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　　自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，主要國(guó)家政府均采取了積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，從而導(dǎo)致政府負(fù)債上升。資金缺乏成為制約基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的最大瓶頸。目前發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍呈不均衡狀況，歐盟仍受到債務(wù)危機(jī)拖累，日本經(jīng)濟(jì)受通縮影響、回升乏力；西方國(guó)家憑借其資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)設(shè)施融資的能力明顯下降。2015年以來，大宗商品價(jià)格下跌導(dǎo)致資源型國(guó)家財(cái)政緊張；美聯(lián)儲(chǔ)加息后，國(guó)際資本市場(chǎng)熱錢回流造成一些新興市場(chǎng)國(guó)家財(cái)政收支困難、資本外流。資金投入量大、工程周期長(zhǎng)、投資風(fēng)險(xiǎn)大是國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的主要特點(diǎn)。盡管基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)于拉動(dòng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、提高社會(huì)福利具有重要意義，但單純依靠政府財(cái)力已無法推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的高速發(fā)展，企業(yè)融資能力是競(jìng)爭(zhēng)國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的重要因素。

　　

　　金融危機(jī)爆發(fā)后，國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資出現(xiàn)兩個(gè)重要特點(diǎn)：一是新興市場(chǎng)國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施的項(xiàng)目數(shù)量和金額上升較快，成為基礎(chǔ)設(shè)施投融資快速發(fā)展的重要區(qū)域。二是私人部門參與國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的規(guī)模不斷上升。私人部門對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資成為基礎(chǔ)設(shè)施投融資的重要來源。世界銀行（2015）最新數(shù)據(jù)顯示，2014年私人部門參與基礎(chǔ)設(shè)施投融資總額為1075億美元，2015年上半年私人參與基礎(chǔ)設(shè)施融資總額為253億美元。

　　

　　我國(guó)對(duì)外承包工程的營(yíng)業(yè)規(guī)模連續(xù)幾年在全球排名第一，是推動(dòng)世界承包工程領(lǐng)域不斷發(fā)展的主要力量。2015年，我國(guó)對(duì)外承包工程業(yè)務(wù)完成額近1萬億元人民幣（折合1540.7億美元）。美國(guó)《工程新聞紀(jì)錄》（ENR）前250名國(guó)際承包商名錄中，我國(guó)內(nèi)地企業(yè)上榜65家。我國(guó)對(duì)外承包工程企業(yè)已經(jīng)從最初的土建施工發(fā)展到工程總承包、項(xiàng)目融資、設(shè)計(jì)咨詢、運(yùn)營(yíng)維護(hù)管理等高附加領(lǐng)域拓展，為全球基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貢獻(xiàn)了巨大的力量。特別是2013年之后，中國(guó)倡議的一帶一路建設(shè)迅速發(fā)展，得到沿線國(guó)家積極響應(yīng)，眾多基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目陸續(xù)簽約，雖中國(guó)已成功發(fā)起并組建了亞投行，絲路基金等金融機(jī)構(gòu)，但現(xiàn)實(shí)情況是僅靠中國(guó)單方面的投入肯定是不夠的，還必須依靠沿線國(guó)家的配合及國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的參與合作。

　　

　　基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金缺口不斷放大。麥肯錫公司（2013）預(yù)測(cè)，2030年世界基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺口將高達(dá)46-67萬億美元之間；2008-2017年間，新興市場(chǎng)國(guó)家中，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺口為9萬億美元，印度為2.7萬億美元，俄羅斯為2萬億美元，巴西為1萬億美元。歐盟委員會(huì)（2011）預(yù)測(cè)，2020年歐洲將需要1.5-2萬億歐元的基礎(chǔ)設(shè)施投資。美國(guó)土木工程協(xié)會(huì)（2013）預(yù)測(cè)，2020年美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資缺口將在3.6萬億美元。2014年在澳大利亞布里斯班舉行的G20峰會(huì)上，各國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人一致贊成“全球基礎(chǔ)設(shè)施倡議”，并決定成立全球基礎(chǔ)設(shè)施中心，進(jìn)一步促進(jìn)各國(guó)政府、私營(yíng)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)開展合作，分享先進(jìn)的投融資知識(shí)、技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，完善國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)的融資運(yùn)作機(jī)制。發(fā)揮企業(yè)項(xiàng)目融資能力，彌補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資金缺口，成為推動(dòng)全球基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要力量。

