地區(qū)占比平均為63.00%，地區(qū)集中度較高。故在對(duì)金融租賃ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分析的時(shí)候，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注入池資產(chǎn)的集中度風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)抵質(zhì)押率一般。金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)平均抵質(zhì)押率為22.90%，最低為0%，最高為51.19%，金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)抵質(zhì)押率明顯低于RMBS和汽車貸款A(yù)BS，抵質(zhì)押率水平與企業(yè)ABS基本相當(dāng)。涉及抵質(zhì)押的入池資產(chǎn)，還應(yīng)關(guān)注抵質(zhì)押物的權(quán)屬問(wèn)題。

　　

　　2、金融租賃ABS與企租ABS的區(qū)別

　　

　　發(fā)起機(jī)構(gòu)/原始權(quán)益人的不同。金融租賃ABS的發(fā)起機(jī)構(gòu)為金融租賃公司，截止目前，總共只有8家金融租賃公司發(fā)起ABS，具有發(fā)起ABS業(yè)務(wù)資格的金融租賃公司比較少，而發(fā)起ABS的普通融資租賃公司則相對(duì)較多，普通融資租賃公司開展ABS業(yè)務(wù)所受到的監(jiān)管相對(duì)金融租賃公司更加寬松。除了業(yè)務(wù)資格的限制，金融租賃公司由于股東大多屬于金融企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)控制能力也較強(qiáng)。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#

　　

　　監(jiān)管部門不同。金融租賃ABS受銀監(jiān)會(huì)、央行監(jiān)管，企租ABS受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管；金融租賃ABS主要依據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，企租ABS主要依據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。

　　

　　基礎(chǔ)資產(chǎn)的集中度不同。金融租賃ABS的入池資產(chǎn)筆數(shù)平均為25筆，而企租ABS的入池筆數(shù)則有可能成百上千，例如徐工租賃二期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，其入池租賃合同筆數(shù)為938筆。金融租賃ABS的入池資產(chǎn)集中度風(fēng)險(xiǎn)較高，對(duì)占比較大的前幾筆入池資產(chǎn)著重分析顯得尤為重要。

　　

　　交易結(jié)構(gòu)的不同。金融租賃ABS以信托機(jī)構(gòu)為受托人，信托機(jī)構(gòu)發(fā)行設(shè)立信托計(jì)劃，而企租ABS以券商或者基金公司子公司作為計(jì)劃管理人，計(jì)劃管理人發(fā)起設(shè)立資管計(jì)劃。

　　

　　增信措施的不同。金融租賃ABS主要采取內(nèi)部增信措施，不采取外部增信措施，而企租ABS與大部分交易所ABS相同，除了采用優(yōu)先次級(jí)的內(nèi)部增信外，普遍還設(shè)置有差額補(bǔ)足和擔(dān)保機(jī)制。

　　

　　3、如何評(píng)估金融租賃ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)？

　　

　?。?）單個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)

　　

　　鑒于金融租賃ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的特性，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分析的時(shí)候，首先要對(duì)單筆基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用分析。針對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)提供的租賃資產(chǎn)檔案，根據(jù)行業(yè)評(píng)級(jí)方法、標(biāo)準(zhǔn)對(duì)每筆入池資產(chǎn)進(jìn)行信用分析。由于普通投資者較難獲得詳細(xì)的底層資產(chǎn)信息，因此可以通過(guò)評(píng)級(jí)公司的影子評(píng)級(jí)分布獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)池的評(píng)級(jí)分布和整體風(fēng)險(xiǎn)程度。

　　

　?。?）違約回收率

　　

　　一般以歷史違約回收率作為基礎(chǔ)，考慮資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的盡職能力、盡職意愿以及擔(dān)保方式對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保效果，從而確定違約回收率。由于金融租賃ABS的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)一般是金融租賃公司，其盡職能力和盡職意愿一般較強(qiáng)，對(duì)入池資產(chǎn)的回收具有一定的保障。

　　

