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來源：固收彬法

 

從去年年底至今出臺了資管新規(guī)等監(jiān)管政策，這些新規(guī)對于很多業(yè)務(wù)，包括ABS業(yè)務(wù)產(chǎn)生了比較大的影響。由于銀行是證券化市場最重要的參與機(jī)構(gòu)之一，銀行既可以作為發(fā)起人，也可以作為投資人，對于政策如何影響ABS發(fā)行與投資，我們這里主要從銀行的角度進(jìn)行分析。

 

近期的監(jiān)管政策主要有四個：一是資管新規(guī)征求意見稿，二是委貸新規(guī)，三是大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法征求意見稿，四是銀監(jiān)會4號文（即前段時間關(guān)于整頓銀行亂象的相關(guān)規(guī)定）。下面我們分別對這四大監(jiān)管政策進(jìn)行解讀，并對ABS本身具有的核心特征和監(jiān)管政策的關(guān)系作一個簡要分析。

 

近期的監(jiān)管政策對證券化的影響既有利好也有利空。這些政策大的背景是要鼓勵標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的發(fā)展，不管是從投資角度還是從發(fā)行角度；尤其是嵌套結(jié)構(gòu)被限制，而嵌套結(jié)構(gòu)是非標(biāo)融資重要的交易結(jié)構(gòu)，這樣非標(biāo)融資就會受到很大限制。因?yàn)锳BS是一種標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，如果非標(biāo)被限制，ABS會獲得更大的關(guān)注。另外，ABS本身也可以實(shí)現(xiàn)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的功能。

 

以前銀行資管投了比較多的非標(biāo)產(chǎn)品，例如股票質(zhì)押債權(quán)以前計(jì)入標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，但最近被納入非標(biāo)的范疇了。以前認(rèn)定是比較模糊的，有些是非非標(biāo)，有些是場外的，之前按照標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品來認(rèn)定，或者對借助信托通道私募發(fā)行的場外ABS如何計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本存在爭議。近期這些監(jiān)管政策出臺之后，個人認(rèn)為沒有經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核（含注冊等）發(fā)行的ABS產(chǎn)品，可能未來有些不會被認(rèn)定為ABS，這樣銀行自營資金以前投資能夠享受的20%的風(fēng)險(xiǎn)資本節(jié)約可能會出現(xiàn)一些問題。另外，非標(biāo)和標(biāo)之間也會做一個重新認(rèn)定。整體來看，作為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的ABS會迎來一些利好，但大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法征求意見稿關(guān)于不能穿透的資管產(chǎn)品和ABS產(chǎn)品要合并納入一個“匿名客戶”計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)暴露的條款會對銀行投資ABS產(chǎn)品產(chǎn)生較大限制。

金融監(jiān)管政策對ABS發(fā)行與投資的影響

 

 

1、資管新規(guī)征求意見稿

 

資管新規(guī)對ABS的影響主要有三個方面：一是打破剛性兌付，二是進(jìn)行凈值化管理，三是資管產(chǎn)品投資非標(biāo)不能期限錯配。這三個方面對證券化市場的影響個人覺得整體是一個利好。

 

 

在資管新規(guī)背景下，由于資管投資非標(biāo)受到了很大的限制，對ABS的投資需求會進(jìn)一步加強(qiáng)。金融機(jī)構(gòu)以前投的非標(biāo)產(chǎn)品如果超過了監(jiān)管指標(biāo)的要求，就需要把它轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，在整體流動性不太寬松的情況下，ABS市場將從“發(fā)行驅(qū)動”向“投資驅(qū)動”模式進(jìn)行轉(zhuǎn)型。以后資金方在ABS市場的話語權(quán)會增大，很多資金方因?yàn)橐诜媳O(jiān)管的場景下進(jìn)行有效的投資，需要根據(jù)自身需求以及監(jiān)管要求去反向定制產(chǎn)品。很多銀行資管和自營會向資產(chǎn)前端進(jìn)行延伸，會從發(fā)行驅(qū)動向投資驅(qū)動進(jìn)行轉(zhuǎn)型。

 

1.1 ABS本身的特性有助于打破剛性兌付

 

剛性對付能否被打破的關(guān)鍵是在于風(fēng)險(xiǎn)收益對等，而且信息披露比較充分。當(dāng)一個投資者有專業(yè)的判斷能力，能夠獲取比較充分的信息來判斷這個產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)時，獲得的收益和相應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是對等的，此時打破剛性兌付的接受度就會更高。像現(xiàn)在很多銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率是固定的，但其投資對象本身有浮動收益，而且信息披露不夠充分，像具體投了什么沒有進(jìn)行詳細(xì)披露，這種情況下剛性兌付就很難打破。

