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　　五、融資租賃資產(chǎn)證券化的操作模式

　　

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　　融資租賃應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的參與主體既涉及到各類參與主體，包括融資租賃公司（發(fā)起機(jī)構(gòu)）、承租人（原始債務(wù)人）、SPV（即受托機(jī)構(gòu)，為信托投資公司或中國銀監(jiān)會批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)）、投資者（目前還主要是全國銀行間債券市場的投資者），也包括《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》規(guī)定的管理服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、證券登記托管機(jī)構(gòu)、信用評級、評估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所及其他為證券化交易提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)。它的主要環(huán)節(jié)主要由組成資產(chǎn)池、資產(chǎn)池出售、信用評級與增級、證券發(fā)行、資產(chǎn)管理、收益發(fā)放等環(huán)節(jié)。

　　

　　不同的參與機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中職能不同。資產(chǎn)證券化過程中各方的職能包括：

　　

　　（1）發(fā)起機(jī)構(gòu)。

　　

　　在融資租賃應(yīng)收款資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起機(jī)構(gòu)為融資租賃公司，它基于資金融通的目的對自己所持租賃債權(quán)資產(chǎn)（應(yīng)收租金款）進(jìn)行挑選、整理、組合，形成基礎(chǔ)資產(chǎn)池，并將其托予給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)設(shè)立信托從而發(fā)起整個金融租賃資產(chǎn)證券化的過程。

　　

　?。?）原始債務(wù)人。

　　

　　在融資租賃應(yīng)收款資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始債務(wù)人是融資租賃固定資產(chǎn)的承租方。

　　

　?。?）特殊目的載體（Special PurposeVehicle， SPV）。

　　

　　SPV是按照相應(yīng)的規(guī)范性文件，因承諾接受委托而負(fù)責(zé)管理特定目的財產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支持證券，基于信任而為資產(chǎn)支持證券持有人的利益管理、運用和處分“信托財產(chǎn)”的機(jī)構(gòu)。它通過一定的交易結(jié)構(gòu)安排，生成以該債權(quán)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流（租金及利息）為償付支持的資產(chǎn)受益證券（是證明資產(chǎn)支持證券持有人表明其享有該信托項下受益權(quán)的權(quán)利憑證），并將其出售給投資者，最后將所得的認(rèn)購資金凈額支付給發(fā)起機(jī)構(gòu)。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》的規(guī)定，目前可以擔(dān)任受托機(jī)構(gòu)的為信托公司。

　　

　?。?）投資者。

　　

　　按照《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》的規(guī)定，全國銀行間債券市場的投資者主要為在中國境內(nèi)具有法人資格的商業(yè)銀行及其授權(quán)分支機(jī)構(gòu)、在中國境內(nèi)具有法人資格的非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)、經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的外國銀行分行等金融機(jī)構(gòu)為主的機(jī)構(gòu)投資者。

　　

　　其他的管理服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、證券登記托管機(jī)構(gòu)、信用評級、評估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所及其他為證券化交易提供服務(wù)機(jī)構(gòu)的職能基本與一般的資產(chǎn)證券化相同，此處不贅。

　　

　?。ǘ┗A(chǔ)交易結(jié)構(gòu)

　　

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　　1、信托公司-融資租賃ABS

　　

　?。?）案例

　　

　　2014年底，上海國際信托有限公司（以下簡稱上海信托）接受華融金融租賃股份有限公司（以下簡稱華融租賃）的委托成立資產(chǎn)證券化信托，并作為發(fā)行人向銀行間債券市場的合格投資機(jī)構(gòu)發(fā)行不同檔級的資產(chǎn)。

　　

　　其交易結(jié)構(gòu)示圖如下：

　　

　　其中黑色線表示各方之間的法律關(guān)系，紅色線表示現(xiàn)金流的劃轉(zhuǎn)。

　　

　　通過上述交易結(jié)構(gòu)圖可以看出：

　　

　　上海信托將發(fā)行融資類集合資金信托計劃進(jìn)行對接，在信托計劃中，上海信托充當(dāng)了受托機(jī)構(gòu)和發(fā)行人，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計、中介機(jī)構(gòu)選擇等方面擁有很大的自主權(quán)。

　　

　　與此同時，信托計劃中，華融租賃則扮演了原始權(quán)益人、發(fā)起機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)等角色。承租人作為原始債務(wù)人，直接向華融租賃償還本息，而投資者將通過認(rèn)購資產(chǎn)支持證券的方式提供資金、獲取收益。

　　

　　相對于證券公司資產(chǎn)證券化，由信托公司開展融資租賃資產(chǎn)證券化更加具備制度上的優(yōu)勢。投資者與證券公司之間是委托代理法律關(guān)系，資產(chǎn)支持專項計劃下證券化資產(chǎn)能否在破產(chǎn)裁決中免受債權(quán)人追償目前仍不明確，但信托公司則可以擺脫這種困擾。

　　

　?。?）以信托為基礎(chǔ)的ABS評論

　　

　　我國信托法規(guī)定了信托財產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財產(chǎn)之間相互獨立，信托財產(chǎn)與屬于受托人所有的財產(chǎn)之間相互獨立，這種信托財產(chǎn)獨立制度正好與資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)隔離和風(fēng)險隔離的機(jī)制設(shè)計相契合。資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離是通過設(shè)立SPV，并將資產(chǎn)從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移到SPV實現(xiàn)的，通過信托設(shè)立的SPV稱為特殊目的信托（SPT）。證券化的信托財產(chǎn)權(quán)利與原始權(quán)益人的交易基礎(chǔ)關(guān)系相分離，從而使證券化資產(chǎn)的所有權(quán)與處分權(quán)不再屬于原始權(quán)益人，不再遭受原始權(quán)益人及其債權(quán)人的追索，有效切斷原始權(quán)益人對SPV的實際控制。

　　

　?。?）制度架構(gòu)中的混同風(fēng)險

　　