　　金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及保證擔(dān)保，針對(duì)保證擔(dān)保資產(chǎn)的回收方面，要考慮保證人的擔(dān)保性質(zhì)、擔(dān)保金額、擔(dān)保期限和保證人的信用水平，尤其要考慮保證人與借款人之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，關(guān)聯(lián)程度越低，一般擔(dān)保效果越明顯。

　　

　　金融租賃ABS中有部分基礎(chǔ)資產(chǎn)有抵押或質(zhì)押，針對(duì)抵質(zhì)押融資租賃入池資產(chǎn)，抵質(zhì)押物的價(jià)值、抵質(zhì)押物的類型、抵質(zhì)押物交易對(duì)手信用等級(jí)都會(huì)影響抵質(zhì)押物對(duì)入池資產(chǎn)的信用保障效果。同時(shí)，回收時(shí)間也是影響回收率的一個(gè)重要因素，因抵質(zhì)押物的種類、法律環(huán)境和違約后處置策略等因素皆會(huì)影響回收率，一般流動(dòng)性越強(qiáng)，法制越完備且高效，債權(quán)人能夠接受較低的回收金額，則回收率一般越高。

　　

　　（3）集中度

　　

　　金融租賃ABS的集中度風(fēng)險(xiǎn)較高，一般需要重點(diǎn)關(guān)注其集中度指標(biāo)。如果少數(shù)金額占比較高的入池資產(chǎn)，以及單一行業(yè)和地區(qū)發(fā)生集中違約，可能會(huì)導(dǎo)致證券持有人的利益遭受損失。目前已發(fā)行的14期金融租賃ABS中，入池資產(chǎn)的前5大借款人的集中度占比50.84%，前三大行業(yè)占比71.49%，前三個(gè)地區(qū)占比63.00%，金融租賃ABS的集中度風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。故應(yīng)針對(duì)占比較大的入池資產(chǎn)進(jìn)行著重分析，以防單筆較大的入池資產(chǎn)的違約對(duì)整個(gè)資產(chǎn)池造成重大的損失。

　　

　　三、金融租賃ABS的交易結(jié)構(gòu)分析

　　

　　1、金融租賃ABS基本交易結(jié)構(gòu)

　　

　　金融租賃ABS的交易機(jī)構(gòu)與其他信貸ABS交易結(jié)構(gòu)基本相同，我們以冀租穩(wěn)健2017年第一期租賃資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱“17冀租穩(wěn)健1”）為例。

　　

　　河北金租作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給渤海信托，由渤海信托發(fā)行設(shè)立冀租穩(wěn)健2017年第一期租賃資產(chǎn)證券化信托。受托機(jī)構(gòu)將發(fā)行以信托財(cái)產(chǎn)為支持的資產(chǎn)支持證券，將所得認(rèn)購(gòu)金額扣除承銷報(bào)酬和發(fā)行費(fèi)用的凈額支付給發(fā)起機(jī)構(gòu)。發(fā)行人與發(fā)起機(jī)構(gòu)、牽頭主承銷商以及聯(lián)席主承銷商簽署《承銷協(xié)議》，承銷商負(fù)責(zé)證券的銷售。根據(jù)《服務(wù)合同》，河北金租負(fù)責(zé)對(duì)資產(chǎn)的日?；厥?。根據(jù)《資金保管合同》的約定，受托機(jī)構(gòu)委托中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司河北省分行對(duì)信托財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金資產(chǎn)提供保管服務(wù)。根據(jù)《債券發(fā)行、登記及代理兌付服務(wù)協(xié)議》的約定，受托機(jī)構(gòu)委托中央國(guó)債登記公司對(duì)資產(chǎn)支持證券提供登記托管和代理兌付服務(wù)。

　　

　　2、現(xiàn)金流分配機(jī)制

　　