 

一是ABS有特殊的內(nèi)在資本結(jié)構(gòu)。ABS一般分成優(yōu)先級、夾層和次級，優(yōu)先級類似純債獲得固定回報(bào)；劣后級獲取債權(quán)固定回報(bào)后的剩余收益，在境外市場被翻譯為Equity（股權(quán)）。夾層產(chǎn)品性質(zhì)上類似于股債結(jié)合，既可以享受固定回報(bào)，有些也可以獲得一些浮動回報(bào)。有些夾層產(chǎn)品可以實(shí)現(xiàn)信用跳升，包括我們之前發(fā)的汽車貸款的ABS產(chǎn)品，比如發(fā)行時夾層檔的評級是AA，但是半年之后由于優(yōu)先級還完了，夾層就變成了優(yōu)先級，評級從AA提到了AAA。如果投資次級產(chǎn)品，例如不動產(chǎn)的次級和消費(fèi)金融的次級，收益率還是比較可觀的，有些能達(dá)到40%-50%，當(dāng)然也具有較大的波動性。當(dāng)消費(fèi)貸款的違約率或者提前還款率上升，會導(dǎo)致次級的收益率下降；但如果這一塊沒有太大的下降，投資者就可以獲得遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)固定收益產(chǎn)品的回報(bào)。

 

ABS內(nèi)生的資本結(jié)構(gòu)可以給不同類型的投資人提供不同的收益回報(bào)，只要風(fēng)險(xiǎn)揭示到位、信息披露比較充分，這一塊從ABS本身的特點(diǎn)來講有利于打破剛性兌付。

 

二是ABS本身具有分散性的效果。很多債權(quán)資產(chǎn)的證券化，例如車貸、信用卡、應(yīng)收賬款，資產(chǎn)包從行業(yè)、地區(qū)、個體等方面的分散性是很強(qiáng)的。當(dāng)某一個行業(yè)或地區(qū)的入池資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，不會導(dǎo)致整個資產(chǎn)池出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)，一定比例以下的基礎(chǔ)資產(chǎn)出問題不會影響到優(yōu)先級證券化產(chǎn)品的回報(bào)。如果投了基礎(chǔ)資產(chǎn)分散的證券化產(chǎn)品，比如ABS底層對應(yīng)1萬筆資產(chǎn)，根據(jù)大數(shù)法則就不會出現(xiàn)大問題，即時某一些借款人出現(xiàn)問題也不會導(dǎo)致優(yōu)先級產(chǎn)品出現(xiàn)違約。

 

三是雙重現(xiàn)金流的保障。因?yàn)榇蚱苿傂詢陡恫皇钦f要刻意的出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，而是出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的時候要有一個抓手進(jìn)行處置。資產(chǎn)證券化需要有基礎(chǔ)資產(chǎn)，能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，而且國內(nèi)很多項(xiàng)目還有主體的增信。如果主體出現(xiàn)違約或者破產(chǎn)，手上至少還有一塊資產(chǎn)。如果資產(chǎn)和主體做到破產(chǎn)隔離，可以通過市場化的處置方式把資產(chǎn)變現(xiàn)。這樣即使打破了剛性兌付，也可以通過處置資產(chǎn)使投資人獲得一定程度的現(xiàn)金流的回收。

 

四是ABS可以構(gòu)建一個投資組合。從美國的市場經(jīng)驗(yàn)來看，投資機(jī)構(gòu)通常投資證券化都是構(gòu)建一個投資組合來進(jìn)行，不會把資金集中于少數(shù)幾個ABS產(chǎn)品。由于每個ABS產(chǎn)品本身底層資產(chǎn)都具有一定的分散性，這樣投資組合就具有雙重分散性。即使其中一個ABS產(chǎn)品出現(xiàn)了違約，如果只占投資組合的小比例（比如1/20），其實(shí)影響也不大，通過票息就可以把本金的損失覆蓋住。

 

另外從美國的市場經(jīng)驗(yàn)來說，美國有很多CBO產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)是高收益?zhèn)蛘吒呤找孀C券化產(chǎn)品，單一的高收益?zhèn)ㄓ置鴤╀N售難度比較大，但可以把多個比如20個債券組合起來做成一個證券化產(chǎn)品，再分為優(yōu)先級、夾層和次級。優(yōu)先級賣給一些比較保守的投資人，夾層賣給進(jìn)取型的投資人，劣后則賣給激進(jìn)型的投資人。這20只債券只要行業(yè)上、地區(qū)上有較好的分散度，一般情況下不會出現(xiàn)20只債券同時違約或大部分違約的情形。