　　在信托公司開展融資租賃資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中，發(fā)起機(jī)構(gòu)與資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)通常是一體的，也就容易導(dǎo)致混同風(fēng)險和后備服務(wù)機(jī)構(gòu)缺失風(fēng)險。混同風(fēng)險是指資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)在交易管理過程中，將基礎(chǔ)資產(chǎn)池回收的資金與其持有的其它資金混同在一起，若資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)生信用危機(jī)或破產(chǎn)清算，被混用的資金權(quán)屬難以區(qū)分，可能導(dǎo)致信托計劃受益人發(fā)生損失。

　　

　　華融租賃ABS就混同風(fēng)險的控制方式：

　　

　　在華融租賃的租賃資產(chǎn)支持證券化實例中，主要是通過明確基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)及相關(guān)權(quán)益歸屬來規(guī)避混同風(fēng)險。

　　

　　上海信托一方面要求受讓的融資租賃債權(quán)無任何權(quán)利瑕疵，華融租賃是租賃物件的唯一合法所有權(quán)人且租賃物件無權(quán)利瑕疵，另一方面約定華融租賃將其對資產(chǎn)池中的資產(chǎn)所享有的全部權(quán)益、收益，以及由此產(chǎn)生的所有權(quán)利信托予上海信托，包括但不限于應(yīng)收租金、附屬擔(dān)保權(quán)益、以及管理、經(jīng)營和處置資產(chǎn)池中的資產(chǎn)所獲得的其他資產(chǎn)。

　　

　　后備服務(wù)機(jī)構(gòu)缺失風(fēng)險

　　

　　信托公司開展融資租賃資產(chǎn)證券化的另一風(fēng)險是后備服務(wù)機(jī)構(gòu)缺失風(fēng)險。這是指資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)解任，但并未預(yù)先指定替代的服務(wù)機(jī)構(gòu)或者無法在規(guī)定期限內(nèi)尋找到合適的后備服務(wù)機(jī)構(gòu)，造成服務(wù)機(jī)構(gòu)缺位，使基礎(chǔ)資產(chǎn)池的現(xiàn)金回收工作難以為繼所引發(fā)的風(fēng)險。

　　

　　華融租賃ABS就后備服務(wù)機(jī)構(gòu)缺失風(fēng)險的應(yīng)對：

　　

　　華融ABS降低這一風(fēng)險的方法是采用優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)的信用增級措施，將資產(chǎn)支持證券劃分為優(yōu)先級和次級。

　　

　　由華融租賃認(rèn)購全部次級資產(chǎn)支持證券，并在分配時優(yōu)先支付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的本金和利息，剩余部分再支付次級資產(chǎn)支持證券的本金。然而，這一信用增級措施僅能督促華融租賃履約，但并不能完全抵御其解任的風(fēng)險。如果，能夠引入獨立第三方的資產(chǎn)管理公司對ABS資產(chǎn)進(jìn)行備位管理，會有更好的風(fēng)險控制效果。

　　

　　2、銀行-融資租賃ABS

　　

　?。?）銀行參與融資租賃資產(chǎn)證券化的特點和模式

　　

　　銀行參與融資租賃資產(chǎn)證券化，簡單的說，就是融資租賃公司作為發(fā)起機(jī)構(gòu)（此處閱讀時需注意），銀行作為資產(chǎn)組織方，銀行對融資租賃公司透選的租賃資產(chǎn)進(jìn)行信用增級、結(jié)構(gòu)化安排等方式證券化設(shè)計后，打包形成信托計劃或?qū)ｍ椯Y管計劃，通過交易所平臺、銀行間市場發(fā)行募集資金，資金主要來源于銀行理財資金和銀行機(jī)構(gòu)客戶。

　　

　　與傳統(tǒng)銀行貸款融資相比，通過租賃資產(chǎn)證券化方式獲得的資金屬于融資租賃公司自有資金，可以緩解租賃公司資本約束，且資金使用更為方便。租賃資產(chǎn)證券化屬于直接融資方式，直接與對接資本市場，可以極大提升企業(yè)的品牌效應(yīng)，拓寬企業(yè)的融資渠道，提高企業(yè)的綜合議價能力。資產(chǎn)證券化還可以盤活企業(yè)存量租賃資產(chǎn)，優(yōu)化租賃公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低行業(yè)和區(qū)域集中度，提高資產(chǎn)配置效率。

　　

　　租賃資產(chǎn)證券化基本結(jié)構(gòu)見下圖：

　　

　?。?）融資租賃公司與銀行合作進(jìn)行租賃資產(chǎn)證券化的理由

　　

　　融資租賃公司與銀行合作進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，主要基于以下三點理由：

　　

　?、?降低融資成本。

　　

　　本質(zhì)上，租賃資產(chǎn)證券化是融資租賃公司提供資產(chǎn)，銀行提供資金，通過結(jié)構(gòu)化的安排實現(xiàn)資產(chǎn)端與資金端對接，雙方合作的最大意義在于降低通道費用和其他費用，從而降低租賃公司的綜合融資成本。銀行可直接用理財資金購買融資租賃公司發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，也可以通過自營資金購買，從而確保證券發(fā)行成功。

　　

　　② 減少時間消耗。

　　

　　資產(chǎn)證券化的核心在于銷售，在于投資者的尋找。與通過券商合作進(jìn)行證券化相比，融資租賃公司與銀行合作，可以提前敲定證券化產(chǎn)品的兩個核心要素，發(fā)行價格和資金來源，從而減少資產(chǎn)證券化的時間消耗。如果與券商合作發(fā)行，券商也需通過銀行等金融機(jī)構(gòu)募集資金，時間相對拉長，且不易控制融資成本。

　　

　　③ 實現(xiàn)共贏發(fā)展。

　　

　　融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是銀行主推業(yè)務(wù)，通過融資租賃公司與銀行的合作，將能促進(jìn)雙方在項目推介、貸款融資和托管等傳統(tǒng)領(lǐng)域的合作。

　　

　　（3）基本流程

　　

　　銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基本流程參考下圖，其中需融資租賃公司配合完成的主要包括篩選基礎(chǔ)資產(chǎn)、商定初步方案、盡職調(diào)查等事項，其他事項主要由銀行操作。

　　

　　（四）實踐中的融資租賃資產(chǎn)證券化模式分析

　　