　　除了關(guān)注產(chǎn)品基本的交易結(jié)構(gòu)，還要關(guān)注現(xiàn)金流分配順序，不同的現(xiàn)金流分配機(jī)制會(huì)導(dǎo)致不同的償付結(jié)果。金融租賃ABS的現(xiàn)金流分配機(jī)制與一般的信貸ABS大致相同，主要為：1）稅收和規(guī)費(fèi)；2）各中介機(jī)構(gòu)的報(bào)酬；3）按照求償順序，分別償付優(yōu)先級(jí)證券利息；4）按照求償順序，分別償還優(yōu)先級(jí)證券本金；5）償付次級(jí)證券本息。不同的產(chǎn)品的現(xiàn)金流分配機(jī)制大同小異，投資者要具體問(wèn)題具體分析，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注其中的加速清償事件和權(quán)力完善事件的交易安排。

　　

　　四、金融租賃ABS的增信措施分析

　　

　　金融租賃ABS一般采取內(nèi)部增信措施，主要采取優(yōu)先/次級(jí)分層設(shè)計(jì)和信用觸發(fā)機(jī)制，從目前已發(fā)行的14期產(chǎn)品來(lái)看，均未采取外部增信措施。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#

　　

　　1、優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)的設(shè)置

　　

　　證券分層設(shè)計(jì)是ABS最基本的內(nèi)部增信措施，通過(guò)證券分層設(shè)計(jì)，受償順序在后的證券就可以為優(yōu)先受償?shù)淖C券提供信用支持。具體來(lái)說(shuō)，次級(jí)證券可以為優(yōu)先B級(jí)證券提供信用支持，優(yōu)先A級(jí)證券可由優(yōu)先B級(jí)證券和次級(jí)證券提供信用支持。據(jù)統(tǒng)計(jì)，金融租賃ABS優(yōu)先級(jí)證券平均受到次級(jí)證券13.57%的信用支持，企租ABS優(yōu)先級(jí)證券平均受到次級(jí)證券11.38%的信用支持，金融租賃ABS次級(jí)證券厚度更大，主要是因?yàn)榻鹑谧赓UABS采取的增信措施較少，次級(jí)證券越厚越能夠保證優(yōu)先級(jí)證券的本息償付。其中，冀租穩(wěn)健2017年第一期租賃資產(chǎn)支持證券次級(jí)厚度最大，為17.99%；工銀海天2015年第一期租賃資產(chǎn)支持證券次級(jí)厚度最小，為7.01%。

　　

　　2、信用觸發(fā)機(jī)制

　　

　　金融租賃ABS產(chǎn)品中一般會(huì)設(shè)置信用觸發(fā)機(jī)制，主要包括加速清償事件和違約事件，信用觸發(fā)機(jī)制一旦啟動(dòng)，現(xiàn)金流將重新安排。以17冀租穩(wěn)健1為例，該期產(chǎn)品設(shè)置了兩類信用觸發(fā)機(jī)制：同參與機(jī)構(gòu)履約能力、資產(chǎn)支持證券兌付相關(guān)的“加速清償事件”，以及同資產(chǎn)支持證券兌付相關(guān)的“違約事件”。如果加速清償事件被觸發(fā)，則收益賬的資金將不再用于次級(jí)證券期間收益的支付（包括其后續(xù)的支付），而是將剩余資金全部轉(zhuǎn)入本金分賬戶用于優(yōu)先檔證券本金的兌付；如果違約事件被觸發(fā)，則信托賬項(xiàng)下資金不再區(qū)分收入回收款和本金回收款，而是將二者混同并在支付有關(guān)的稅費(fèi)、報(bào)酬以后用于順序償付優(yōu)先A級(jí)資產(chǎn)支持證券的利息和本金、優(yōu)先B級(jí)資產(chǎn)支持證券的利息和本金以及支付次級(jí)證券的本金，其余額分配給次級(jí)證券持有人。

　　

　　3、超額利差

　　

　　資產(chǎn)池加權(quán)平均利率在扣除相關(guān)發(fā)行成本后，高于優(yōu)先級(jí)證券的票面利率之間的差額為超額利差。已發(fā)行的14期金融租賃ABS中有5期產(chǎn)品設(shè)置了超額利差增信措施，總體來(lái)看，金融租賃ABS超額利差較大，對(duì)優(yōu)先級(jí)證券的保障能力較強(qiáng)。以交融2014年第一期租賃資產(chǎn)支持證券為例，該項(xiàng)目入池加權(quán)平均利率為6.56%，高于優(yōu)先A檔證券和優(yōu)先B檔證券的發(fā)行利率和信托的稅費(fèi)和，該項(xiàng)目發(fā)生損失時(shí)，首先由超額利差部分進(jìn)行吸收，超額利差為優(yōu)先級(jí)證券提供了一定的保障。