 

通過投資組合的構(gòu)建可以有效的防范信用風(fēng)險(xiǎn)。從美國經(jīng)驗(yàn)可以看到，美國很多CBO產(chǎn)品的底層資產(chǎn)是高收益?zhèn)?，投資組合回報(bào)率比很多投資級產(chǎn)品的回報(bào)率還要高，穩(wěn)定性也相對比較強(qiáng)；美國高收益?zhèn)畲蟮耐顿Y人是保險(xiǎn)公司，這和我們之前的印象有很大差異。保險(xiǎn)公司在國內(nèi)屬于保守型投資人，但在境外竟然是高收益?zhèn)畲蟮耐顿Y人。借助于證券化的原理，通過把眾多的高收益?zhèn)虬?，設(shè)計(jì)成一個證券化產(chǎn)品，可以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果20只債券有2只踩雷了，假設(shè)各只債券金額平均則就占了1/10，如果票息是5%、期限2年，靠2年的利息就可以覆蓋損失。另外如果底層資產(chǎn)是高收益?zhèn)?，收益通常不?%，通過證券化的方式是可以解決這個問題的。

 

1.2 凈值化管理：ABS的估值波動穩(wěn)定性優(yōu)勢、提前預(yù)警機(jī)制

 

證券化產(chǎn)品有兩個特點(diǎn)，一是目前的成本法估值，二是ABS有提前預(yù)警機(jī)制。即使未來不采用成本法而改用公允價值估值法，由于證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池通常比較分散，很多又有主體增信，有些產(chǎn)品還帶有部分股權(quán)性質(zhì)，產(chǎn)品久期通常也不會太長，這樣就不會像利率債那樣對利率波動非常敏感。ABS通?？梢酝ㄟ^設(shè)計(jì)一個信用觸發(fā)機(jī)制來防患于未然。例如對于資產(chǎn)池的累計(jì)違約率，可以設(shè)一個5%的臨界值，超過5%以上產(chǎn)品就加速兌付，不用按照以前的還款結(jié)構(gòu)。另外也可以和主體掛鉤，主體評級從AAA下降到AA+，可能以前是循環(huán)購買，現(xiàn)在則停止循環(huán)購買加速清償。如果有提前預(yù)警機(jī)制，在出現(xiàn)一些大的信用事件之前，產(chǎn)品就加速兌付了，久期就會變短，同時可以提前避免違約，這樣凈值的波動就不會那么大。而對于信用債，如果主體出現(xiàn)問題，在久期比較長的情況下，債券二級市場價格和凈值會出現(xiàn)比較大的波動。

 

1.3 非標(biāo)投資不得期限錯配：ABS的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品特性、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)功能

 

非標(biāo)資產(chǎn)不得期限錯配，這一點(diǎn)正體現(xiàn)出ABS的優(yōu)勢。例如銀行理財(cái)投一個10年期的PPP項(xiàng)目，這個項(xiàng)目本身是非標(biāo)產(chǎn)品，按照資管新規(guī)只能發(fā)行10年期的理財(cái)，這在目前基本上是不可能發(fā)行的。如果把PPP項(xiàng)目先做成一個證券化產(chǎn)品，由于ABS是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，此時可以發(fā)3個月的理財(cái)投一個10年期的PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。之前很多非標(biāo)資產(chǎn)存在期限錯配，如果想調(diào)整結(jié)構(gòu)，可以通過證券化把非標(biāo)資產(chǎn)變成標(biāo)準(zhǔn)化的證券化產(chǎn)品，這樣就可以釋放非標(biāo)額度，同時可以在合規(guī)的基礎(chǔ)上進(jìn)行必要的期限套利。

 

 

2、委貸新規(guī)

委貸新規(guī)對ABS投資的影響比較小，主要影響ABS的交易結(jié)構(gòu)。

 

2.1 委貸ABS：不合規(guī)的委托貸款難以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS

 

之前一些機(jī)構(gòu)將委托貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券化產(chǎn)品，如果對委貸進(jìn)行了規(guī)范，之前如果用資管資金發(fā)放的委托貸款，就不能再作為基礎(chǔ)資產(chǎn)了。因此，不符合委貸新規(guī)的基礎(chǔ)資產(chǎn)將難以發(fā)行ABS。

 

2.2 類REITs：“私募基金+委貸”模式可能難以繼續(xù)，信托模式或可替代

 

