如何破解融資難?探索國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施融資新模式!
編輯:admin / 發(fā)布時(shí)間:2016-08-14 / 閱讀:377
自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后,主要國(guó)家政府均采取了積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策,從而導(dǎo)致政府負(fù)債上升。資金缺乏成為制約基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的最大瓶頸。目前發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍呈不均衡狀況,歐盟仍受到債務(wù)危機(jī)拖累,日本經(jīng)濟(jì)受通縮影響、回升乏力;西方國(guó)家憑借其資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)設(shè)施融資的能力明顯下降。2015年以來,大宗商品價(jià)格下跌導(dǎo)致資源型國(guó)家財(cái)政緊張;美聯(lián)儲(chǔ)加息后,國(guó)際資本市場(chǎng)熱錢回流造成一些新興市場(chǎng)國(guó)家財(cái)政收支困難、資本外流。資金投入量大、工程周期長(zhǎng)、投資風(fēng)險(xiǎn)大是國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的主要特點(diǎn)。盡管基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)于拉動(dòng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、提高社會(huì)福利具有重要意義,但單純依靠政府財(cái)力已無法推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的高速發(fā)展,企業(yè)融資能力是競(jìng)爭(zhēng)國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的重要因素。
金融危機(jī)爆發(fā)后,國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資出現(xiàn)兩個(gè)重要特點(diǎn):一是新興市場(chǎng)國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施的項(xiàng)目數(shù)量和金額上升較快,成為基礎(chǔ)設(shè)施投融資快速發(fā)展的重要區(qū)域。二是私人部門參與國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的規(guī)模不斷上升。私人部門對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資成為基礎(chǔ)設(shè)施投融資的重要來源。世界銀行(2015)最新數(shù)據(jù)顯示,2014年私人部門參與基礎(chǔ)設(shè)施投融資總額為1075億美元,2015年上半年私人參與基礎(chǔ)設(shè)施融資總額為253億美元。
我國(guó)對(duì)外承包工程的營(yíng)業(yè)規(guī)模連續(xù)幾年在全球排名第一,是推動(dòng)世界承包工程領(lǐng)域不斷發(fā)展的主要力量。2015年,我國(guó)對(duì)外承包工程業(yè)務(wù)完成額近1萬億元人民幣(折合1540.7億美元)。美國(guó)《工程新聞紀(jì)錄》(ENR)前250名國(guó)際承包商名錄中,我國(guó)內(nèi)地企業(yè)上榜65家。我國(guó)對(duì)外承包工程企業(yè)已經(jīng)從最初的土建施工發(fā)展到工程總承包、項(xiàng)目融資、設(shè)計(jì)咨詢、運(yùn)營(yíng)維護(hù)管理等高附加領(lǐng)域拓展,為全球基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貢獻(xiàn)了巨大的力量。特別是2013年之后,中國(guó)倡議的一帶一路建設(shè)迅速發(fā)展,得到沿線國(guó)家積極響應(yīng),眾多基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目陸續(xù)簽約,雖中國(guó)已成功發(fā)起并組建了亞投行,絲路基金等金融機(jī)構(gòu),但現(xiàn)實(shí)情況是僅靠中國(guó)單方面的投入肯定是不夠的,還必須依靠沿線國(guó)家的配合及國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的參與合作。
基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金缺口不斷放大。麥肯錫公司(2013)預(yù)測(cè),2030年世界基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺口將高達(dá)46-67萬億美元之間;2008-2017年間,新興市場(chǎng)國(guó)家中,中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺口為9萬億美元,印度為2.7萬億美元,俄羅斯為2萬億美元,巴西為1萬億美元。歐盟委員會(huì)(2011)預(yù)測(cè),2020年歐洲將需要1.5-2萬億歐元的基礎(chǔ)設(shè)施投資。美國(guó)土木工程協(xié)會(huì)(2013)預(yù)測(cè),2020年美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資缺口將在3.6萬億美元。