　　

　　一、國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資新模式

　　

　　傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資主要依靠政府直接購(gòu)買和銀行業(yè)信貸市場(chǎng)支持。隨著各國(guó)政府財(cái)政赤字壓力、銀行業(yè)關(guān)于核心資本比率的要求（巴塞爾協(xié)議Ⅲ），探尋國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施融資新模式成為政府、產(chǎn)業(yè)以及學(xué)術(shù)界共同關(guān)心的問題?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資應(yīng)從項(xiàng)目的資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，以項(xiàng)目的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，為債務(wù)端和權(quán)益端開拓新的融資渠道。考慮到基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資金投入量大、工程周期長(zhǎng)、單個(gè)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)大等主要特點(diǎn)，國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資新模式主要將資金成本、期限以及收益/風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行創(chuàng)新設(shè)計(jì)，尋求投資效用的最大化。

　　

　?。ㄒ唬┗A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目信貸市場(chǎng)融資新模式

　　

　　1．有效利用信貸資源，為基礎(chǔ)設(shè)施融資提供新活力。

　　

　　辛迪加貸款（也稱銀團(tuán)貸款，Syndicated Loan）主要由一家商業(yè)銀行或政策性銀行牽頭、多家銀行參加組成的銀行集團(tuán)，按照同樣的貸款協(xié)議，向借款人借款。辛迪加貸款主要將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和收益向多個(gè)銀行機(jī)構(gòu)分散，防止資金占用量較大的基建項(xiàng)目嚴(yán)重影響到一家銀行經(jīng)營(yíng)狀況。辛迪加貸款可以用于基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)公司融資或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資。如果項(xiàng)目出現(xiàn)違約，貸款人可以重新安排還款協(xié)議，有助于銀行的資金收回。辛迪加貸款進(jìn)行證券化后，可以通過場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）進(jìn)行交易，主要交易對(duì)象是機(jī)構(gòu)投資者。2015年4月，美國(guó)Freeport LNG公司完成了高達(dá)125億美元的項(xiàng)目融資，25家銀行組團(tuán)為其提供了將近40億美元、7年項(xiàng)目建設(shè)期的辛迪加貸款。

　　

　　杠桿貸款（Leveraged Loan）主要指基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司向銀行注入部分資金，并大額舉債去完成基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)的建設(shè)。杠桿貸款曾主要用于兼并收購(gòu)等領(lǐng)域。由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建成后運(yùn)營(yíng)模式比較成熟、具有較好的現(xiàn)金流收入，杠桿貸款融資成為近幾年項(xiàng)目公司進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施工程建設(shè)的一個(gè)新趨勢(shì)。2015年7月，杠桿貸款的市場(chǎng)份額超過1000億美元。S&P/LSTA杠桿貸款指數(shù)監(jiān)測(cè)主要公司杠桿貸款情況。貸款抵押債券（Collateralized Loan Obligations）是杠桿貸款證券化的主要途徑，此債券可進(jìn)一步出售給養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、公募基金等。

　　

　　2．及時(shí)盤活存量資產(chǎn)，提升銀行信貸資金的流動(dòng)速率。

　　

　　資產(chǎn)證券化以及資產(chǎn)支持類債券（Asset-backed Securities）幫助銀行將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的貸款資產(chǎn)打包分級(jí)出售，將收益與風(fēng)險(xiǎn)合理匹配。使用這一工具的主要目的是將銀行的長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施貸款變現(xiàn)，增強(qiáng)其貸款能力。資產(chǎn)證券化的對(duì)象包括從貸款到股權(quán)一系列資產(chǎn)，最終要的手段是將資產(chǎn)分級(jí)打包，分散風(fēng)險(xiǎn)，合理規(guī)劃收益。資產(chǎn)的透明度是合理定價(jià)資產(chǎn)產(chǎn)品的重要因素。

　　

　　（二）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目債券市場(chǎng)融資新模式

　　

　　1．營(yíng)造優(yōu)惠環(huán)境，創(chuàng)新政府債券模式提升融資吸引力。

　　