“私募基金+委貸”是股權(quán)過戶型房地產(chǎn)證券化的常見交易結(jié)構(gòu)。之前私募基金通過委貸，將物業(yè)抵押給委貸銀行，起到構(gòu)造主債權(quán)的作用。如果私募基金的資金來源是資管產(chǎn)品，按照委貸新規(guī)就不能發(fā)放委托貸款了，不過在這種情況下可以用信托模式來替代委貸模式。

 

2.3 “委貸+專項(xiàng)計(jì)劃”雙SPV模式操作難度增大

 

在企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中，有些時候通過委貸放一筆債權(quán)，把一些難以特定化的基礎(chǔ)資產(chǎn)（比如物業(yè)管理費(fèi)、學(xué)費(fèi)等）轉(zhuǎn)化為債權(quán)資產(chǎn)，相當(dāng)于是一個“委貸+專項(xiàng)計(jì)劃”的結(jié)構(gòu)。這種模式下，首先要有一個過橋方去放委貸，在目前的政策情形下如果是資管產(chǎn)品的資金就走不通了。委貸新規(guī)對資產(chǎn)證券化投資應(yīng)該沒有什么影響，因?yàn)橐话惴巧鲜猩虡I(yè)銀行在交易所通常是通過券商資管和基金子公司專項(xiàng)計(jì)劃去投ABS，很少通過委貸的渠道投證券化，因此沒有太大的影響。

 

 

3、大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法征求意見稿

一是將投資資管產(chǎn)品和ABS穿透納入風(fēng)險(xiǎn)暴露管理，如果ABS不能穿透找到一個最終的債務(wù)人，像螞蟻借唄、花唄等ABS產(chǎn)品，原始權(quán)益人本身不提供增信，基礎(chǔ)資產(chǎn)是大量的分散性債權(quán)，找不到一個授信主體或者叫信用風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)方（簡稱“最終債務(wù)人”），這樣按照征求意見稿對于銀行投資這類ABS產(chǎn)品會產(chǎn)生很大影響。

 

另外對于一些出表的分散型應(yīng)收賬款的證券化、或者沒有差額支付承諾或外部擔(dān)保的股權(quán)過戶型不動產(chǎn)類REITs產(chǎn)品，很難穿透識別最終債務(wù)人，在這種情況下要合并納入唯一的、名為“匿名客戶”的虛擬交易對手，并滿足該匿名客戶風(fēng)險(xiǎn)暴露不能超過一級資本金額的15%的規(guī)定，這個影響是很大的。

 

一些股份制銀行一級資本金額的15%大概幾百億的規(guī)模，之前由于投資了很多分散型消費(fèi)債權(quán)的ABS產(chǎn)品，無論是標(biāo)準(zhǔn)化還是非標(biāo)的，可能已達(dá)到200-300億，另外可能還有一些難以穿透識別最終債務(wù)人的資管產(chǎn)品，如果合并計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)暴露的話之后繼續(xù)投資的的空間就會受到很大限制。如果有些產(chǎn)品的出表需求不是那么強(qiáng)，即使要出表，可以找一個非并表的關(guān)聯(lián)企業(yè)提供差額支付承諾，這樣授信以及風(fēng)險(xiǎn)暴露的主體就會對接到提供差額支付承諾的企業(yè)，這樣就會單獨(dú)計(jì)算，不會納入到匿名客戶統(tǒng)一計(jì)算，通過交易結(jié)構(gòu)的變通可在一定程度上解決這一問題。但依靠資產(chǎn)信用、無外部擔(dān)保的ABS產(chǎn)品是境外市場尤其是美國市場ABS的主流模式，因此征求意見稿這一條款會對ABS投資會產(chǎn)生很大影響。

 

根據(jù)相關(guān)專家的研究，目前這一征求意見稿和巴塞爾協(xié)議的規(guī)定存在一些差異。巴塞爾協(xié)議中對銀行投資小額分散的證券化產(chǎn)品，是不要求穿透到基礎(chǔ)資產(chǎn)的最終債務(wù)人，僅要求將交易結(jié)構(gòu)作為唯一的交易對手。如果投資螞蟻金服的花唄產(chǎn)品，在不能穿透的情況下，這一類產(chǎn)品會單獨(dú)計(jì)算且不超過銀行一級資本凈額金額的15%，不會和其他分散型消費(fèi)債權(quán)證券化產(chǎn)品合并計(jì)算。各個產(chǎn)品都分開計(jì)算的時候，總的額度就會被擴(kuò)大。如果銀監(jiān)會按照巴塞爾協(xié)議對征求意見稿進(jìn)行修改的話，這一影響會小很多。

 