2014年在澳大利亞布里斯班舉行的G20峰會(huì)上,各國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人一致贊成“全球基礎(chǔ)設(shè)施倡議”,并決定成立全球基礎(chǔ)設(shè)施中心,進(jìn)一步促進(jìn)各國(guó)政府、私營(yíng)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)開展合作,分享先進(jìn)的投融資知識(shí)、技術(shù)和經(jīng)驗(yàn),完善國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)的融資運(yùn)作機(jī)制。發(fā)揮企業(yè)項(xiàng)目融資能力,彌補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資金缺口,成為推動(dòng)全球基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要力量。
一、國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資新模式
傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資主要依靠政府直接購(gòu)買和銀行業(yè)信貸市場(chǎng)支持。隨著各國(guó)政府財(cái)政赤字壓力、銀行業(yè)關(guān)于核心資本比率的要求(巴塞爾協(xié)議Ⅲ),探尋國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施融資新模式成為政府、產(chǎn)業(yè)以及學(xué)術(shù)界共同關(guān)心的問題?;A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資應(yīng)從項(xiàng)目的資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā),以項(xiàng)目的資產(chǎn)為基礎(chǔ),為債務(wù)端和權(quán)益端開拓新的融資渠道。考慮到基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資金投入量大、工程周期長(zhǎng)、單個(gè)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)大等主要特點(diǎn),國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資新模式主要將資金成本、期限以及收益/風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行創(chuàng)新設(shè)計(jì),尋求投資效用的最大化。
?。ㄒ唬┗A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目信貸市場(chǎng)融資新模式
1.有效利用信貸資源,為基礎(chǔ)設(shè)施融資提供新活力。
辛迪加貸款(也稱銀團(tuán)貸款,Syndicated Loan)主要由一家商業(yè)銀行或政策性銀行牽頭、多家銀行參加組成的銀行集團(tuán),按照同樣的貸款協(xié)議,向借款人借款。辛迪加貸款主要將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和收益向多個(gè)銀行機(jī)構(gòu)分散,防止資金占用量較大的基建項(xiàng)目嚴(yán)重影響到一家銀行經(jīng)營(yíng)狀況。辛迪加貸款可以用于基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)公司融資或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資。如果項(xiàng)目出現(xiàn)違約,貸款人可以重新安排還款協(xié)議,有助于銀行的資金收回。辛迪加貸款進(jìn)行證券化后,可以通過場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTC)進(jìn)行交易,主要交易對(duì)象是機(jī)構(gòu)投資者。2015年4月,美國(guó)Freeport LNG公司完成了高達(dá)125億美元的項(xiàng)目融資,25家銀行組團(tuán)為其提供了將近40億美元、7年項(xiàng)目建設(shè)期的辛迪加貸款。
杠桿貸款(Leveraged Loan)主要指基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司向銀行注入部分資金,并大額舉債去完成基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)的建設(shè)。杠桿貸款曾主要用于兼并收購(gòu)等領(lǐng)域。由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建成后運(yùn)營(yíng)模式比較成熟、具有較好的現(xiàn)金流收入,杠桿貸款融資成為近幾年項(xiàng)目公司進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施工程建設(shè)的一個(gè)新趨勢(shì)。2015年7月,杠桿貸款的市場(chǎng)份額超過1000億美元。S&P/LSTA杠桿貸款指數(shù)監(jiān)測(cè)主要公司杠桿貸款情況。貸款抵押債券(Collateralized Loan Obligations)是杠桿貸款證券化的主要途徑,此債券可進(jìn)一步出售給養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、公募基金等。