　　基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等公共品在消費(fèi)上不具有排他性，生產(chǎn)商不具有競(jìng)爭(zhēng)性，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的正向外部效應(yīng)較強(qiáng)，是典型的市場(chǎng)失靈領(lǐng)域，需要政府提供。長(zhǎng)期以來，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資金主要由政府承擔(dān)。政府類債券產(chǎn)品主要以財(cái)政收入作信用背書，而不是以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)作為保證。

　　

　　美國(guó)市政債券的免稅制度是促進(jìn)美國(guó)市政債券市場(chǎng)繁榮的重要因素。聯(lián)邦政府國(guó)內(nèi)稅收法典（IRC）第103、141-150款規(guī)定市政債券的利息收入免稅。1988年美國(guó)最高法院在South California vs. Baker的案中進(jìn)一步支持市政債券利息收入免稅規(guī)定受憲法第十修正案以及“政府間稅豁免”的規(guī)定。因此，大多數(shù)美國(guó)私人投資者會(huì)將稅前收入投資此類債券享受免稅待遇，而AAA級(jí)的市政債券的到期收益率也低于美國(guó)國(guó)債。大多數(shù)指數(shù)基金、公募基金（mutual fund）和ETF都會(huì)投資美國(guó)市政債券。目前，有超過100萬種美國(guó)市政債券在市場(chǎng)上交易。

　　

　　2015年1月，美國(guó)政府為鼓勵(lì)私人投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，又推出合格公共基礎(chǔ)設(shè)施債券（Qualified Public Infrastructure Bonds，QPIBs）。美國(guó)政府允許PPP模式投資者發(fā)行合格公共基礎(chǔ)設(shè)施債券，此類債券將同美國(guó)市政債券一樣，享受利息收入免稅的優(yōu)惠。

　　

　　2．直接融資升溫，民間資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)產(chǎn)生新動(dòng)力。

　　

　　項(xiàng)目債券主要依據(jù)單獨(dú)項(xiàng)目設(shè)計(jì)出來的債券產(chǎn)品，可以通過政府或多邊發(fā)展金融機(jī)構(gòu)參與等得到信用增級(jí)（credit enhancement）。項(xiàng)目債券標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，可以在公開市場(chǎng)上進(jìn)行交易，流動(dòng)性較強(qiáng)。流動(dòng)性的增強(qiáng)一般會(huì)帶來發(fā)行成本的降低。項(xiàng)目債券發(fā)行量增大有助于主要的基金公司將其列入相關(guān)指數(shù)籃，推動(dòng)指數(shù)投資者被動(dòng)配置相關(guān)資產(chǎn)，進(jìn)一步放大流動(dòng)性。但是Gatti（2014）指出目前項(xiàng)目債券領(lǐng)域的一些不足之處：投資者一般會(huì)等到建造期結(jié)束后才會(huì)去投資項(xiàng)目債券，一般不會(huì)進(jìn)入項(xiàng)目建設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)期（Brownfield Investment）。再有，期末一次性償還債券（bullet repayments typical of bonds）與基建項(xiàng)目現(xiàn)金流模式不符并引發(fā)再融資風(fēng)險(xiǎn)。投資者評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的能力有限，只能依賴外部的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。2013年南非Touwsrivier Solar項(xiàng)目債券引入了一個(gè)新模式，其給出了一個(gè)年利率11%，15年的還款條件。與傳統(tǒng)的期末一次性償還本金模式不同，這一項(xiàng)目類似抵押貸款，每期都會(huì)歸還利息和本金。這一模式吸引了大批債券投資者，德勤會(huì)計(jì)事務(wù)所（2014）認(rèn)為這一模式相當(dāng)于一個(gè)7年的掉期，但期限擴(kuò)大了一倍，而利率只增加4.5%。

　　

　　綠色債券（Green Bond）是清潔能源項(xiàng)目融資所使用的公司債券、項(xiàng)目債券以及次主權(quán)債券的統(tǒng)稱。綠色債券是最新興起的一個(gè)債券品種，尚未有統(tǒng)一的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)。項(xiàng)目的綠色程度會(huì)直接關(guān)系到債券的發(fā)行利率。馬駿（2015）指出綠色債券將享受政府的監(jiān)管優(yōu)惠和稅收優(yōu)惠，多邊開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)也將為其提供部分擔(dān)保，降低債券的發(fā)行成本。據(jù)他統(tǒng)計(jì)，截至2015年9月底，全球總共發(fā)行了497只綠色債券，且發(fā)行量逐年遞增。數(shù)據(jù)顯示，2014年綠色債券發(fā)行總額達(dá)365.9億美元，2015年1-9月發(fā)行總額256.3億美元。

