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　　2015年下半年以來，發(fā)行租賃資產(chǎn)證券化的公司數(shù)量與產(chǎn)品規(guī)模迅速擴大，成為資產(chǎn)證券化市場最主流的產(chǎn)品之一，截至目前已發(fā)行產(chǎn)品138支，發(fā)行規(guī)模1370多億元。

　　

　　租賃資產(chǎn)是一種債權(quán)類底層資產(chǎn)，其特征與企業(yè)貸款較為類似，具有單一底層資產(chǎn)金額較大、基礎(chǔ)資產(chǎn)池中資產(chǎn)數(shù)量較少、集中度高的特點。目前，租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展迅速且發(fā)起人范圍最廣。但是由于租賃資產(chǎn)不僅來自于由銀監(jiān)會管轄的金融租賃公司，也來自更為廣泛的由商務(wù)部管轄的融資租賃公司，其底層資產(chǎn)的種類更加多樣化、產(chǎn)品設(shè)計思路更加活躍，因此在分析具體產(chǎn)品的信用風(fēng)險和投資價值時，也有更多值得關(guān)注的特點。

　　

　　快速發(fā)展的融資租賃行業(yè)

　　

　　根據(jù)商務(wù)部2013年發(fā)布的《融資租賃企業(yè)監(jiān)督管理辦法》，融資租賃業(yè)務(wù)是指出租人根據(jù)承租人對出賣人、租賃物的選擇，向出賣人購買租賃物，提供給承租人使用，承租人支付租金的交易活動。在我國從事融資租賃業(yè)務(wù)的主體包括銀監(jiān)會下轄的金融租賃公司，和商務(wù)部下轄的內(nèi)資融資租賃公司及外資融資租賃公司，三者適用的法律依據(jù)分別是2014年銀監(jiān)會發(fā)布的《金融租賃公司管理辦法》、2013年商務(wù)部印發(fā)的《融資租賃企業(yè)監(jiān)督管理辦法》和2015年商務(wù)部修訂的《外商投資租賃業(yè)管理辦法》。盡管三類機構(gòu)服務(wù)的客戶、行業(yè)、規(guī)模稍有差別，但是從事業(yè)務(wù)的性質(zhì)與內(nèi)容是一致的，因此我們在考慮其資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時還是將其作為整體來考量。

　　

　　近兩年，融資租賃行業(yè)作為一種新型的金融產(chǎn)業(yè)得到了迅猛的發(fā)展。截至2016年3月底，我國融資租賃行業(yè)企業(yè)數(shù)目已達5022家，融資租賃合同余額達45200億元。

　　

　　具體來看，2016年3月底，金融租賃公司數(shù)目達48家，同比增長60%；內(nèi)資融資租賃公司數(shù)目達190家，同比增長25%，外資融資租賃公司數(shù)目達4784家，同比增長130%。盡管從數(shù)量上看，金融租賃公司占比最少，僅占租賃公司總數(shù)的0.96%，但是其業(yè)務(wù)規(guī)模卻是最大的。截至2016年3月底，金融租賃公司期末合同余額為17700億元，占總規(guī)模的39.16%。這是由于金融租賃公司股東背景雄厚，資金較為充足，其業(yè)務(wù)涉及行業(yè)主要是飛機、汽車、船舶等行業(yè)，因此租賃資產(chǎn)金額也較大。

　　

　　資產(chǎn)證券化融資渠道受青睞

　　

　　2015年9月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于促進金融租賃行業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，特別指出，允許符合條件的金融租賃公司通過發(fā)行債券和資產(chǎn)證券化等方式多渠道籌措資金。實際上不止是金融租賃公司，更多的融資租賃公司也參與到資產(chǎn)證券化市場中。資產(chǎn)證券化正成為租賃行業(yè)青睞的新型的融資渠道。

　　

　　資產(chǎn)證券化最本質(zhì)的作用是增加租賃公司融資渠道。租賃行業(yè)作為資金密集型行業(yè)，需要充足的外部融資渠道，傳統(tǒng)看租賃企業(yè)融資主要依靠銀行貸款和股東負債。對于有銀行大股東支持的金融租賃公司，融資途徑相對通暢，但是對于其他融資租賃公司，單純依賴銀行貸款則可能增加成本、降低資金穩(wěn)定性。

　　

　　資產(chǎn)證券化可以起到優(yōu)化報表、盤活資產(chǎn)的作用。此前，商務(wù)部《融資租賃企業(yè)監(jiān)督管理辦法》曾指出，融資租賃企業(yè)的風(fēng)險資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)總額的10倍；而銀監(jiān)會則規(guī)定，金融租賃公司的資本充足率不得低于8%最低監(jiān)管要求，風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)不得超過資本凈額的12.5倍。對于想要進一步盤活資產(chǎn)的租賃公司，可以通過資產(chǎn)證券化的方式優(yōu)化資產(chǎn)負債表，盤活存量資產(chǎn)。

　　

　　資產(chǎn)證券化可以起到降低融資成本、擴大公司影響力的作用。租賃公司通過資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在資本市場融資，可以獲得更多的市場認知和認可，特別是資質(zhì)較好的企業(yè)其發(fā)行成本不斷降低，更代表其公司經(jīng)營狀況、治理能力、盈利能力存在優(yōu)勢，既可以降低融資成本，又能起到一定廣告效益。

　　