2.及時(shí)盤活存量資產(chǎn),提升銀行信貸資金的流動(dòng)速率。
資產(chǎn)證券化以及資產(chǎn)支持類債券(Asset-backed Securities)幫助銀行將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的貸款資產(chǎn)打包分級(jí)出售,將收益與風(fēng)險(xiǎn)合理匹配。使用這一工具的主要目的是將銀行的長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施貸款變現(xiàn),增強(qiáng)其貸款能力。資產(chǎn)證券化的對(duì)象包括從貸款到股權(quán)一系列資產(chǎn),最終要的手段是將資產(chǎn)分級(jí)打包,分散風(fēng)險(xiǎn),合理規(guī)劃收益。資產(chǎn)的透明度是合理定價(jià)資產(chǎn)產(chǎn)品的重要因素。
(二)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目債券市場(chǎng)融資新模式
1.營(yíng)造優(yōu)惠環(huán)境,創(chuàng)新政府債券模式提升融資吸引力。
基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等公共品在消費(fèi)上不具有排他性,生產(chǎn)商不具有競(jìng)爭(zhēng)性,對(duì)于經(jīng)濟(jì)的正向外部效應(yīng)較強(qiáng),是典型的市場(chǎng)失靈領(lǐng)域,需要政府提供。長(zhǎng)期以來,基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資金主要由政府承擔(dān)。政府類債券產(chǎn)品主要以財(cái)政收入作信用背書,而不是以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)作為保證。
美國(guó)市政債券的免稅制度是促進(jìn)美國(guó)市政債券市場(chǎng)繁榮的重要因素。聯(lián)邦政府國(guó)內(nèi)稅收法典(IRC)第103、141-150款規(guī)定市政債券的利息收入免稅。1988年美國(guó)最高法院在South California vs. Baker的案中進(jìn)一步支持市政債券利息收入免稅規(guī)定受憲法第十修正案以及“政府間稅豁免”的規(guī)定。因此,大多數(shù)美國(guó)私人投資者會(huì)將稅前收入投資此類債券享受免稅待遇,而AAA級(jí)的市政債券的到期收益率也低于美國(guó)國(guó)債。大多數(shù)指數(shù)基金、公募基金(mutual fund)和ETF都會(huì)投資美國(guó)市政債券。目前,有超過100萬種美國(guó)市政債券在市場(chǎng)上交易。
2015年1月,美國(guó)政府為鼓勵(lì)私人投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),又推出合格公共基礎(chǔ)設(shè)施債券(Qualified Public Infrastructure Bonds,QPIBs)。美國(guó)政府允許PPP模式投資者發(fā)行合格公共基礎(chǔ)設(shè)施債券,此類債券將同美國(guó)市政債券一樣,享受利息收入免稅的優(yōu)惠。
2.直接融資升溫,民間資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)產(chǎn)生新動(dòng)力。
項(xiàng)目債券主要依據(jù)單獨(dú)項(xiàng)目設(shè)計(jì)出來的債券產(chǎn)品,可以通過政府或多邊發(fā)展金融機(jī)構(gòu)參與等得到信用增級(jí)(credit enhancement)。項(xiàng)目債券標(biāo)準(zhǔn)化程度較高,可以在公開市場(chǎng)上進(jìn)行交易,流動(dòng)性較強(qiáng)。流動(dòng)性的增強(qiáng)一般會(huì)帶來發(fā)行成本的降低。項(xiàng)目債券發(fā)行量增大有助于主要的基金公司將其列入相關(guān)指數(shù)籃,推動(dòng)指數(shù)投資者被動(dòng)配置相關(guān)資產(chǎn),進(jìn)一步放大流動(dòng)性。但是Gatti(2014)指出目前項(xiàng)目債券領(lǐng)域的一些不足之處:投資者一般會(huì)等到建造期結(jié)束后才會(huì)去投資項(xiàng)目債券,一般不會(huì)進(jìn)入項(xiàng)目建設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)期(Brownfield Investment)。再有,期末一次性償還債券(bullet repayments typical of bonds)與基建項(xiàng)目現(xiàn)金流模式不符并引發(fā)再融資風(fēng)險(xiǎn)。投資者評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的能力有限,只能依賴外部的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。2013年南非Touwsrivier Solar項(xiàng)目債券引入了一個(gè)新模式,其給出了一個(gè)年利率11%,15年的還款條件。與傳統(tǒng)的期末一次性償還本金模式不同,這一項(xiàng)目類似抵押貸款,每期都會(huì)歸還利息和本金。這一模式吸引了大批債券投資者,德勤會(huì)計(jì)事務(wù)所(2014)認(rèn)為這一模式相當(dāng)于一個(gè)7年的掉期,但期限擴(kuò)大了一倍,而利率只增加4.5%。