　　

　　伊斯蘭債券（Sukuk）是按照伊斯蘭法律制定發(fā)行的一個(gè)債券品種。伊斯蘭債券持有人無論是在基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的過程中還是債券到期日都享有對(duì)該資產(chǎn)收益的所有權(quán)而不是債權(quán)。伊斯蘭發(fā)展銀行（Islamic Development Bank）是伊斯蘭債券的主要參與者。亞洲開發(fā)銀行（ADB）也鼓勵(lì)發(fā)行這一債券。巴曙松等人（2009）指出伊斯蘭債券的影響力不斷上升，發(fā)行幣種由各國(guó)當(dāng)?shù)刎泿胖饾u轉(zhuǎn)變?yōu)槊涝?014年，英國(guó)成為第一個(gè)發(fā)行伊斯蘭債券的西方國(guó)家，主要為房地產(chǎn)項(xiàng)目融資。2014年，伊斯蘭債券市場(chǎng)的總體規(guī)模超過6000億美元。2016年1月12日，中國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)碧桂園在馬來西亞發(fā)行以馬來西亞林吉特計(jì)價(jià)的伊斯蘭債券。在過去兩年中，由于伊斯蘭債券市場(chǎng)投資需求旺盛，市場(chǎng)上發(fā)行伊斯蘭債券的融資成本比發(fā)行傳統(tǒng)債券成本要低。

　　

　　3．聚沙成塔，共同債務(wù)投資基金為投資者提供高效安全投資平臺(tái)。

　　

　　共同債務(wù)基金由限合伙人（Limited Partner，LP）籌集資金交由一般合伙人（General Partner，GP）運(yùn)營(yíng)，主要投資基礎(chǔ)設(shè)施信貸市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)。債務(wù)基金為投資者提供一個(gè)直接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的途徑，是非銀行金融市場(chǎng)的一個(gè)重要?jiǎng)?chuàng)新。債務(wù)基金可以參與銀行組團(tuán)的辛迪加貸款，也可以直接向基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目借貸。另外，一般銀行都會(huì)把基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的貸款證券化，債務(wù)基金可以直接根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益情況投資安全性高的高級(jí)別貸款或直接投資基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)。之所以債務(wù)基金與直接借貸并沒有歸為一類，主要是考慮他們的資金來源不同。

　　

　　與辛迪加貸款類似，機(jī)構(gòu)投資者可以通過搭建共同投資平臺(tái)直接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。但是，這要求投資者非常熟悉基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)情況。

　　

　　（三）基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)市場(chǎng)融資新模式

　　

　　1．基礎(chǔ)設(shè)施上市公司的股權(quán)投資為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供

　　

　　據(jù)學(xué)者推測(cè)（Inderst，2010），基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)公司的市值總量占全球市值的5-6%。有一些公司提供了基礎(chǔ)設(shè)施公司的股票指數(shù)，明晟（MSCI）世界基礎(chǔ)設(shè)施指數(shù)（World Infrastructure Index）是當(dāng)前包括范圍最大的一個(gè)指數(shù)，總共包括發(fā)達(dá)國(guó)家145個(gè)公司的股票，總市值約為2.6萬億美元。但是基礎(chǔ)設(shè)施上市公司指數(shù)很難完全反映出這個(gè)市場(chǎng)的真實(shí)情況，主要由于建造型公司市值穩(wěn)定，而一些項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)公司則有較高的波動(dòng)性，容易受到商業(yè)危機(jī)的沖擊（Orr，2009）。股權(quán)投資方面，養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和PE公司等開始投資非上市項(xiàng)目的股票。其中2012年加拿大養(yǎng)老基金將5%的投資投向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，預(yù)計(jì)這將起到示范效應(yīng)，帶領(lǐng)其他發(fā)達(dá)國(guó)家養(yǎng)老基金投資（目前，所有養(yǎng)老基金投資全球基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目份額只有0.5%）。很多基金并不會(huì)單獨(dú)投資單個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，投資項(xiàng)目數(shù)量的增多有助于分散單個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　2．基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資基金為中小投資者提供投資機(jī)會(huì)。