另外對于類REITs業(yè)務(wù)，像房地產(chǎn)股權(quán)過戶的產(chǎn)品，由于主要是看物業(yè)本身未來的租金收入和處置收入，而不是來自于某一個企業(yè)或個人，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)本身沒有對應(yīng)的最終債務(wù)人。對于這類產(chǎn)品如何計(jì)量其大額資產(chǎn)暴露，目前還存在比較大的爭議。

 

 

4、銀監(jiān)發(fā)〔2018〕4號文

銀監(jiān)會4號文主要有兩條會對ABS的投資產(chǎn)生影響。第一條就是它列舉了“違規(guī)開展表外業(yè)務(wù)”，相當(dāng)于以信貸產(chǎn)品或者資管產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過特定目的載體打包、份額化銷售等方式在銀行間市場、交易所市場以外的場所發(fā)行的類ABS產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)非潔凈出表并減少資本計(jì)提的各種模式。之前很多沒有經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核（或注冊等）的私募ABS是按照20%計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)資本節(jié)約，相應(yīng)的信息披露不夠完善，按照銀監(jiān)會4號文這一類以后銀監(jiān)會是不太支持的。

 

4號文列舉了“違規(guī)開展理財(cái)業(yè)務(wù)”的規(guī)定：“銀行產(chǎn)品直接投資信貸資產(chǎn)，直接或間接對接本行的信貸資產(chǎn)受益權(quán)，以及銀行的理財(cái)產(chǎn)品直接或間接對接本行的信貸資產(chǎn)受益權(quán)”。如果本行的理財(cái)直接或間接投資本行場外的ABS產(chǎn)品的優(yōu)先級或者劣后，那都屬于違規(guī)的，因?yàn)閳鐾馐潜唤沟?，或者?yán)格限制的。本行理財(cái)直接或間接投資于銀行間本行信貸資產(chǎn)證券化的劣后級，目前也屬于禁止規(guī)定。之前銀監(jiān)會出臺過一個辦法，禁止本行的理財(cái)買自己的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的劣后級，優(yōu)先級倒沒說不讓買，所以這一塊會有比較大的影響。

 

 

二、2018年ABS市場發(fā)展趨勢與投資機(jī)會

 

 

1.2017年資產(chǎn)證券化市場回顧

 一級市場發(fā)行同比大幅增長。根據(jù)中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)（CNABS）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，去年交易所與銀行間市場共發(fā)行了1.36萬億的證券化產(chǎn)品，其中交易所的企業(yè)ABS產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模接近7,700億，銀行間的信貸ABS產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模接近6,000億。消費(fèi)金融、信托受益權(quán)、供應(yīng)鏈金融這些資產(chǎn)去年有比較快速的增長。

 

發(fā)行利率振蕩上漲。為什么叫振蕩上漲？總體是上漲的，但同時在特定的月份利率也有下調(diào)的時點(diǎn)，尤其對夾層產(chǎn)品來講波段性就很強(qiáng)了。同樣一個AA的夾層產(chǎn)品，高的時候會發(fā)到8%，低的時候可能7%就可以發(fā)出去，中間的波動是比較大的。從去年二級市場流動性來看，證券化產(chǎn)品的流動性相對較低，未來有待進(jìn)一步提升，這樣才能降低相應(yīng)的流動性溢價。

 

 

2、2018年市場展望

對今年的ABS市場從基礎(chǔ)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)模式兩個角度進(jìn)行一下展望。從基礎(chǔ)資產(chǎn)類型角度，個人比較看好兩類基礎(chǔ)資產(chǎn)，一是既有債權(quán)資產(chǎn)，二是不動產(chǎn)資產(chǎn)。

 

2.1 既有債權(quán)資產(chǎn)是未來最主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型

 

既有債權(quán)資產(chǎn)包括信貸資產(chǎn)和應(yīng)收賬款，信貸資產(chǎn)是銀行、金融租賃公司等銀監(jiān)會監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)持有的信貸資產(chǎn)；應(yīng)收賬款的概念相對來說比較寬泛，就是債權(quán)資產(chǎn)里面信貸資產(chǎn)之外的債權(quán)資產(chǎn)，包括租賃債權(quán)、保理債權(quán)、供應(yīng)鏈金融、貿(mào)易應(yīng)收賬款、股票質(zhì)押貸款、兩融業(yè)務(wù)債權(quán)等。債權(quán)的種類比較多，而且債權(quán)的交易結(jié)構(gòu)比較清晰，今年這一塊會獲得很大的發(fā)展。供應(yīng)鏈金融是一個熱點(diǎn)，還有個人消費(fèi)金融也會有一定的發(fā)展，雖然受現(xiàn)金貸新政的影響有了一定的回落，但只要合法合規(guī)的話發(fā)行上仍有比較大的潛力。