綠色債券(Green Bond)是清潔能源項(xiàng)目融資所使用的公司債券、項(xiàng)目債券以及次主權(quán)債券的統(tǒng)稱。綠色債券是最新興起的一個(gè)債券品種,尚未有統(tǒng)一的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)。項(xiàng)目的綠色程度會(huì)直接關(guān)系到債券的發(fā)行利率。馬駿(2015)指出綠色債券將享受政府的監(jiān)管優(yōu)惠和稅收優(yōu)惠,多邊開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)也將為其提供部分擔(dān)保,降低債券的發(fā)行成本。據(jù)他統(tǒng)計(jì),截至2015年9月底,全球總共發(fā)行了497只綠色債券,且發(fā)行量逐年遞增。數(shù)據(jù)顯示,2014年綠色債券發(fā)行總額達(dá)365.9億美元,2015年1-9月發(fā)行總額256.3億美元。
伊斯蘭債券(Sukuk)是按照伊斯蘭法律制定發(fā)行的一個(gè)債券品種。伊斯蘭債券持有人無論是在基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的過程中還是債券到期日都享有對(duì)該資產(chǎn)收益的所有權(quán)而不是債權(quán)。伊斯蘭發(fā)展銀行(Islamic Development Bank)是伊斯蘭債券的主要參與者。亞洲開發(fā)銀行(ADB)也鼓勵(lì)發(fā)行這一債券。巴曙松等人(2009)指出伊斯蘭債券的影響力不斷上升,發(fā)行幣種由各國(guó)當(dāng)?shù)刎泿胖饾u轉(zhuǎn)變?yōu)槊涝?014年,英國(guó)成為第一個(gè)發(fā)行伊斯蘭債券的西方國(guó)家,主要為房地產(chǎn)項(xiàng)目融資。2014年,伊斯蘭債券市場(chǎng)的總體規(guī)模超過6000億美元。2016年1月12日,中國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)碧桂園在馬來西亞發(fā)行以馬來西亞林吉特計(jì)價(jià)的伊斯蘭債券。在過去兩年中,由于伊斯蘭債券市場(chǎng)投資需求旺盛,市場(chǎng)上發(fā)行伊斯蘭債券的融資成本比發(fā)行傳統(tǒng)債券成本要低。
3.聚沙成塔,共同債務(wù)投資基金為投資者提供高效安全投資平臺(tái)。
共同債務(wù)基金由限合伙人(Limited Partner,LP)籌集資金交由一般合伙人(General Partner,GP)運(yùn)營(yíng),主要投資基礎(chǔ)設(shè)施信貸市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)。債務(wù)基金為投資者提供一個(gè)直接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的途徑,是非銀行金融市場(chǎng)的一個(gè)重要?jiǎng)?chuàng)新。債務(wù)基金可以參與銀行組團(tuán)的辛迪加貸款,也可以直接向基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目借貸。另外,一般銀行都會(huì)把基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的貸款證券化,債務(wù)基金可以直接根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益情況投資安全性高的高級(jí)別貸款或直接投資基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)。之所以債務(wù)基金與直接借貸并沒有歸為一類,主要是考慮他們的資金來源不同。
與辛迪加貸款類似,機(jī)構(gòu)投資者可以通過搭建共同投資平臺(tái)直接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。但是,這要求投資者非常熟悉基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)情況。
(三)基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)市場(chǎng)融資新模式
1.基礎(chǔ)設(shè)施上市公司的股權(quán)投資為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供
據(jù)學(xué)者推測(cè)(Inderst,2010),基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)公司的市值總量占全球市值的5-6%。有一些公司提供了基礎(chǔ)設(shè)施公司的股票指數(shù),明晟(MSCI)世界基礎(chǔ)設(shè)施指數(shù)(World Infrastructure Index)是當(dāng)前包括范圍最大的一個(gè)指數(shù),總共包括發(fā)達(dá)國(guó)家145個(gè)公司的股票,總市值約為2.6萬億美元。但是基礎(chǔ)設(shè)施上市公司指數(shù)很難完全反映出這個(gè)市場(chǎng)的真實(shí)情況,主要由于建造型公司市值穩(wěn)定,而一些項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)公司則有較高的波動(dòng)性,容易受到商業(yè)危機(jī)的沖擊(Orr,2009)。股權(quán)投資方面,養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和PE公司等開始投資非上市項(xiàng)目的股票。其中2012年加拿大養(yǎng)老基金將5%的投資投向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域,預(yù)計(jì)這將起到示范效應(yīng),帶領(lǐng)其他發(fā)達(dá)國(guó)家養(yǎng)老基金投資(目前,所有養(yǎng)老基金投資全球基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目份額只有0.5%)。很多基金并不會(huì)單獨(dú)投資單個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目,投資項(xiàng)目數(shù)量的增多有助于分散單個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。