　　

　　基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資基金能夠通過認(rèn)購(gòu)基金份額等方式募集基金，用于投資基礎(chǔ)設(shè)施公司或項(xiàng)目股份。優(yōu)點(diǎn)在于流動(dòng)性強(qiáng)，能夠募集到私人分散的資金?；鹪诠_市場(chǎng)上交易，透明度高，受到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，安全性高。但是，由于這一基金是在公開市場(chǎng)上交易，就容易受到資本市場(chǎng)波動(dòng)的牽連，受到非理性投資的影響。

　　

　　Inderst（2014）對(duì)澳大利亞市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公開交易和非公開交易的基礎(chǔ)設(shè)施基金相比于關(guān)注其他領(lǐng)域的基金取得了更好的成績(jī)。目前，將基礎(chǔ)設(shè)施構(gòu)成一個(gè)獨(dú)立的投資品種還是很困難。一方面由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的數(shù)據(jù)還比較匱乏，項(xiàng)目的差異較大，施工特點(diǎn)又各不相同。另外，政府監(jiān)管（發(fā)放建設(shè)許可等）和環(huán)境保護(hù)要求也因項(xiàng)目的不同而不同。這些都增加了人們嘗試建立基礎(chǔ)設(shè)施投資品種的困難。因此，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域?qū)で蠼y(tǒng)一的國(guó)際規(guī)則、統(tǒng)一的PPP規(guī)范、尋求數(shù)據(jù)以及信息公開透明非常必要。

　　

　　3．創(chuàng)新型股權(quán)投資工具進(jìn)一步支持估計(jì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

　　

　　Yieldcos是歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家用于新能源產(chǎn)業(yè)的一種新的融資模式，主要是指新能源公司中類似固定收益（即預(yù)期現(xiàn)金流穩(wěn)定、標(biāo)準(zhǔn)化強(qiáng)）的項(xiàng)目上，使得投資者在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)獲得穩(wěn)定收益。由于穩(wěn)定的預(yù)期和標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)計(jì)，產(chǎn)品能夠方便地在市場(chǎng)交易。這種方式可以使原先難以獲得融資的一些項(xiàng)目以較低的成本獲得融資。國(guó)際上跟蹤Yieldcos整體趨勢(shì)的指數(shù)是Indxx Global Yieldco Index。

　　

　　業(yè)主有限合伙（Master Limited Partnership）主要是構(gòu)建了一個(gè)類似公司形式的有限合伙制度，將企業(yè)收益直接記為個(gè)人收益，規(guī)避公司稅，但以企業(yè)對(duì)外只承擔(dān)有限責(zé)任（有限責(zé)任合伙制要合伙人對(duì)各自負(fù)責(zé)的業(yè)務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任）。這一模式在有固定回報(bào)的油氣業(yè)的中游項(xiàng)目應(yīng)用較多。業(yè)主有限合伙企業(yè)股份可上市交易，股份流動(dòng)性強(qiáng)。一般來說，股票市場(chǎng)上MLP股票的回報(bào)率一般要高于普通股票。據(jù)學(xué)者估計(jì)（Flannery & Rickerson，2014），2013年美國(guó)MLP市場(chǎng)已經(jīng)超過4000億美元。

　　

　　房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，Reits）和房地產(chǎn)投資信托（Infrastructure Investment Trusts，IITs）的體量占基礎(chǔ)設(shè)施融資總量的份額較少，卻是近些年出現(xiàn)的一種投融資新模式。Reits份額可以直接上市交易，信托的主要管理者會(huì)參加到信托資產(chǎn)的管理和運(yùn)營(yíng)中。隨著Reits的規(guī)則不斷明確，這一模式已經(jīng)廣泛地用于軌道線建設(shè)、油料管道、通訊基站等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。目前，印度等國(guó)家已經(jīng)在修改Reits法律，允許IITs等模式進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施融資領(lǐng)域。目前，IITs份額已經(jīng)能夠在印度股票市場(chǎng)上交易。

　　

　　4．積小為大，股權(quán)投資平臺(tái)為基礎(chǔ)設(shè)施融資貢獻(xiàn)新動(dòng)力。

　　