　　資產(chǎn)證券化為租賃行業(yè)的業(yè)務(wù)模式拓展打開新渠道。除了傳統(tǒng)的融資功能，資產(chǎn)證券化目前正成為部分大型租賃公司新的通道業(yè)務(wù)模式，大型租賃公司以資產(chǎn)證券化為目標(biāo)，與發(fā)起機構(gòu)共同合作在市場收購合適的租賃資產(chǎn)，實現(xiàn)資金方和資產(chǎn)方的對接，實際上創(chuàng)造了新的“通道”業(yè)務(wù)模式，同時可以快速做大業(yè)務(wù)規(guī)模。

　　

　　租賃資產(chǎn)證券化市場快速擴大

　　

　　我國最早涉及租賃概念的證券化產(chǎn)品，是2005年聯(lián)通發(fā)行的“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃”，但嚴格意義上并非租賃公司的證券化產(chǎn)品。2006年，遠東租賃發(fā)行“遠東首期租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”，成為我國首單租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

　　

　　2015年下半年以來，發(fā)行租賃資產(chǎn)證券化的公司數(shù)量與產(chǎn)品規(guī)模迅速擴大，成為資產(chǎn)證券化市場最主流的產(chǎn)品之一。2015年，以租賃租金（資產(chǎn)）為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品共計71支，發(fā)行規(guī)模666億元。2016年上半年，發(fā)行規(guī)模已達到2015年全年的80%左右。參與資產(chǎn)證券化市場的租賃公司也達到78家，涉及金融租賃、內(nèi)資租賃、外資租賃企業(yè)。遠東租賃、匯通信誠、寶信租賃、聚信租賃、先鋒租賃、平安租賃、招銀金租都發(fā)起過多單產(chǎn)品，且產(chǎn)品總規(guī)模較大。

　　

　　隨著租賃資產(chǎn)證券化市場的不斷擴大，產(chǎn)品發(fā)行成本有所降低。2015年上半年發(fā)行利率中樞在6%～7%的水平，2015年下半年中樞下降到5%～6%，到2016年產(chǎn)品發(fā)行利率已下降到4%～5%的水平，甚至出現(xiàn)3%級別的收益率。產(chǎn)品發(fā)行成本的快速下降，一方面是隨著產(chǎn)品不斷被投資者認識，市場所要求的新產(chǎn)品紅利有所下降；另一方面，由于產(chǎn)品模式逐步固化，各參與方的中介費用、承銷費用也相對減少，進一步促進租賃公司的發(fā)行意愿。

　　

　　盡管租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展速度很快，但是相比整個租賃市場，實際證券化率并不高，未來有很大的市場發(fā)展空間。目前，我國融資租賃行業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模（合同余額）為45200億元，而租賃資產(chǎn)證券化規(guī)模約為1300億元，資產(chǎn)證券化率僅為3%。此外，目前融資租賃行業(yè)期末注冊資金總額為17200億元，行業(yè)杠桿率為2.63，如果按照10倍杠桿率計算，租賃行業(yè)規(guī)模也有很大的發(fā)展空間。可見，租賃資產(chǎn)證券化的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)豐富，有很大的發(fā)展空間。

　　

　　租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資要點

　　

　　租賃資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券化產(chǎn)品是數(shù)量最多、規(guī)模最大的子類別之一，由于租賃資產(chǎn)債權(quán)債務(wù)關(guān)系清晰，且有租賃物作為底層物權(quán)擔(dān)保，天然具有可證券化的屬性。目前交易所發(fā)行的租賃證券化產(chǎn)品，有部分產(chǎn)品提供了具有吸引力的價格，在資產(chǎn)價格快速下行的市場中，成為一種可供選擇的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在具體分析時需要關(guān)注以下要點：

　　

　　第一，租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一種典型的債權(quán)類產(chǎn)品，其分析結(jié)構(gòu)和步驟與企業(yè)貸款類證券化產(chǎn)品較為類似，延續(xù)底層資產(chǎn)逐一分析、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與內(nèi)外部增信分析、法律與參與人分析、現(xiàn)金流分析的流程。

　　

　　第二，由于融資租賃企業(yè)眾多，底層資產(chǎn)的種類繁多，基礎(chǔ)資產(chǎn)分析更加復(fù)雜，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)池的分散度高和底層資產(chǎn)影子評級水平高，則資產(chǎn)更為安全，一些內(nèi)部增信手段可以較好地起到提高增信的效果。

　　

　　第三，對于集中度非常高，底層資產(chǎn)集中在少數(shù)承租人和租賃項目的產(chǎn)品，優(yōu)先/劣后增信和其他內(nèi)部增信的效果大幅減弱，如底層資產(chǎn)信用資質(zhì)一般，則需引入外部增信措施，此時產(chǎn)品最終信用水平不超過最高外部擔(dān)保。

　　

　　第四，由于租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場供給較多，是投資者可以選擇的重要標(biāo)的之一，值得大家系統(tǒng)關(guān)注。此外，租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品多數(shù)有優(yōu)先B級檔證券，在滿足分散度高或外部擔(dān)保效力強的條件下，實際隱含資產(chǎn)安全邊際會高于評級公司給出的評級水平，并能夠提供相對較優(yōu)的票面利率，有相關(guān)經(jīng)驗的投資者可以重點關(guān)注，作為打底資產(chǎn)為投資組合增強收益。

　　

　　作者： 屈慶 華創(chuàng)證券固定收益組組長、首席分析師 文章來源：中國經(jīng)濟導(dǎo)報

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