 

2.2 不動產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)是未來市場一大藍(lán)海

 

不動產(chǎn)資產(chǎn)下一步要推出公募REITs，包括住房租賃也是監(jiān)管高層大力推動的資產(chǎn)類型，開展證券化受到很大的政策鼓勵。另外開展公募REITs，有大量的持有型物業(yè)資產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)可以用來做REITs。

 

2.3 主動組建資產(chǎn)及套利型模式是未來的重點(diǎn)盈利方向

 

去年有很多Pre-ABS的結(jié)構(gòu)，機(jī)構(gòu)先給消費(fèi)金融公司或租賃公司提供一個過橋，比方說給它10個億，這10個億形成了資產(chǎn)，再通過證券化退出，這就是一個增量的證券化。相當(dāng)于金融機(jī)構(gòu)主動的構(gòu)建資產(chǎn)，構(gòu)建資產(chǎn)之后再做證券化，而不是現(xiàn)成存量資產(chǎn)的證券化。套利型資產(chǎn)證券化在美國市場屬于主流模式之一，獲取的是資產(chǎn)端和資金端的利差。比方說一個機(jī)構(gòu)從外面收了20億的貸款資產(chǎn)，再通過證券化實(shí)現(xiàn)退出，以賺取中間的利差。未來我國資產(chǎn)證券化市場中，資產(chǎn)端會更多元化，資金端也會更務(wù)實(shí)和均衡，除了銀行的資金，下一步社?；?、PE、對沖基金，養(yǎng)老基金等都會涌入到證券化市場。還有就是中間端更加創(chuàng)新，券商、銀行都會做更多做投行資管化或資管投行化的業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)投融資的聯(lián)動。

 

這三個方面是今年證券化市場的發(fā)展趨勢。另外比較熱門的產(chǎn)品就是住房租賃資產(chǎn)證券化、PPP資產(chǎn)證券化、綠色資產(chǎn)證券化等。

 

3、2018年ABS市場投資機(jī)會

 

3.1 防范信用風(fēng)險(xiǎn)的“護(hù)城河”

 

對于2018年ABS作為一個重要的投資品種，投資機(jī)會我是非?？春玫?，我覺得主要是兩個方面：一是從信用風(fēng)險(xiǎn)角度，ABS產(chǎn)品的雙重現(xiàn)金流保障可以構(gòu)建一個防范信用風(fēng)險(xiǎn)的“護(hù)城河”。第二個從收益角度，證券化本身存在結(jié)構(gòu)化套利的機(jī)會，存在非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的利差，存在較高的流動性溢價，這一塊能夠提供較高的投資價值。所以從風(fēng)險(xiǎn)和收益兩個角度，比較看好2018年非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)趨勢下證券化的投資機(jī)會。護(hù)城河剛剛做了介紹，有一句俗語說“十鳥在林，不如一鳥在手”，如果抓住優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，比方說分散型的債權(quán)、優(yōu)質(zhì)的不動產(chǎn)或者市政收費(fèi)權(quán)（水電熱氣交通運(yùn)輸?shù)确€(wěn)定性非常強(qiáng)的資產(chǎn)），同時項(xiàng)目本身有主體的增信，如果形成破產(chǎn)隔離，或者對現(xiàn)金流的強(qiáng)控制交易結(jié)構(gòu)，則可以有效防范信用風(fēng)險(xiǎn)。

 

3.2 結(jié)構(gòu)化套利機(jī)會

 

投資證券化可以視為要么投資固定收益的優(yōu)先檔，要么投資股權(quán)性質(zhì)的次級檔，可以充分挖掘資產(chǎn)波動價值以獲取結(jié)構(gòu)化超額回報(bào)。因?yàn)楝F(xiàn)在有很多私募基金主動投資證券化的夾層或者劣后，很多消費(fèi)金融ABS的劣后收益能達(dá)到10%、20%甚至30%-40%以上。有些機(jī)構(gòu)發(fā)了很多次級不愿意賣的，因?yàn)楸旧淼氖找娣浅８撸绻芡顿Y這些產(chǎn)品，我覺得性價比是很高的。

 

3.3 非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的利差

 