　　從目前公開市場可以查詢到的融資租賃公司開展資產(chǎn)證券化資料，我國融資租賃公司開展資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)采取了兩種方式。一種是在證券交易所的公開發(fā)行方式，另一種是在全國銀行間債券市場的方式。兩種方式從交易模式、發(fā)行渠道、特殊目的載體、風(fēng)險隔離等諸多方面均完全不同，存在巨大差異。

　　

　　1、雙SPV模式

　　

　　——華融金融租賃股份有限公司“廣發(fā)恒進(jìn)1號”集合計劃與河北省金融租賃有限公司“廣發(fā)恒進(jìn)-河北金租1期”集合計劃

　　

　　證券交易所上市的方式主要是在《金融租賃公司管理辦法》修訂前使用。2013年7月2日，廣發(fā)證券資產(chǎn)管理有限公司成立了“廣發(fā)恒進(jìn)1號”集合計劃，計劃的原始權(quán)益人為華融金融租賃股份有限公司，產(chǎn)品總規(guī)模為5.33億元人民幣；之后的8月2日成立了“廣發(fā)恒進(jìn)-河北金租1期”集合計劃，原始權(quán)益人為河北省金融租賃有限公司，產(chǎn)品總規(guī)模為6.68億元人民幣。

　　

　　這兩個集合計劃是根據(jù)《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》和《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則》設(shè)立，采用證券公司的“集合計劃”與基金子公司的“基金專項計劃”兩個載體進(jìn)行嵌套的方式，通過備案制的便利條件快速實現(xiàn)了募資與掛牌交易。盡管雙SPV模式?jīng)]有在證監(jiān)會相關(guān)文件出現(xiàn)，但“集合計劃”與“基金專項計劃”兩個SPV載體的設(shè)立都符合相關(guān)監(jiān)管要求，產(chǎn)品均具合規(guī)性。

　　

　　此兩項金融租賃資產(chǎn)證券化的“雙SPV”交易結(jié)構(gòu)，主要交易模式為：

　　

　?、?先由廣發(fā)證券募資設(shè)立集合計劃；

　　

　　② 通過一家基金子公司設(shè)立優(yōu)先/劣后級的專項計劃，優(yōu)先級由集合計劃認(rèn)購，次級由原始權(quán)益人持有；

　　

　?、?該基金子公司發(fā)行優(yōu)先級份額募集資金，買入原始權(quán)益人一筆租賃資產(chǎn)3年的收益權(quán)。

　　

　　由于收益權(quán)的出售無法真實實現(xiàn)資產(chǎn)“出表”，盡管該權(quán)益能夠與基金子公司和證券公司本身財產(chǎn)相互隔離，但與原始權(quán)益人無法完全隔離，因此仍被看成債務(wù)融資，與資產(chǎn)真實出售的資產(chǎn)證券化還存在一定區(qū)別。

　　

　　為了增加該產(chǎn)品增信級別，廣發(fā)證券與融資租賃公司還設(shè)立兩項差額補足安排：

　　

　　一是集合計劃設(shè)有流動性準(zhǔn)備金，在產(chǎn)品現(xiàn)金流不足以兌付本金和預(yù)期收益時補足差額；

　　

　　二是融資租賃公司在資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同約定，若資產(chǎn)承租人未按時足額支付租金，原始權(quán)益人承諾補足應(yīng)付租金的差額部分。

　　

　　由于資產(chǎn)出表的條件是“絕大部分風(fēng)險和收益均轉(zhuǎn)移出去”，此兩項增信措施也被認(rèn)為導(dǎo)致這筆資產(chǎn)的風(fēng)險收益仍與原始權(quán)益人相關(guān)聯(lián)，不能視為“真實出售”。

　　

　　2、特殊目的信托模式

　　

　　——交融2014年第一期租賃資產(chǎn)證券化項目

　　

　　按照新修訂的《金融租賃公司管理辦法》，2014年9月16日，由交銀信托作為發(fā)行人的“交融2014年第一期租賃資產(chǎn)支持證券”將正式發(fā)行。這是信托公司自資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展以來首次以金融租賃資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化。這一租賃資產(chǎn)證券化是參照標(biāo)準(zhǔn)的信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行設(shè)計和實施的。

　　

　　具體的交易模式為：

　　

　?、?交銀租賃作為發(fā)起機(jī)構(gòu)將相關(guān)資產(chǎn)委托給作為受托人的交銀國信，由交銀國信設(shè)立交融2014年第一期租賃資產(chǎn)證券化信托。

　　

　?、?受托人將發(fā)行以信托資產(chǎn)為支持的資產(chǎn)支持證券所得認(rèn)購金額（發(fā)起機(jī)構(gòu)持有的資產(chǎn)支持證券除外）扣除承銷報酬和交易文什靚定的其他費用后的凈額支付給發(fā)起機(jī)構(gòu)。

　　

　?、?受托人向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并以信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付相應(yīng)稅收、信托費用及本期資產(chǎn)支持證券的本金和收益。

　　

　　本期資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券和次級檔資產(chǎn)支持證券，其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券包括優(yōu)先A檔資產(chǎn)支持證券和優(yōu)先B檔資產(chǎn)支持證券。發(fā)行人與發(fā)起機(jī)構(gòu)、聯(lián)席主承銷商簽署《承銷協(xié)議》，聯(lián)席主承銷商再與承梢團(tuán)成員簽署《承銷團(tuán)協(xié)議》，組建承銷團(tuán)對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券以公開招標(biāo)方式發(fā)行，次級檔資產(chǎn)支持證券全部由發(fā)起機(jī)構(gòu)持有。交銀租賃作為發(fā)起機(jī)構(gòu)持有本期全部次級檔資產(chǎn)支持證券，持有期限至本期次級檔資產(chǎn)支持證券到期日。

　　

　　3、第三條道路——信托計劃+專項計劃的“雙SPV”模式

　　

　　發(fā)行人將基礎(chǔ)資產(chǎn)池設(shè)立信托制SPV后，以信托計劃為載體，信托財產(chǎn)便可以獨立于發(fā)起人財產(chǎn)，與受托人財產(chǎn)獨立、不受追索，實現(xiàn)真實銷售、風(fēng)險隔離，這使信托公司成為了目前國內(nèi)SPV最適合的參與者。

　　