2.基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資基金為中小投資者提供投資機(jī)會(huì)。
基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資基金能夠通過認(rèn)購(gòu)基金份額等方式募集基金,用于投資基礎(chǔ)設(shè)施公司或項(xiàng)目股份。優(yōu)點(diǎn)在于流動(dòng)性強(qiáng),能夠募集到私人分散的資金?;鹪诠_市場(chǎng)上交易,透明度高,受到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督,安全性高。但是,由于這一基金是在公開市場(chǎng)上交易,就容易受到資本市場(chǎng)波動(dòng)的牽連,受到非理性投資的影響。
Inderst(2014)對(duì)澳大利亞市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)公開交易和非公開交易的基礎(chǔ)設(shè)施基金相比于關(guān)注其他領(lǐng)域的基金取得了更好的成績(jī)。目前,將基礎(chǔ)設(shè)施構(gòu)成一個(gè)獨(dú)立的投資品種還是很困難。一方面由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的數(shù)據(jù)還比較匱乏,項(xiàng)目的差異較大,施工特點(diǎn)又各不相同。另外,政府監(jiān)管(發(fā)放建設(shè)許可等)和環(huán)境保護(hù)要求也因項(xiàng)目的不同而不同。這些都增加了人們嘗試建立基礎(chǔ)設(shè)施投資品種的困難。因此,在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域?qū)で蠼y(tǒng)一的國(guó)際規(guī)則、統(tǒng)一的PPP規(guī)范、尋求數(shù)據(jù)以及信息公開透明非常必要。
3.創(chuàng)新型股權(quán)投資工具進(jìn)一步支持估計(jì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)
Yieldcos是歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家用于新能源產(chǎn)業(yè)的一種新的融資模式,主要是指新能源公司中類似固定收益(即預(yù)期現(xiàn)金流穩(wěn)定、標(biāo)準(zhǔn)化強(qiáng))的項(xiàng)目上,使得投資者在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)獲得穩(wěn)定收益。由于穩(wěn)定的預(yù)期和標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)計(jì),產(chǎn)品能夠方便地在市場(chǎng)交易。這種方式可以使原先難以獲得融資的一些項(xiàng)目以較低的成本獲得融資。國(guó)際上跟蹤Yieldcos整體趨勢(shì)的指數(shù)是Indxx Global Yieldco Index。
業(yè)主有限合伙(Master Limited Partnership)主要是構(gòu)建了一個(gè)類似公司形式的有限合伙制度,將企業(yè)收益直接記為個(gè)人收益,規(guī)避公司稅,但以企業(yè)對(duì)外只承擔(dān)有限責(zé)任(有限責(zé)任合伙制要合伙人對(duì)各自負(fù)責(zé)的業(yè)務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任)。這一模式在有固定回報(bào)的油氣業(yè)的中游項(xiàng)目應(yīng)用較多。業(yè)主有限合伙企業(yè)股份可上市交易,股份流動(dòng)性強(qiáng)。一般來說,股票市場(chǎng)上MLP股票的回報(bào)率一般要高于普通股票。據(jù)學(xué)者估計(jì)(Flannery & Rickerson,2014),2013年美國(guó)MLP市場(chǎng)已經(jīng)超過4000億美元。
房地產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts,Reits)和房地產(chǎn)投資信托(Infrastructure Investment Trusts,IITs)的體量占基礎(chǔ)設(shè)施融資總量的份額較少,卻是近些年出現(xiàn)的一種投融資新模式。Reits份額可以直接上市交易,信托的主要管理者會(huì)參加到信托資產(chǎn)的管理和運(yùn)營(yíng)中。隨著Reits的規(guī)則不斷明確,這一模式已經(jīng)廣泛地用于軌道線建設(shè)、油料管道、通訊基站等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。目前,印度等國(guó)家已經(jīng)在修改Reits法律,允許IITs等模式進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施融資領(lǐng)域。目前,IITs份額已經(jīng)能夠在印度股票市場(chǎng)上交易。