資產(chǎn)端是非標(biāo)的利率，資金端是標(biāo)準(zhǔn)化的利率。比方說對于非標(biāo)債權(quán)，像信托受益權(quán)或者應(yīng)收賬款做證券化，可以和企業(yè)用非標(biāo)的價格比如9%談一個打包價，再以7%的綜合成本通過證券化發(fā)出去，一年可以獲得兩個點(diǎn)的收益。另外利差在目前的監(jiān)管和流動性收緊的情況下，今年有一家知名的地產(chǎn)公司AAA的說去年8%的成本接受不了，但現(xiàn)在企業(yè)有需求，8%想做一筆非標(biāo)融資，金融機(jī)構(gòu)覺得成本蓋不住了，可能要漲到9%或者10%。相比于證券化利率的上升，資產(chǎn)端的利率上升通常會更快。

 

3.4 流動性溢價機(jī)會

 

目前ABS相比于公募債券之間有一個50-100個點(diǎn)的流動性溢價。隨著標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押式回購范圍的收窄，ABS相比公募債券的流動性溢價下一步會縮窄。另一個是隨著證券化市場規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，流動性也會持續(xù)提高，這樣未來流動性的利差空間就會縮小。我覺得現(xiàn)在可以大量的配置一些久期比較短、風(fēng)險(xiǎn)基本可控、收益率相對較高的證券化產(chǎn)品，等持有一段時間，流動性溢價如果降低，就可以獲得較高的資本利得收益。

 

 

 三、ABS投資分析

 

 

 

1、如何評價ABS的信用風(fēng)險(xiǎn)？

首先介紹一下ABS的信用分析框架，用一個詞叫“三駕馬車”，“三駕馬車”是主體+基礎(chǔ)資產(chǎn)+交易結(jié)構(gòu)。我們要分析ABS產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)主要從這三個方面進(jìn)行分析。如何判斷ABS的信用風(fēng)險(xiǎn)？我這邊總結(jié)了三句話，圍繞最優(yōu)、分析次優(yōu)、過濾非優(yōu)。

 

首先我們可以找一個非常優(yōu)質(zhì)的證券化產(chǎn)品作為一個標(biāo)桿，或者作為一個基準(zhǔn)。什么叫做最優(yōu)？主體資質(zhì)和基礎(chǔ)資產(chǎn)都很優(yōu)質(zhì)，交易結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)清晰，這種產(chǎn)品可視為“最優(yōu)”。舉一個例子，之前五礦集團(tuán)提供差額支付的應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品，有央企的信用，基礎(chǔ)資產(chǎn)有較高分散性，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)也比較嚴(yán)謹(jǐn)和清晰。第二個案例，金融街控股的CMBS，物業(yè)是金融街中心大樓，由AAA級的金融街控股提供擔(dān)保，同時物業(yè)做了一個抵押，融資規(guī)模占評估價值的三分之二左右的比例。這種產(chǎn)品既有優(yōu)質(zhì)物業(yè)的抵押，又有AAA的擔(dān)保，這兩個產(chǎn)品是比較典型的，可以稱之為“最優(yōu)”的證券化產(chǎn)品，處于“最優(yōu)”范疇的ABS產(chǎn)品利率不一定具有吸引力，可能不一定能夠大量配置。

 

第二是次優(yōu)產(chǎn)品，次優(yōu)產(chǎn)品從交易結(jié)構(gòu)方面還是要嚴(yán)謹(jǐn)清晰，否則一旦交易結(jié)構(gòu)出問題，不管主體或資產(chǎn)再好，也可能面臨很大政策和法律風(fēng)險(xiǎn)，對產(chǎn)品影響非常大。次優(yōu)要求交易結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)清晰，主體資質(zhì)和基礎(chǔ)資產(chǎn)中有一項(xiàng)很優(yōu)質(zhì)，另一項(xiàng)不是特別優(yōu)質(zhì)但具有亮點(diǎn)或者特色，不是有缺陷?；A(chǔ)資產(chǎn)有缺陷或者主體有缺陷，這種項(xiàng)目也有很大的風(fēng)險(xiǎn)。比方說主體不是AAA而是AA，行業(yè)又不是特別敏感，是細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，這就是具有亮點(diǎn)和特色。這種處于次優(yōu)范疇的ABS產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)比較可控，同時收益率有一定的比較優(yōu)勢，個人覺得最值得大量投資的就是這種“次優(yōu)”產(chǎn)品。

 

第三對于非優(yōu)產(chǎn)品我們要堅(jiān)決回避，比方說交易結(jié)構(gòu)存在很大的缺陷，哪怕主體或資產(chǎn)再好，這個產(chǎn)品面臨很大的政策和法律風(fēng)險(xiǎn)就要回避。另外，主體資質(zhì)和基礎(chǔ)資產(chǎn)有一項(xiàng)以上存在不可靠性。不可靠性的意思是，舉一個例子，比如金融街的物業(yè)，如果主體很弱且有很大負(fù)面新聞，這種哪怕評了AA+或者AA，個人覺得仍存在不可靠性，這種需要回避，這樣才能防范信用風(fēng)險(xiǎn)。