　　但是，信托受到發(fā)行份額的限制，信托受益權(quán)雖然可以轉(zhuǎn)讓但并非證券法中規(guī)定的證券，不具有證券形式上的普通流通性而只能在銀行間市場發(fā)行交易。并且，信托計劃的融資成本也偏高。因此，在實踐中已經(jīng)出現(xiàn)了商業(yè)銀行采取“銀行資產(chǎn)池-信托-券商資管”的雙SPV模式。

　　

　　2013年12月底，證監(jiān)會受理的東方證券資產(chǎn)管理有限公司“建元一號”專項資產(chǎn)管理計劃。該項目運行主要涉及5個機(jī)構(gòu)主體，東方證券資產(chǎn)管理有限公司為管理人，建設(shè)銀行為原始權(quán)益人和貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，中國對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托有限公司作為受托人，上海銀行作為資金保管機(jī)構(gòu)和托管機(jī)構(gòu)，東方花旗證券有限公司作為證券承銷機(jī)構(gòu)。在信托計劃端，建設(shè)銀行將信貸資產(chǎn)池信托予中國對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托有限公司設(shè)立自益財產(chǎn)信托，建設(shè)銀行成為信托初始受益人。而在專項計劃端，建設(shè)銀行作為原始權(quán)益人，將持有的信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理人，管理人以信托受益權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。項目發(fā)起機(jī)構(gòu)和發(fā)起人考慮到信托受益權(quán)憑證的流通性問題，為實現(xiàn)在交易所發(fā)行的二級市場流動性，將信托計劃由證券公司加套一層SPV后，實現(xiàn)了在證券交易所的掛牌交易。該模式與傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)證券化的區(qū)別在于，“建元一號”為證券公司發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券，并在交易所上市交易的首個項目，拓展了銀行信貸資產(chǎn)支持證券的投資者領(lǐng)域及證券公司專項資產(chǎn)管理計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。

　　

　　六、融資租賃資產(chǎn)證券化增信措施

　　

　　融資租賃資產(chǎn)證券化通過各種信用增級方式來保證和提高證券化產(chǎn)品的信用級別，以有效降低公司融資成本，并加速產(chǎn)品成功發(fā)行。在操作租賃資產(chǎn)證券化時，必要的增信措施不僅可以保證發(fā)行的成功，同時也是降低發(fā)行利率的有效手段。增信措施主要分為內(nèi)部增信和外部增信兩種。

　　

　　1、內(nèi)部增信

　　

　?。?）資產(chǎn)分層

　　

　　資產(chǎn)分層是指專項計劃通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)分成優(yōu)先、次優(yōu)、次級等結(jié)構(gòu)，一般由由原始權(quán)益人認(rèn)購次級資產(chǎn)的方式實現(xiàn)內(nèi)部增信，打消投資者由于信息不對稱產(chǎn)生的顧慮。這是證券化產(chǎn)品最常用的一種信用增級方法。在資產(chǎn)池出現(xiàn)違約損失時，首先由次級承擔(dān)，而優(yōu)先級在次級吸收損失完全折損后才開始承受后面的損失，所以能獲得更好的信用評級。如果出現(xiàn)本金提前償還的情況，一般也用于提前償還優(yōu)先級債券，以避免次級債券得到清償后規(guī)模縮小，對優(yōu)先級的保護(hù)能力下降。

　　

　?。?）超額覆蓋

　　

　　超額覆蓋是指資產(chǎn)池未收回租金本金余額超額覆蓋資產(chǎn)支持證券票面金額來提供信用增級。即基礎(chǔ)資產(chǎn)的總值超過債券的發(fā)行額度，超出的部分可視為發(fā)起人的參與，以作為整個證券化的權(quán)益部分，沒有利息收入，對債券投資者提供了一定的保障。這種信用保護(hù)比優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)更強(qiáng)。

　　

　　通常來說，覆蓋倍數(shù)越高，增信能力越強(qiáng)，但融資租賃公司的再融資規(guī)模就越?。幌喾?，覆蓋倍數(shù)越低，增信能力越弱，但融資租賃公司的再融資規(guī)模就越大。當(dāng)然，覆蓋倍數(shù)不是越大越好，也不是越小越好，應(yīng)當(dāng)結(jié)合資產(chǎn)情況和市場情況確定合適的覆蓋倍數(shù)。

　　

　?。?）超額利差

　　

　　超額利差是指進(jìn)入資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入與專項計劃存續(xù)期間扣除相關(guān)費用及投資者預(yù)期收益、未償還本金后形成的差額部分。實踐中，可將超額利差存入專門的利差賬戶，并以該賬戶內(nèi)的資金作為彌補資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中可能產(chǎn)生的損失的準(zhǔn)備金，從而實現(xiàn)產(chǎn)品的內(nèi)部信用增級。

　　

　　它是承受損失的首要防線，當(dāng)超額利差為負(fù)時，表明現(xiàn)金流已明顯不足，這時需要動用其它形式的信用增強(qiáng)措施。所以超額利差是評估資產(chǎn)池的信用狀況的最重要的指標(biāo)。證券化產(chǎn)品到期時，最后剩余的超額利差一般由發(fā)起人獲得，而發(fā)起人同時也扮演資產(chǎn)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)的角色，因此為獲得盡量多的超額利差，發(fā)起人有動力執(zhí)行好帳款回收的服務(wù)職能。

　　

　?。?）流動性支持

　　

　　在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與本息支付時間無法一致時（即臨時資金流動性不足），由發(fā)起人或第三方提供流動性支持，該流動性支持只是為未來收入代墊款項，并不承擔(dān)信用風(fēng)險。由原始權(quán)益人提供的流動性支持為內(nèi)部增信，由第三方提供的流動性支持為外部增信。

　　

　?。?）現(xiàn)金儲備賬戶

　　

　　現(xiàn)金儲備賬戶是指由發(fā)行人設(shè)置一個特別的現(xiàn)金儲備賬戶建立的準(zhǔn)備金制度，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入不足時，使用現(xiàn)金儲備賬戶內(nèi)的資金彌補投資者的損失。同時，也可以設(shè)立擔(dān)?；饘A(chǔ)資產(chǎn)可能發(fā)生的損失進(jìn)行擔(dān)保。