　　

　　4、保證金擔(dān)保

　　

　　已發(fā)行的14期金融租賃ABS中有3期產(chǎn)品設(shè)置了保證金擔(dān)保增信措施，本文的保證金擔(dān)保指基礎(chǔ)資產(chǎn)的保證金擔(dān)保。若承租人未能按期支付租金等事項(xiàng)，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)有權(quán)在保證金中扣除相應(yīng)部分抵作租金、逾期利息，該部分資金應(yīng)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款于回收款轉(zhuǎn)付日直接劃入信托賬戶并相應(yīng)記入收益賬；同時(shí)，承租人有義務(wù)在扣除之日起的一定期限內(nèi)補(bǔ)足相應(yīng)保證金數(shù)額并承擔(dān)相應(yīng)利息。從該3期產(chǎn)品來(lái)看，保證金額占資產(chǎn)池未償本金余額比例較大，對(duì)優(yōu)先級(jí)證券的利息償付具有較強(qiáng)的保障作用。其中，蘇租2015年第一期租賃資產(chǎn)支持證券入池資產(chǎn)涉及的保證金總額為89,400,000元，占資產(chǎn)池未償本金余額的8.58%；皖金2016年第一期租賃資產(chǎn)支持證券入池資產(chǎn)涉及的保證金總額為163,400,000元，占資產(chǎn)池未償本金余額的9.82%；蘇租2017年第一期租賃資產(chǎn)支持證券入池資產(chǎn)涉及的保證金總額為152,431,095元，占資產(chǎn)池未償本金余額的8.14%。

　　

　　5、租金預(yù)付

　　

　　租金的預(yù)付保障了基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流回收，在一定程度上對(duì)優(yōu)先級(jí)證券的本息償付提供了信用支持。工銀海天2015年第一期租賃資產(chǎn)支持證券的部分基礎(chǔ)資產(chǎn)具有預(yù)付租金安排，在信托設(shè)立時(shí)該預(yù)付租金將轉(zhuǎn)至信托賬戶并用于合格投資，在基礎(chǔ)資產(chǎn)償付出現(xiàn)違約時(shí)可以彌補(bǔ)基礎(chǔ)資產(chǎn)違約帶來(lái)的部分損失。

　　

　　五、金融租賃ABS的風(fēng)險(xiǎn)及投資要點(diǎn)

　　

　　金融租賃ABS的風(fēng)險(xiǎn)主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，參與機(jī)構(gòu)履約風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融租賃ABS的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)是金融租賃公司，金融租賃公司業(yè)務(wù)管理能力強(qiáng)，其與其他相關(guān)的參與機(jī)構(gòu)履約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較弱，主要關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是集中度風(fēng)險(xiǎn)和租賃物件的處置風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　1、基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

　　

　　基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)主要包括承租人及擔(dān)保人的違約風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)池集中度風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)，租賃物件的處置風(fēng)險(xiǎn)，抵質(zhì)押權(quán)未完成轉(zhuǎn)移登記手續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)和租賃物件在信托設(shè)立時(shí)并未隨同轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，其中重點(diǎn)需要關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)池的集中度風(fēng)險(xiǎn)及租賃物件的處置風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　承租人及擔(dān)保人的違約風(fēng)險(xiǎn)：承租人不能按期償還租金或者提前退租的違約行為以及擔(dān)保人不履行擔(dān)保義務(wù)均會(huì)造成信托財(cái)產(chǎn)的現(xiàn)金流失衡，從而給資產(chǎn)支持證券持有人的利益造成損失。承租人和擔(dān)保人的財(cái)務(wù)狀況，市場(chǎng)利率，市場(chǎng)其他融資成本的變化等都將影響租金的按時(shí)償付，由于因素多且不確定，因此租金的償付時(shí)間和數(shù)量很難進(jìn)行估計(jì)。