 

 

2、ABS的流動性問題如何解決

 

一是提升信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化程度和及時性。產(chǎn)品在存續(xù)期間信息披露要及時，而且非常標(biāo)準(zhǔn)，投資者在二級市場進(jìn)行買賣的時候才能獲得及時的信息，而且及時完善的信息披露也可以提高交易的效率。

 

二是推動和完善協(xié)議回購交易機(jī)制。因?yàn)榻灰姿袌龊豌y行間市場目前已經(jīng)推出了協(xié)議質(zhì)押回購交易機(jī)制，制度基礎(chǔ)已經(jīng)有了，如果這一塊得到有效應(yīng)用就可以對證券化產(chǎn)品流動性提升起到很大幫助。

 

三是建立科學(xué)合理的估值體系。因?yàn)楝F(xiàn)在證券化產(chǎn)品基本都是成本估值，成本估值很難反映產(chǎn)品的二級市場價格。

 

四是針對大類基礎(chǔ)資產(chǎn)提供精確度更高的收益率曲線。目前一些證券化收益率曲線不夠準(zhǔn)確，需要針對大類基礎(chǔ)資產(chǎn)推出精確度更高的收益率曲線。像中國資產(chǎn)證券分析網(wǎng)在這一塊已推出了汽車貸款、融資租賃、消費(fèi)金融等大類基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS收益率曲線，大家可以借鑒一下。

 

五是鼓勵多元化投資者參與。目前很多銀行買證券化產(chǎn)品后通常持有至到期，沒有交易的動力。以后保險(xiǎn)、券商、基金等非銀機(jī)構(gòu)可以多參與這個市場，交易型投資人的增加會提高產(chǎn)品的流動性。

 

最后，要鼓勵推出二級市場做市商機(jī)制。如果有比較成熟的做市商機(jī)制，流動性可以得到較大提升。ABS流動性提升是ABS市場接下來發(fā)展最重要的問題之一，這一塊需要時間進(jìn)行推動。個人覺得隨著ABS市場規(guī)模的擴(kuò)大，流動性的問題會逐步得到解決。

 

 

四、總結(jié)

 

 

首先最近的監(jiān)管政策對ABS投資產(chǎn)生了一些影響，既有利空也有利好，在鼓勵標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的大趨勢下今年是ABS投資比較好的年份。另外關(guān)于ABS投資本身，在之前林華教授提出的ABS微笑曲線的基礎(chǔ)上，我畫了一個圖，ABS投資的微笑曲線。之前ABS投資是資金成本與規(guī)模驅(qū)動模式，如果投資人資金成本比較低且規(guī)模大，投資證券化是有競爭優(yōu)勢的。下一階段是創(chuàng)新與交易驅(qū)動模式，中小型機(jī)構(gòu)沒有規(guī)模的優(yōu)勢，要靠創(chuàng)新和交易提升ABS投資回報(bào)。

 

前一階段資產(chǎn)獲取能力往往決定了投資回報(bào)和安全度，投行能力和研究能力沒有發(fā)揮出重要的作用。進(jìn)入創(chuàng)新和交易驅(qū)動的階段，我覺得投行能力和研究能力就會在證券化的投資中發(fā)揮出更重要的角色。投行能力體現(xiàn)為要主動的尋找資產(chǎn)、設(shè)計(jì)產(chǎn)品，從二級市場往一級市場做一些延伸，實(shí)現(xiàn)一二級市場的聯(lián)動。要強(qiáng)化研究能力，尤其對于一些交易結(jié)構(gòu)的分析，對于ABS信用風(fēng)險(xiǎn)的分析都需要有專業(yè)的能力。因?yàn)橹拔覀兛吹竭^一些投資機(jī)構(gòu)，只是看ABS的名字或者原始權(quán)益人的名字就判斷項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的大小，這是不太合理的。應(yīng)該從三駕馬車——主體資質(zhì)、基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)三個方面進(jìn)行系統(tǒng)性的分析，才能更好的分析證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)和投資價值。從微笑曲線的角度來看，接下來“投行+研究”會起到很大作用，推動創(chuàng)新與交易，未來在證券化投資中會占據(jù)重要的角色。

作者：黃長清，現(xiàn)任天風(fēng)證券資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人、天風(fēng)蘭馨總經(jīng)理，是中國資產(chǎn)證券化研究院首席研究員、國家發(fā)改委 PPP 專家?guī)烊霂鞂＜?，?fù)責(zé)完成了國內(nèi)多個首單基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。