　　私人主要間接通過投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)公司的股票來投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。隨后，項(xiàng)目融資方式出現(xiàn)?？紤]到私人的財(cái)力和精力有限，設(shè)立共同投資平臺(tái)（co-platform）可以直接匯集中小投資者基金，直接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，減少中間環(huán)節(jié)費(fèi)用。直接投資模式的管理者大都具有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的管理和投資經(jīng)驗(yàn)，能夠獨(dú)立完成盡職調(diào)查、挑選資產(chǎn)以及運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)等。2012年，Ontario Municipal Employees Retirement System (OMERS) 成立GSIA基礎(chǔ)設(shè)施共同投資平臺(tái)，共募集超過200億基礎(chǔ)設(shè)施投資基金。

　　

　　（四）基礎(chǔ)設(shè)施混合融資新模式

　　

　　1．夾層貸款和次級(jí)債為投資者提供高收益?zhèn)a(chǎn)品

　　

　　夾層貸款的風(fēng)險(xiǎn)收益情況處于股權(quán)和高級(jí)債務(wù)之間。由于項(xiàng)目的優(yōu)先債務(wù)數(shù)量?jī)?yōu)先，股權(quán)投資者有時(shí)不愿意稀釋自身的份額，這時(shí)，夾層貸款和次級(jí)債對(duì)于公司融資和項(xiàng)目融資起到很大作用。夾層債在中短期內(nèi)給投資者提供了可靠的收益。

　　

　　2．可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股為投資者股權(quán)投資提供安全保障

　　

　　如果股票價(jià)格下跌，投資者手中的股權(quán)轉(zhuǎn)為債券，從而獲得一個(gè)穩(wěn)定的收益。目前，新型的綠色科技公司非常喜歡采用可轉(zhuǎn)債方式融資。相比于普通股，公司清算時(shí)，優(yōu)先股會(huì)首先得到賠償。優(yōu)先股沒有投票權(quán)，項(xiàng)目投資者發(fā)行優(yōu)先股的成本低。優(yōu)先股的股息一般都會(huì)在事前固定下來，不會(huì)影響項(xiàng)目未來的利潤(rùn)分配。對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股一般被用于公司融資，項(xiàng)目融資上用的很少。

　　

　?。ㄎ澹┗A(chǔ)設(shè)施表外融資新模式

　　

　　國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建造過程中設(shè)備等可以通過融資租賃方式實(shí)現(xiàn)表外融資，通過設(shè)備所有權(quán)與使用權(quán)的分離，以租代買，避免大量占用項(xiàng)目資金，增加資本的流動(dòng)性。已建成的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目也可以通過融資租賃處置，加強(qiáng)資金回收。直接融資租賃、杠桿租賃和售后回收在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中都得到廣泛應(yīng)用。2015年3月發(fā)布的設(shè)備融資信心指數(shù)（Confidence Index from the Equipment Leasing and Finance Foundation）顯示，目前市場(chǎng)上對(duì)于融資租賃的信心較高，是3年以來的最高點(diǎn)。另外，通過票據(jù)貼現(xiàn)、建立合營(yíng)公司等可減少承建公司負(fù)債端壓力，為開拓其他融資渠道奠定基礎(chǔ)。

　　

　　二、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目不同階段的融資特點(diǎn)

　　

　?。ㄒ唬╉?xiàng)目開始初期要細(xì)化PPP各主體權(quán)利義務(wù)以及風(fēng)險(xiǎn)收益分配

　　

　　國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的計(jì)劃期內(nèi)需要設(shè)立特殊目的公司（Special Purpose Entity/Vehicle, SPE/SPV），合理安排各個(gè)投資主體需要承擔(dān)的權(quán)利和義務(wù)，合理劃分風(fēng)險(xiǎn)和收益。在這一期間，可以通過公私合營(yíng)方式（PPP）引入民間資本。在這一階段，PPP協(xié)議中要明確各投資主體是簡(jiǎn)單的承擔(dān)任務(wù)，還是占有項(xiàng)目股份。這時(shí)引入私人投資，可以增強(qiáng)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)效率，并擴(kuò)寬融資渠道。但私人參與的主要任務(wù)是提高項(xiàng)目的效率。一般而言，政府資金的成本要比私人部門資金成本低2-3%（Yescombe，2007）。