　　

　?。?）差額支付

　　

　　差額支付是指以原始權(quán)益人擔(dān)保的方式，承諾對基礎(chǔ)資產(chǎn)收益與投資者預(yù)期收益的差額承擔(dān)不可撤銷、無條件的補足義務(wù)。

　　

　　以“獅橋一期”為例，專項計劃存續(xù)期內(nèi)各回收款轉(zhuǎn)付日，從獅橋歸集賬戶劃入專項計劃專用賬戶的資金未達(dá)到該期應(yīng)付的計劃稅費和優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預(yù)期支付額時，原始權(quán)益人補充支付差額部分，且該補充款也須付至專項計劃專用賬戶。獅橋不得因履行差額補足義務(wù)向管理人或證券持有人追償。

　　

　　（7）信用觸發(fā)機(jī)制

　　

　　信用觸發(fā)機(jī)制是指當(dāng)出現(xiàn)不利于資產(chǎn)支持證券償付的情形（即觸發(fā)條件）時，通過改變現(xiàn)金流支付順序、補充現(xiàn)金流、提高現(xiàn)金流流轉(zhuǎn)效率、加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨立性等措施，來保證資產(chǎn)支持證券的本息得到償付，減少投資者可能的損失。

　　

　　信用觸發(fā)機(jī)制主要有三類：一是根據(jù)原始權(quán)益人自身經(jīng)營狀況設(shè)計的觸發(fā)機(jī)制，二是根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的運營數(shù)據(jù)設(shè)計的觸發(fā)機(jī)制，三是根據(jù)優(yōu)先級證券是否償付設(shè)計的觸發(fā)機(jī)制。

　　

　　以“獅橋二期”為例，所列權(quán)利完善事件主要有原始權(quán)益人核心資本充足率低于10%、原始權(quán)益人應(yīng)收融資租賃款逾期30天以上的逾期率高于10%、原始權(quán)益人風(fēng)險資產(chǎn)對權(quán)益的比率高于10，當(dāng)發(fā)生權(quán)利完善事項時，獅橋租賃應(yīng)將其屆時持有的承租人或第三方交付的全部保證金在三個工作日內(nèi)（包含權(quán)利完善發(fā)生日）轉(zhuǎn)付至專項計劃賬戶。

　　

　　2、外部增信

　　

　?。?）擔(dān)保

　　

　　擔(dān)保是指由第三方對資產(chǎn)支持專項計劃提供信用擔(dān)保，擔(dān)保人主要是母公司和主要股東，也可以是銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的擔(dān)保。由第三方機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保是實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)出表的重要增信方式之一。

　　

　　以“遠(yuǎn)東首期”為例，中國中化集團(tuán)為優(yōu)先級證券持有人的收益按期足額分配、本金到期足額分配提供不可撤銷及無條件的全額擔(dān)保，從而實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)對于遠(yuǎn)東租賃的成功出表。

　　

　?。?）保險

　　

　　保險也是資產(chǎn)證券化常用的外部增信措施，通常由保險機(jī)構(gòu)提供人10%左右的保險，從而提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的整體信用。但由于此種方式對發(fā)行成本具有較大影響，目前的租賃資產(chǎn)證券化很少采用這種增信方式。

　　

　?。?）信用證

　　

　　通常是由銀行出具的、具有明確金額的流動性貸款支持協(xié)議，承諾在滿足預(yù)先確定的條件時，由銀行提供無條件償付，目前的租賃資產(chǎn)證券化中也很少采用這種增信方式。

　　

　　七、融資租賃資產(chǎn)證券化評級要點及方法

　　

　　信用評級就其本質(zhì)而言就是提供一種信用風(fēng)險的信息服務(wù)，其在租賃資產(chǎn)證券化過程中起到非常重要的作用。對于投資者而言，信用評級起到了信息揭示功能，一定的信用評級等級就是對于投資決策的一個衡量，投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險偏好，選擇合適的產(chǎn)品。對于資產(chǎn)支持證券發(fā)行人（融資租賃公司）來說，通過科學(xué)、合理的證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，獲得一個良好的信用等級就意味著其可以降低融資成本。

　　

　　1、融資租賃合同符合標(biāo)準(zhǔn)

　　

　　資產(chǎn)證券化交易文件中對證券化融資租賃合同的合格標(biāo)準(zhǔn)一般有所規(guī)定，主要包括：承租人首付款已付清；截至證券交割日，融資租賃合同未有逾期30 天未付款項；承租人未曾進(jìn)入破產(chǎn)清算議程；融資租賃合同條款設(shè)置應(yīng)全面考慮各種突發(fā)事件，規(guī)定承租人除付租金外，還需繳納相關(guān)稅費、保險費以及維修保養(yǎng)費等，設(shè)定不可撤銷權(quán)等；融資租賃合同下債權(quán)可進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

　　

　　2、預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶

　　

　　預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶資金部分來自于交割日證券發(fā)行收入，賬戶中的資金主要用來支付交割日后90 天內(nèi)融資租賃合同可能產(chǎn)生資產(chǎn)相關(guān)應(yīng)付賬款，此期間過后賬戶中的剩余金額用來償付證券未付本金。預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶有效期過后，評級機(jī)構(gòu)會重新分析資產(chǎn)池的特征，并與交割日資產(chǎn)池特征進(jìn)行對比。

　　

　　計提預(yù)提準(zhǔn)備金后證券整體信用水平不應(yīng)受到影響，發(fā)行人對此需在發(fā)行說明書中加以闡述。首次從事融資租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)行人所預(yù)提準(zhǔn)備金金額一般不高，對于有過多單發(fā)行經(jīng)驗的發(fā)行人，預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶金額一般設(shè)定為抵押資產(chǎn)余額的15%-30%左右。

　　

　　資本化利息賬戶伴隨預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶而設(shè)立，主要用來彌補預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶合格投資收益相對證券發(fā)行利率不足部分金額。資本化利息賬戶資金也來自于交割日證券發(fā)行收入，提取期過后該賬戶余額全部交付予發(fā)行人。

　　

　　3、循環(huán)期

　　