　　

　　利率風(fēng)險(xiǎn)：受國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和國(guó)家宏觀政策的影響，市場(chǎng)利率存在不確定性。若中國(guó)人民銀行調(diào)整基準(zhǔn)利率，基礎(chǔ)資產(chǎn)的利率與證券發(fā)行端的利率之間的利差可能縮小，從而使本期的資產(chǎn)支持證券面臨一定的利率風(fēng)險(xiǎn)。以17招金為例，入池資產(chǎn)均為浮動(dòng)利率融資租賃資產(chǎn)，浮動(dòng)利率基準(zhǔn)依租賃期限不同，與入池資產(chǎn)優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的利率條款設(shè)定并不完全匹配（本期資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先A1檔及A2檔均為固定利率，優(yōu)先A3檔資產(chǎn)支持證券為以一至五年期貸款基準(zhǔn)利率為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率），若中國(guó)人民銀行調(diào)整貸款利率基準(zhǔn)，而使入池資產(chǎn)與優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券之間的利差下降，資產(chǎn)支持證券持有人的利益可能面臨損失。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#

　　

　　抵質(zhì)押權(quán)未完成轉(zhuǎn)移登記手續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)：金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般都未辦理抵質(zhì)押權(quán)的轉(zhuǎn)移登記手續(xù)。信托生效后，由于未辦理抵質(zhì)押權(quán)的轉(zhuǎn)移登記手續(xù)，在觸發(fā)“權(quán)利完善事件”而需將抵質(zhì)押權(quán)轉(zhuǎn)移登記至受托機(jī)構(gòu)時(shí)，可能存在因抵質(zhì)押權(quán)未完成轉(zhuǎn)移登記，因而導(dǎo)致受托機(jī)構(gòu)可能無(wú)法及時(shí)、順利行使抵質(zhì)押權(quán)，從而可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收進(jìn)度和回收金額，使得信托財(cái)產(chǎn)遭受損失。

　　

　　租賃物件在信托設(shè)立時(shí)并未隨同轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)：信托設(shè)立時(shí)，很多項(xiàng)目并未辦理租賃物件所有權(quán)變更登記手續(xù)，而是繼續(xù)由發(fā)起機(jī)構(gòu)持有。由于物件未完成所有權(quán)變更登記手續(xù)，可能出現(xiàn)當(dāng)租賃資產(chǎn)發(fā)生違約需要對(duì)物件行使處置權(quán)時(shí)，因?yàn)樗袡?quán)未作變更登記而導(dǎo)致受托人無(wú)法對(duì)抗善意第三人的風(fēng)險(xiǎn)。此外，如果在發(fā)起機(jī)構(gòu)享有租賃物件所有權(quán)期間，人民法院受理關(guān)于發(fā)起機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)案件，租賃物件很有可能作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)清算，從而給資產(chǎn)支持證券持有人的利益造成損失。

　　

　　租賃物件處置風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)承租人未按時(shí)償還足額租金的時(shí)候，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)有權(quán)對(duì)租賃物件進(jìn)行處置，以回收金額來(lái)償還證券的本息。但租賃物件一般是承租人指定的特定物件，具有一定的特殊性，缺乏二級(jí)市場(chǎng)，租賃物件一般處置困難，變現(xiàn)能力差，故應(yīng)關(guān)注租賃物件本身的變現(xiàn)能力。

　　

　　集中度風(fēng)險(xiǎn)：金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)最大的特點(diǎn)就是集中度風(fēng)險(xiǎn)較高。除了單筆資產(chǎn)占比較大會(huì)影響資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流量，各筆資產(chǎn)所處的行業(yè)高度相關(guān)也會(huì)造成資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)集中，同時(shí)入池資產(chǎn)的地區(qū)集中度也較大，區(qū)域環(huán)境的惡化可能會(huì)對(duì)資產(chǎn)池整體信用造成不利的影響。故分析基礎(chǔ)資產(chǎn)的時(shí)候，應(yīng)對(duì)每筆資產(chǎn)進(jìn)行信用分析，尤其是占比較大的資產(chǎn)，同時(shí)關(guān)注行業(yè)和地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)也是進(jìn)行信用分析的重點(diǎn)。