　　

　　風(fēng)險(xiǎn)的合理分配是保障項(xiàng)目運(yùn)行的重要因素。一般來說，政府擔(dān)保過多的項(xiàng)目會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目的執(zhí)行者在成本和質(zhì)量控制上積極性的降低。這通常會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目預(yù)算超支。項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益是投資者首要考慮的問題，引入私人部門帶來效率的提升以及技術(shù)的創(chuàng)新能夠?yàn)轫?xiàng)目提高收益減低風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目是否由政府擔(dān)保有時(shí)候并不是投資者首要考慮的問題（Gatti，2014）。如果讓私人投資者承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目成本被過度壓縮，引發(fā)質(zhì)量隱患。此外，政治風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)安全風(fēng)險(xiǎn)等無法由私人投資者預(yù)測(cè)和控制，徒增項(xiàng)目融資成本。

　　

　　PPP適合大型的長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，尤其是效率尋求型項(xiàng)目。引入私人部門的投資主要是為了獲得私人投資者帶來的專業(yè)性和創(chuàng)新性。另外，如果將國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建造階段單獨(dú)分離通過PPP模式引入民間投資并不合適，主要由于這一階段的風(fēng)險(xiǎn)較高，會(huì)導(dǎo)致融資成本大幅提升。PPP模式要對(duì)私營(yíng)部門投資進(jìn)行合理補(bǔ)償，補(bǔ)償額度要建立在工程完成的績(jī)效和項(xiàng)目質(zhì)量的指標(biāo)上。PPP模式要有充足的法律體系保障，才能保持私營(yíng)部門投資的可持續(xù)性。

　　

　?。ǘ┕蓹?quán)投資和貸款融資是支持建造起的最主要融資方式

　　

　　國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施建造時(shí)期需要較強(qiáng)的專業(yè)技術(shù)，而且項(xiàng)目的建造風(fēng)險(xiǎn)較高。在這一時(shí)期，可以考慮鼓勵(lì)工程公司入股分散工程建造風(fēng)險(xiǎn)。另外，采用固定價(jià)款的合同也能合理分散風(fēng)險(xiǎn)，與工程公司入股投資取得的效果相似。

　　

　　國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建造周期得到信貸支持貸款的同時(shí)，也會(huì)應(yīng)銀行要求尋求其他機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，來降低違約風(fēng)險(xiǎn)。完全由政府擔(dān)保會(huì)降低項(xiàng)目的生產(chǎn)力，政府應(yīng)當(dāng)與保險(xiǎn)公司一道尋求最佳的信用擔(dān)保解決方案。國(guó)際發(fā)展融資銀行加入夾層貸款（Mezzanine credit layer）行列，能夠有效促進(jìn)也是一個(gè)可行辦法。一旦發(fā)生危機(jī)，其貸款可以債轉(zhuǎn)股，或被首先減計(jì)，而國(guó)際發(fā)展融資機(jī)構(gòu)有能力承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。夾層貸款人會(huì)要求更高的回報(bào)，同時(shí)也會(huì)更緊密地監(jiān)督項(xiàng)目的執(zhí)行。事實(shí)上，非洲50國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施基金（Africa50 Infrastructure Fund）、東盟基礎(chǔ)設(shè)施基金（ASEAN Infrastructure fund）以及亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行（AIIB）都會(huì)承擔(dān)這一角色。國(guó)際發(fā)展融資機(jī)構(gòu)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上經(jīng)驗(yàn)豐富，能夠抵御政治風(fēng)險(xiǎn)，并能夠?qū)?xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格的審計(jì)，因此有些私人投資者對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目首先要求有這些機(jī)構(gòu)的參與。2012年，G20呼吁由銀行擔(dān)保的PPP項(xiàng)目（Bankable PPP project）。

　　

　　另外，亞洲市場(chǎng)上，日本協(xié)力銀行和韓國(guó)進(jìn)出口銀行等官方出口信貸機(jī)構(gòu)（ECA）也正參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。各國(guó)出口信貸機(jī)構(gòu)參與的項(xiàng)目一般要求原材料、機(jī)器設(shè)備以及勞動(dòng)力都要從母國(guó)出口。盡管會(huì)帶來進(jìn)出口相關(guān)費(fèi)用，但各國(guó)出口信貸機(jī)構(gòu)一般允許用東道國(guó)匯率結(jié)算，并且能夠穩(wěn)定政治風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　?。ㄈ﹤鶛?quán)融資支持項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期業(yè)務(wù)開展