　　對于具有循環(huán)結(jié)構(gòu)的融資租資產(chǎn)證券化交易而言，循環(huán)期一般為 9-24 個月，在此期間投資者將只獲付利息，本金賬戶中的資金用來支付由于建立新設(shè)備融資租賃合同而產(chǎn)生的應(yīng)付費用。循環(huán)期過后，則開始償付投資者的利息及本金。循環(huán)期內(nèi)入池新資產(chǎn)應(yīng)滿足一定的合格標(biāo)準(zhǔn)，以保證資產(chǎn)池基本特征和分散性。

　　

　　4、法律要素

　　

　　融資租賃資產(chǎn)支持證券的建立，實現(xiàn)了融資租賃資產(chǎn)與各機(jī)構(gòu)破產(chǎn)和無力償還風(fēng)險隔離，這主要通過租賃資產(chǎn)“真實出售”的方式實現(xiàn)，即融資租賃公司對已出售的租賃資產(chǎn)在證券化過程中沒有追索權(quán)，融資租賃公司或資產(chǎn)證券化發(fā)起人的資產(chǎn)風(fēng)險、破產(chǎn)風(fēng)險等也不會傳遞給租賃資產(chǎn)支持證券持有者。

　　

　　融資租賃公司可通過租賃資產(chǎn)證券化，實現(xiàn)租賃資產(chǎn)的真實出售，提高資產(chǎn)的流動性，改善自有資本結(jié)構(gòu)，更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。此外，為了維護(hù)證券持有人權(quán)益，發(fā)行人須將優(yōu)先債權(quán)授予契約托管人。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中，法律顧問應(yīng)出具法律意見，分析真實出售和破產(chǎn)風(fēng)險隔離情況。另外，還需分析受讓人是否對入池資產(chǎn)具有優(yōu)先債權(quán)。

　　

　　5、參與主體（主要考察融資租賃公司）

　　

　　評級機(jī)構(gòu)會對交易參與機(jī)構(gòu)進(jìn)行訪談，對資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行以下幾個方面盡職調(diào)查：組織機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)經(jīng)驗、經(jīng)營目標(biāo)和經(jīng)營策略、市場競爭地位、資產(chǎn)保險措施和資產(chǎn)服務(wù)機(jī)制、所管理資產(chǎn)歷史表現(xiàn)、融資能力等。評級機(jī)構(gòu)會綜合分析交易參與機(jī)構(gòu)總體財務(wù)實力以及服務(wù)能力的持續(xù)性，分析證券交易結(jié)構(gòu)及法律要素。

　　

　　評級機(jī)構(gòu)根據(jù)可獲得的定量和定性因素對每個發(fā)起人/資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行持續(xù)跟蹤分析，從證券發(fā)起貫穿于整個證券存續(xù)期，基于這些分析評級機(jī)構(gòu)評估證券在無擔(dān)保條件下存在的優(yōu)勢因素和潛在風(fēng)險。

　　

　　6、保險措施

　　

　　保險措施的可實施性和可持續(xù)性對于融資租賃收款賬戶信用表現(xiàn)有著重要影響，保險機(jī)構(gòu)需具備從業(yè)經(jīng)驗并有較強(qiáng)的財務(wù)實力。承租人的信用情況直接影響著保險措施的啟用，所以會分析承租人歷史交易表現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)或評級機(jī)構(gòu)對其信用評價報告，承租人過往支付歷史以及財務(wù)情況等。

　　

　　評級機(jī)構(gòu)將評估保險措施和執(zhí)行情況的一致性，任何偏離預(yù)設(shè)保險措施的行為都預(yù)示著資產(chǎn)池可能出現(xiàn)信用表現(xiàn)惡化，發(fā)起人需及時對此提供相關(guān)詳細(xì)文件進(jìn)行說明。另外，內(nèi)部審計和外部審計的結(jié)合也確保了保險措施的一致性和正確執(zhí)行。

　　

　　7、資產(chǎn)服務(wù)能力

　　

　　資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的盡職能力將直接影響到證券的整體信用表現(xiàn)和資產(chǎn)池現(xiàn)金流水平。評級機(jī)構(gòu)重點關(guān)注其租賃費收取能力、資產(chǎn)回收及再租賃能力、歷史呆壞賬、保險措施啟用、稅賦等方面情況。所管理資產(chǎn)規(guī)模較為龐大時，強(qiáng)大的收款能力和完備的數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)成為支撐資產(chǎn)服務(wù)能力重要因素。

　　

　　8、資產(chǎn)池特征

　　

　　資產(chǎn)池特征將影響違約事件發(fā)生頻率及壓力條件下資產(chǎn)池違約后的回收金額。從歷史數(shù)據(jù)看，信用表現(xiàn)較好的資產(chǎn)池多由通用設(shè)備、資產(chǎn)價值較高且使用壽命較長的資產(chǎn)組成。評級機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)池特征分析預(yù)警交易可能出現(xiàn)的違約損失。

　　

　　（1）債務(wù)人集中度

　　

　　大宗設(shè)備入池或者單個借款人涉及多筆租賃合同情況下常涉及集中度問題，當(dāng)未評級主體或非投資級別的債務(wù)人在資產(chǎn)池中占比超過1%時，則需額外設(shè)置信用增級措施。如果資產(chǎn)池集中度過高，評級機(jī)構(gòu)可能采用債務(wù)人集中度調(diào)整法對信用增級量進(jìn)行調(diào)整。

　　

　?。?）地區(qū)集中度

　　

　　較好的地區(qū)分散性能夠緩解經(jīng)濟(jì)衰退期或自然災(zāi)害突發(fā)情況下違約風(fēng)險，地區(qū)集中度過高將增加資產(chǎn)累計凈損失率。

　　

　?。?）設(shè)備類型和制造商

　　

　　評級機(jī)構(gòu)分析設(shè)備的使用性能、二級市場流動性和市場容量。另外，設(shè)備制造商破產(chǎn)時，交易是否設(shè)置第三方資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及時進(jìn)行資產(chǎn)服務(wù)和管理也是評級機(jī)構(gòu)分析的主要方面。

　　

　　設(shè)備類型、技術(shù)更新和設(shè)備制造商數(shù)量將影響再租賃以及回收資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，所以設(shè)備類型或制造商集中度將影響資產(chǎn)池組合信用質(zhì)量。