4.積小為大,股權(quán)投資平臺(tái)為基礎(chǔ)設(shè)施融資貢獻(xiàn)新動(dòng)力。
私人主要間接通過投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)公司的股票來投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。隨后,項(xiàng)目融資方式出現(xiàn)??紤]到私人的財(cái)力和精力有限,設(shè)立共同投資平臺(tái)(co-platform)可以直接匯集中小投資者基金,直接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目,減少中間環(huán)節(jié)費(fèi)用。直接投資模式的管理者大都具有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的管理和投資經(jīng)驗(yàn),能夠獨(dú)立完成盡職調(diào)查、挑選資產(chǎn)以及運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)等。2012年,Ontario Municipal Employees Retirement System (OMERS) 成立GSIA基礎(chǔ)設(shè)施共同投資平臺(tái),共募集超過200億基礎(chǔ)設(shè)施投資基金。
(四)基礎(chǔ)設(shè)施混合融資新模式
1.夾層貸款和次級(jí)債為投資者提供高收益?zhèn)a(chǎn)品
夾層貸款的風(fēng)險(xiǎn)收益情況處于股權(quán)和高級(jí)債務(wù)之間。由于項(xiàng)目的優(yōu)先債務(wù)數(shù)量?jī)?yōu)先,股權(quán)投資者有時(shí)不愿意稀釋自身的份額,這時(shí),夾層貸款和次級(jí)債對(duì)于公司融資和項(xiàng)目融資起到很大作用。夾層債在中短期內(nèi)給投資者提供了可靠的收益。
2.可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股為投資者股權(quán)投資提供安全保障
如果股票價(jià)格下跌,投資者手中的股權(quán)轉(zhuǎn)為債券,從而獲得一個(gè)穩(wěn)定的收益。目前,新型的綠色科技公司非常喜歡采用可轉(zhuǎn)債方式融資。相比于普通股,公司清算時(shí),優(yōu)先股會(huì)首先得到賠償。優(yōu)先股沒有投票權(quán),項(xiàng)目投資者發(fā)行優(yōu)先股的成本低。優(yōu)先股的股息一般都會(huì)在事前固定下來,不會(huì)影響項(xiàng)目未來的利潤(rùn)分配。對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目,可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股一般被用于公司融資,項(xiàng)目融資上用的很少。
?。ㄎ澹┗A(chǔ)設(shè)施表外融資新模式
國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建造過程中設(shè)備等可以通過融資租賃方式實(shí)現(xiàn)表外融資,通過設(shè)備所有權(quán)與使用權(quán)的分離,以租代買,避免大量占用項(xiàng)目資金,增加資本的流動(dòng)性。已建成的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目也可以通過融資租賃處置,加強(qiáng)資金回收。直接融資租賃、杠桿租賃和售后回收在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中都得到廣泛應(yīng)用。2015年3月發(fā)布的設(shè)備融資信心指數(shù)(Confidence Index from the Equipment Leasing and Finance Foundation)顯示,目前市場(chǎng)上對(duì)于融資租賃的信心較高,是3年以來的最高點(diǎn)。另外,通過票據(jù)貼現(xiàn)、建立合營(yíng)公司等可減少承建公司負(fù)債端壓力,為開拓其他融資渠道奠定基礎(chǔ)。
二、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目不同階段的融資特點(diǎn)
?。ㄒ唬╉?xiàng)目開始初期要細(xì)化PPP各主體權(quán)利義務(wù)以及風(fēng)險(xiǎn)收益分配
國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的計(jì)劃期內(nèi)需要設(shè)立特殊目的公司(Special Purpose Entity/Vehicle, SPE/SPV),合理安排各個(gè)投資主體需要承擔(dān)的權(quán)利和義務(wù),合理劃分風(fēng)險(xiǎn)和收益。在這一期間,可以通過公私合營(yíng)方式(PPP)引入民間資本。在這一階段,PPP協(xié)議中要明確各投資主體是簡(jiǎn)單的承擔(dān)任務(wù),還是占有項(xiàng)目股份。這時(shí)引入私人投資,可以增強(qiáng)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)效率,并擴(kuò)寬融資渠道。但私人參與的主要任務(wù)是提高項(xiàng)目的效率。一般而言,政府資金的成本要比私人部門資金成本低2-3%(Yescombe,2007)。