　　

　　2、交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

　　

　　金融租賃ABS的交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)主要包括混同風(fēng)險(xiǎn)和后備服務(wù)機(jī)構(gòu)缺失風(fēng)險(xiǎn)，資金的混同和后備服務(wù)機(jī)構(gòu)的缺失均會(huì)對(duì)證券受益人的利益造成較大的損失。

　　

　　混同風(fēng)險(xiǎn)：在金融租賃ABS業(yè)務(wù)開展中，發(fā)起機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)通常是一體的，容易導(dǎo)致混同風(fēng)險(xiǎn)?；焱L(fēng)險(xiǎn)是指資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)在服務(wù)管理的過(guò)程中，將基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的資金與自有的其他資金混同，一旦資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)生信用危機(jī)或者破產(chǎn)清算，混同的資金將難以區(qū)分，可能導(dǎo)致信托計(jì)劃受益人發(fā)生損失。

　　

　　后備服務(wù)機(jī)構(gòu)缺失風(fēng)險(xiǎn)：后備服務(wù)機(jī)構(gòu)缺失風(fēng)險(xiǎn)是指一旦資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)解任，但未預(yù)先指定替代的服務(wù)機(jī)構(gòu)或者無(wú)法在規(guī)定的期限內(nèi)尋找到合適的后備服務(wù)機(jī)構(gòu)，造成資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)缺失，從而使基礎(chǔ)資產(chǎn)池的現(xiàn)金回收工作不能及時(shí)開展，信托計(jì)劃受益人的利益遭受到損失。

　　

　　3、重要參與機(jī)構(gòu)履約風(fēng)險(xiǎn)

　　

　　重要參與機(jī)構(gòu)主要包括資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)和資金保管機(jī)構(gòu)，重點(diǎn)關(guān)注貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的履約能力。資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和履約能力是現(xiàn)金流回收的保障，尤其是其對(duì)租賃物件及抵質(zhì)押權(quán)的處置能力，應(yīng)以資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理歷史表現(xiàn)作為評(píng)估其履約風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。

　　

　　4、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　

　　金融租賃ABS在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行流通，由于資產(chǎn)支持證券在我國(guó)尚屬創(chuàng)新金融產(chǎn)品，投資者對(duì)產(chǎn)品還不熟悉，而且銀行間的投資交易對(duì)手門檻較高，投資者數(shù)量有限，資產(chǎn)支持證券持有人在轉(zhuǎn)讓時(shí)可能面臨一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　5、金融租賃ABS投資要點(diǎn)

　　

　　對(duì)于金融租賃ABS的投資分析，可以遵循傳統(tǒng)的基本分析框架“基礎(chǔ)資產(chǎn)-交易結(jié)構(gòu)-增信措施”。

　　

　?。?）分析基礎(chǔ)資產(chǎn)。對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的分析是金融租賃ABS的重點(diǎn)，需關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的承租人及擔(dān)保人的信用違約風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、租賃物件的所有權(quán)及附屬的抵質(zhì)押權(quán)是否轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、租賃物件的處置風(fēng)險(xiǎn)及集中度風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的集中度風(fēng)險(xiǎn)和租賃物件的處置風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　（2）分析交易結(jié)構(gòu)。金融租賃ABS的交易結(jié)構(gòu)與其他的信貸ABS的交易結(jié)構(gòu)大致相同，需要關(guān)注不同的觸發(fā)機(jī)制對(duì)現(xiàn)金流的重新安排。

　　

　?。?）分析增信措施。金融租賃ABS的增信措施較少，一般采取內(nèi)部增信措施，主要為基本的優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)和觸發(fā)機(jī)制安排。部分金融租賃ABS采取超額利差和保證金擔(dān)保方式，需要關(guān)注保證金混同風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　ABS在我國(guó)尚屬于創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好和期限安排選擇投資不同檔次的金融租賃ABS以獲取超額利差收益。