　　

　　9、資產(chǎn)池信用表現(xiàn)

　　

　?。?）拖欠率

　　

　　拖欠事件可預(yù)警資產(chǎn)池現(xiàn)金流水平可能出現(xiàn)的風(fēng)險，評級機(jī)構(gòu)期望資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)按照逾期時間做出拖欠事件分析報告，一般分為逾期30-60 天、61-90 天和超過90 天等，以跟蹤分析拖欠事件對證券整體信用表現(xiàn)的影響，這不僅有助于評估資產(chǎn)池惡化程度和潛在違約風(fēng)險，且有助于確定資產(chǎn)支持證券違約觸發(fā)條件。

　　

　?。?）違約率

　　

　　為保護(hù)投資者權(quán)益，一般逾期120-180 天則視為違約。評級機(jī)構(gòu)根據(jù)靜態(tài)資產(chǎn)池累計違約率和累計凈損失率等歷史信用表現(xiàn)來預(yù)測資產(chǎn)未來信用表現(xiàn)。一般情況下，評級機(jī)構(gòu)根據(jù)已經(jīng)清償完畢的證券獲取靜態(tài)資產(chǎn)池歷史數(shù)據(jù)，并以此作為信用風(fēng)險分析基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。另外，由于資產(chǎn)的可持續(xù)性和再租賃性，每年損失額較難進(jìn)行預(yù)測，某些發(fā)行人將資產(chǎn)閑置或損耗報廢視為違約事件，根據(jù)資產(chǎn)變賣或其他方式進(jìn)行資產(chǎn)處置時所發(fā)生損失額來確定損失率。

　　

　　（2）回收率

　　

　　評級機(jī)構(gòu)一般分析一年內(nèi)靜態(tài)資產(chǎn)池累計回收表現(xiàn)，但考慮到資產(chǎn)發(fā)生違約和現(xiàn)金回收時間上有延遲，可能會考慮分析較長年限內(nèi)靜態(tài)資產(chǎn)池回收率數(shù)據(jù)以提高評級科學(xué)性。在分析過程中，考察資產(chǎn)歷史回收水平以及回收時間、回收方式等?；谶@些分析，重新調(diào)整各信用等級下資產(chǎn)回收率等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

　　

　　對于投資級別的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，評級機(jī)構(gòu)根據(jù)其資產(chǎn)管理能力，再租賃市場渠道和投資者關(guān)系來確定回收率水平。對于未評級主體和非投資級別資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，評級機(jī)構(gòu)基于設(shè)備資產(chǎn)的購買價款和設(shè)備類型來初步確定回收率，在這種情況下，相對于那些易報廢或折舊較快的資產(chǎn)（如個人電腦、設(shè)備裝置器等小型設(shè)備），資產(chǎn)價值較高的設(shè)備（如建筑設(shè)備、農(nóng)業(yè)設(shè)備、印刷機(jī)和某些大型醫(yī)療設(shè)備）具有較高的資產(chǎn)回收水平。一般情況下，評級機(jī)構(gòu)認(rèn)為小型設(shè)備回收率為零，除非資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)具備良好的歷史資產(chǎn)管理記錄。回收率水平的確定取決于歷史信用表現(xiàn)和歷史數(shù)據(jù)完備性。

　　

　　10、現(xiàn)金流模型和壓力測試

　　

　　現(xiàn)金流模型用來測試各種壓力條件下，租賃資產(chǎn)池所產(chǎn)生現(xiàn)金流對證券本息償付的覆蓋程度。壓力測試假設(shè)條件是根據(jù)發(fā)行人（融資租賃公司）所提供歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)以及資產(chǎn)特征等綜合確定。

　　

　　現(xiàn)金流模型中輸入?yún)?shù)主要包括現(xiàn)金流支付順序、觸發(fā)機(jī)制、預(yù)設(shè)發(fā)行價格和資產(chǎn)服務(wù)費和托管費設(shè)置。其中，證券交易多采用順序支付或按比例支付方式，交易結(jié)構(gòu)中還會設(shè)計各種信用觸發(fā)機(jī)制，信用事件一旦觸發(fā)將引致資產(chǎn)池現(xiàn)金流支付機(jī)制的重新安排，包括現(xiàn)金流支付順序的改變，流動性準(zhǔn)備金賬戶提取或超額抵押變更等。

　　

　?。?）拖欠率

　　

　　基于所管理租賃資產(chǎn)的歷史拖欠率水平，評級機(jī)構(gòu)假設(shè)資產(chǎn)池存在一定比例拖欠事件發(fā)生，以減少交易利差支持，檢驗優(yōu)先級證券本息正常支付水平。根據(jù)信用水平和抵押資產(chǎn)類型的不同，拖欠率壓力因子一般設(shè)置為0.1%至0.25%。

　　

　　（2）違約時間分布

　　

　　評級機(jī)構(gòu)根據(jù)歷史靜態(tài)資產(chǎn)池累計違約率和凈損失率等數(shù)據(jù)確定資產(chǎn)池基礎(chǔ)違約時間分布曲線和損失時間分布曲線。從美國已發(fā)行的設(shè)備融資租賃資產(chǎn)支持證券來看，違約和凈損失多出現(xiàn)前置情況，約30%-40%的損失發(fā)生在交割日后第一年。另外，根據(jù)基準(zhǔn)違約率分布曲線，建立多種違約時間分布假設(shè)條件，對預(yù)設(shè)交易結(jié)構(gòu)下現(xiàn)金流水平進(jìn)行壓力測試。違約時間分布形式主要包括均勻分布、違約前置和違約后置等。

　　

　　（3）資產(chǎn)提前清算

　　

　　融資租賃合同的提前清算將通過縮短入池資產(chǎn)加權(quán)平均剩余期限和減少利差而影響資產(chǎn)池預(yù)期現(xiàn)金流水平。因此，評級機(jī)構(gòu)將評估發(fā)行人所管理資產(chǎn)歷史提前清算情況，以獲得交易預(yù)設(shè)的資產(chǎn)提前清算比率，并額外施加壓力條件以測試證券結(jié)構(gòu)和利差對各種極端情況下提前清算率的敏感性。