風(fēng)險(xiǎn)的合理分配是保障項(xiàng)目運(yùn)行的重要因素。一般來說,政府擔(dān)保過多的項(xiàng)目會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目的執(zhí)行者在成本和質(zhì)量控制上積極性的降低。這通常會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目預(yù)算超支。項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益是投資者首要考慮的問題,引入私人部門帶來效率的提升以及技術(shù)的創(chuàng)新能夠?yàn)轫?xiàng)目提高收益減低風(fēng)險(xiǎn),項(xiàng)目是否由政府擔(dān)保有時(shí)候并不是投資者首要考慮的問題(Gatti,2014)。如果讓私人投資者承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn),會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目成本被過度壓縮,引發(fā)質(zhì)量隱患。此外,政治風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)安全風(fēng)險(xiǎn)等無法由私人投資者預(yù)測(cè)和控制,徒增項(xiàng)目融資成本。
PPP適合大型的長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目,尤其是效率尋求型項(xiàng)目。引入私人部門的投資主要是為了獲得私人投資者帶來的專業(yè)性和創(chuàng)新性。另外,如果將國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建造階段單獨(dú)分離通過PPP模式引入民間投資并不合適,主要由于這一階段的風(fēng)險(xiǎn)較高,會(huì)導(dǎo)致融資成本大幅提升。PPP模式要對(duì)私營(yíng)部門投資進(jìn)行合理補(bǔ)償,補(bǔ)償額度要建立在工程完成的績(jī)效和項(xiàng)目質(zhì)量的指標(biāo)上。PPP模式要有充足的法律體系保障,才能保持私營(yíng)部門投資的可持續(xù)性。
?。ǘ┕蓹?quán)投資和貸款融資是支持建造起的最主要融資方式
國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施建造時(shí)期需要較強(qiáng)的專業(yè)技術(shù),而且項(xiàng)目的建造風(fēng)險(xiǎn)較高。在這一時(shí)期,可以考慮鼓勵(lì)工程公司入股分散工程建造風(fēng)險(xiǎn)。另外,采用固定價(jià)款的合同也能合理分散風(fēng)險(xiǎn),與工程公司入股投資取得的效果相似。
國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建造周期得到信貸支持貸款的同時(shí),也會(huì)應(yīng)銀行要求尋求其他機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保,來降低違約風(fēng)險(xiǎn)。完全由政府擔(dān)保會(huì)降低項(xiàng)目的生產(chǎn)力,政府應(yīng)當(dāng)與保險(xiǎn)公司一道尋求最佳的信用擔(dān)保解決方案。國(guó)際發(fā)展融資銀行加入夾層貸款(Mezzanine credit layer)行列,能夠有效促進(jìn)也是一個(gè)可行辦法。一旦發(fā)生危機(jī),其貸款可以債轉(zhuǎn)股,或被首先減計(jì),而國(guó)際發(fā)展融資機(jī)構(gòu)有能力承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。夾層貸款人會(huì)要求更高的回報(bào),同時(shí)也會(huì)更緊密地監(jiān)督項(xiàng)目的執(zhí)行。事實(shí)上,非洲50國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施基金(Africa50 Infrastructure Fund)、東盟基礎(chǔ)設(shè)施基金(ASEAN Infrastructure fund)以及亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行(AIIB)都會(huì)承擔(dān)這一角色。國(guó)際發(fā)展融資機(jī)構(gòu)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上經(jīng)驗(yàn)豐富,能夠抵御政治風(fēng)險(xiǎn),并能夠?qū)?xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格的審計(jì),因此有些私人投資者對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目首先要求有這些機(jī)構(gòu)的參與。2012年,G20呼吁由銀行擔(dān)保的PPP項(xiàng)目(Bankable PPP project)。
另外,亞洲市場(chǎng)上,日本協(xié)力銀行和韓國(guó)進(jìn)出口銀行等官方出口信貸機(jī)構(gòu)(ECA)也正參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。各國(guó)出口信貸機(jī)構(gòu)參與的項(xiàng)目一般要求原材料、機(jī)器設(shè)備以及勞動(dòng)力都要從母國(guó)出口。盡管會(huì)帶來進(jìn)出口相關(guān)費(fèi)用,但各國(guó)出口信貸機(jī)構(gòu)一般允許用東道國(guó)匯率結(jié)算,并且能夠穩(wěn)定政治風(fēng)險(xiǎn)。