　　

　　運(yùn)營(yíng)期項(xiàng)目公司傾向于發(fā)債融資。Moody（2012）的一份研究報(bào)告指出，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目債券要比同一時(shí)期非金融公司債券收益率低，這說明運(yùn)營(yíng)期基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收益穩(wěn)定，安全性高。由于現(xiàn)金流穩(wěn)定，運(yùn)營(yíng)期的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目類似一個(gè)固定收益項(xiàng)目，因此債券融資比較可行。

　　

　　由于大多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施債券都在東道國(guó)市場(chǎng)發(fā)行，對(duì)于新興市場(chǎng)而言，發(fā)展當(dāng)?shù)氐膫袌?chǎng)是促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目債券融資的重要方式。印度基礎(chǔ)設(shè)施債務(wù)基金（Infrastructure Debt Fund）建立了第一個(gè)有政府支持的基礎(chǔ)設(shè)施債券。中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施債券發(fā)行主體為國(guó)有企業(yè)，自身信用較高，容易被投資者接受。

　　

　　債券融資的另一渠道是國(guó)際離岸金融市場(chǎng)。規(guī)范離岸金融債券市場(chǎng)的主要文件是Regulation’s disclosure Standard和144A Standard，前者在美國(guó)市場(chǎng)不適用（目前美國(guó)是世界上最重要的離岸金融市場(chǎng)之一）；144A standard可以允許項(xiàng)目吸引美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者，但符合144A standard的基礎(chǔ)設(shè)施債券非常少見（Ehlers, Packer and Remolona, 2014）。隨著基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的股權(quán)、貸款以及債券的證券化，這些資產(chǎn)的流動(dòng)性增強(qiáng)，有助于市場(chǎng)交易并可以將多個(gè)項(xiàng)目打包交易，從而避免了單個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算問題。

　　

　　三、總結(jié)

　　

　　目前國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，國(guó)際承包商是否具備強(qiáng)大的資金實(shí)力和投融資能力則成為其能否在全球競(jìng)爭(zhēng)中取勝的關(guān)鍵。為增強(qiáng)其自身投融資實(shí)力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)際承包商逐漸從單一承擔(dān)施工任務(wù)向資本經(jīng)營(yíng)方向發(fā)展，通過采取上市募股、與銀行等金融機(jī)構(gòu)相互持股、與世界主要出口信貸機(jī)構(gòu)、多邊金融組織、商業(yè)銀行及資本市場(chǎng)建立業(yè)務(wù)合作關(guān)系等多種資本運(yùn)作方式開展產(chǎn)融合作，推動(dòng)其海外投資業(yè)務(wù)創(chuàng)新和發(fā)展。

　　

　　為支持“一帶一路”建設(shè)和國(guó)際產(chǎn)能合作，中國(guó)政府積極推動(dòng)成立了亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、金磚國(guó)家開發(fā)銀行、絲路基金、中國(guó)-歐亞經(jīng)濟(jì)合作基金等新的金融合作平臺(tái)，發(fā)揮金融的引領(lǐng)和帶動(dòng)作用，為中國(guó)企業(yè)參與國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)能合作提供新的融資渠道和方式。中國(guó)有關(guān)金融機(jī)構(gòu)也根據(jù)各國(guó)實(shí)際情況和項(xiàng)目特點(diǎn)，開發(fā)多元化金融產(chǎn)品和融資模式，為企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合提供多樣化的投融資安排和金融支持。很多中國(guó)企業(yè)也越來越重視產(chǎn)融結(jié)合對(duì)其投資業(yè)務(wù)的促進(jìn)作用，通過產(chǎn)融結(jié)合參與海外項(xiàng)目投資與建設(shè)，完善海外市場(chǎng)和全球化布局，實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整和發(fā)展模式轉(zhuǎn)型。

　　

　　作者：商務(wù)部國(guó)際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院霍建國(guó)、龐超然

　　

　　文章來源：走出去服務(wù)港

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