?。ㄈ﹤鶛?quán)融資支持項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期業(yè)務(wù)開展
運(yùn)營(yíng)期項(xiàng)目公司傾向于發(fā)債融資。Moody(2012)的一份研究報(bào)告指出,基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目債券要比同一時(shí)期非金融公司債券收益率低,這說明運(yùn)營(yíng)期基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收益穩(wěn)定,安全性高。由于現(xiàn)金流穩(wěn)定,運(yùn)營(yíng)期的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目類似一個(gè)固定收益項(xiàng)目,因此債券融資比較可行。
由于大多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施債券都在東道國(guó)市場(chǎng)發(fā)行,對(duì)于新興市場(chǎng)而言,發(fā)展當(dāng)?shù)氐膫袌?chǎng)是促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目債券融資的重要方式。印度基礎(chǔ)設(shè)施債務(wù)基金(Infrastructure Debt Fund)建立了第一個(gè)有政府支持的基礎(chǔ)設(shè)施債券。中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施債券發(fā)行主體為國(guó)有企業(yè),自身信用較高,容易被投資者接受。
債券融資的另一渠道是國(guó)際離岸金融市場(chǎng)。規(guī)范離岸金融債券市場(chǎng)的主要文件是Regulation’s disclosure Standard和144A Standard,前者在美國(guó)市場(chǎng)不適用(目前美國(guó)是世界上最重要的離岸金融市場(chǎng)之一);144A standard可以允許項(xiàng)目吸引美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者,但符合144A standard的基礎(chǔ)設(shè)施債券非常少見(Ehlers, Packer and Remolona, 2014)。隨著基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的股權(quán)、貸款以及債券的證券化,這些資產(chǎn)的流動(dòng)性增強(qiáng),有助于市場(chǎng)交易并可以將多個(gè)項(xiàng)目打包交易,從而避免了單個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算問題。
三、總結(jié)
目前國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈,國(guó)際承包商是否具備強(qiáng)大的資金實(shí)力和投融資能力則成為其能否在全球競(jìng)爭(zhēng)中取勝的關(guān)鍵。為增強(qiáng)其自身投融資實(shí)力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力,國(guó)際承包商逐漸從單一承擔(dān)施工任務(wù)向資本經(jīng)營(yíng)方向發(fā)展,通過采取上市募股、與銀行等金融機(jī)構(gòu)相互持股、與世界主要出口信貸機(jī)構(gòu)、多邊金融組織、商業(yè)銀行及資本市場(chǎng)建立業(yè)務(wù)合作關(guān)系等多種資本運(yùn)作方式開展產(chǎn)融合作,推動(dòng)其海外投資業(yè)務(wù)創(chuàng)新和發(fā)展。
為支持“一帶一路”建設(shè)和國(guó)際產(chǎn)能合作,中國(guó)政府積極推動(dòng)成立了亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、金磚國(guó)家開發(fā)銀行、絲路基金、中國(guó)-歐亞經(jīng)濟(jì)合作基金等新的金融合作平臺(tái),發(fā)揮金融的引領(lǐng)和帶動(dòng)作用,為中國(guó)企業(yè)參與國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)能合作提供新的融資渠道和方式。中國(guó)有關(guān)金融機(jī)構(gòu)也根據(jù)各國(guó)實(shí)際情況和項(xiàng)目特點(diǎn),開發(fā)多元化金融產(chǎn)品和融資模式,為企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合提供多樣化的投融資安排和金融支持。很多中國(guó)企業(yè)也越來越重視產(chǎn)融結(jié)合對(duì)其投資業(yè)務(wù)的促進(jìn)作用,通過產(chǎn)融結(jié)合參與海外項(xiàng)目投資與建設(shè),完善海外市場(chǎng)和全球化布局,實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整和發(fā)展模式轉(zhuǎn)型。
作者:商務(wù)部國(guó)際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院霍建國(guó)、龐超然
文章來源:走出去服務(wù)港
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