　　

　?。?）回收率和回收期

　　

　　如歷史數(shù)據(jù)表明資產(chǎn)池可能出現(xiàn)違約，現(xiàn)金流模型中將施加回收率壓力條件?；厥章蕢毫l件根據(jù)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)信用水平和設(shè)備類型及購置成本來確定。建筑設(shè)備、農(nóng)業(yè)設(shè)備和印刷機(jī)的歷史回收水平較高，而個人電腦、設(shè)備裝置器等小型設(shè)備的回收率一般較低。價格昂貴和規(guī)模較大的設(shè)備由于所需資產(chǎn)回收和再租賃時間較長，所以對應(yīng)回收時間也較長?；厥章始僭O(shè)范圍一般為10%-50%，回收周期一般為3-6 個月。信用水平不同，回收率和回收時間也會有所區(qū)分。

　　

　　（5）殘值變現(xiàn)

　　

　　殘值變現(xiàn)是指融資租賃合同到期后，入池資產(chǎn)變現(xiàn)所產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流。在很多情況下，諸如殘值變現(xiàn)等內(nèi)部信用增級措施可以提升40%的信用水平。評級機(jī)構(gòu)基于殘值實現(xiàn)比率等歷史數(shù)據(jù)和信用水平，采用削減因子對資產(chǎn)殘值變現(xiàn)所提供信用增級水平進(jìn)行調(diào)整，以檢驗壓力條件下現(xiàn)金流對證券本息正常支付的支持程度。

　　

　　租賃設(shè)備資產(chǎn)池?fù)p失多發(fā)生在前期，而資產(chǎn)殘值一般在租賃合同到期后實現(xiàn)，所以違約事件的發(fā)生和殘值的實現(xiàn)時間上存在錯配，在確定殘值變現(xiàn)信用增級水平削減比率時需考慮這種錯配因素。另外，出租人是否具備及時實現(xiàn)殘值的能力也是分析殘值變現(xiàn)時主要考慮因素?；谶@些分析，評級機(jī)構(gòu)根據(jù)信用水平的不同對預(yù)估殘值施加削減因子，削減因子從30%到90%不等。每個信用水平預(yù)期違約率也影響殘值削減因子。違約后資產(chǎn)殘值變現(xiàn)設(shè)為零，因為違約后資產(chǎn)殘值變現(xiàn)資金視為資產(chǎn)回收額。

　　

　　（6）利差

　　

　　利差是指資產(chǎn)池各期租賃收入折現(xiàn)率減去證券發(fā)行利率與相關(guān)費率之和的差額，利差的大小主要取決于入池資產(chǎn)和資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的持續(xù)信用表現(xiàn)。評級機(jī)構(gòu)主要結(jié)合資產(chǎn)服務(wù)商主體信用級別削減利差支持來進(jìn)行現(xiàn)金流壓力測試。

　　

　　11、信用增級措施分評估

　　

　　信用增級措施可分為軟信用增級措施和硬信用增級措施，用來區(qū)分信用增級措施對證券持有人權(quán)益的保護(hù)程度，并分析其對特定級別證券組合信用增級水平。融資租賃資產(chǎn)支持證券內(nèi)部信用增級措施包括流動性儲備金、優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、超額抵押、利差支持以及殘值變現(xiàn)等。

　　

　?。?）流動性準(zhǔn)備金

　　

　　大部分融資租賃資產(chǎn)證券化交易都設(shè)有流動性準(zhǔn)備金賬戶，證券交割日流動性準(zhǔn)備金賬戶設(shè)定初始金額，每個收款期后將在利差賬戶中提取一部分資金補足下期應(yīng)計提流動性準(zhǔn)備金。流動性準(zhǔn)備金賬戶的設(shè)置有利于下期證券息費的正常支付和提高流動性，特別是在出現(xiàn)拖欠事件、發(fā)生損失或后期資產(chǎn)表現(xiàn)不佳的情況下，流動性準(zhǔn)備金作用尤為重要。

　　

　?。?）次級結(jié)構(gòu)/超額抵押

　　

　　次級結(jié)構(gòu)是證券化產(chǎn)品中常用的信用增級措施。劣后受償?shù)淖C券為優(yōu)先受償?shù)淖C券提供信用支持，當(dāng)信托財產(chǎn)所產(chǎn)生現(xiàn)金流無法正常支付證券本息時，次級證券持有人先行承受損失。

　　

　　超額抵押方式下證券本息清償完畢后，資產(chǎn)池剩余收益由發(fā)起人持有。超額抵押結(jié)構(gòu)下所支出的投資者利息費用較次級結(jié)構(gòu)下要少一些。但這兩種方式所提供增級水平都依賴于資產(chǎn)信用表現(xiàn)和租金收取情況，增級水平劣于現(xiàn)金形式的流動性準(zhǔn)備金。

　　

　?。?）利差賬戶

　　

　　某些交易將利差賬戶作為一種輔助信用增級措施，與硬信用增級不同，諸如利差賬戶等軟信用增級措施的增級水平很難量化，這主要是由于拖欠事件和違約率的不確定性導(dǎo)致利差賬戶發(fā)揮作用的時間和金額難以準(zhǔn)確預(yù)測。

　　

　?。?）殘值變現(xiàn)

　　

　　資產(chǎn)證券化信托設(shè)立之時，資產(chǎn)殘值收益權(quán)真實出售給特殊目的載體，并且為證券提供了額外軟信用增級，增級水平依資產(chǎn)殘值的歷史實現(xiàn)數(shù)據(jù)及證券預(yù)期信用水平而定。殘值變現(xiàn)資金轉(zhuǎn)入殘值準(zhǔn)備金賬戶直到達(dá)到預(yù)先設(shè)定上限，用來償付本金和利息或補足流動性準(zhǔn)備金賬戶。殘值準(zhǔn)備金的提取政策可以設(shè)定為交割日啟用或某一信用事件觸發(fā)后啟用。信用觸發(fā)事件多與拖欠事件、違約損失發(fā)生和殘值首次實現(xiàn)相聯(lián)系，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)未達(dá)到預(yù)先設(shè)定最低必備信用等級或凈資產(chǎn)水平時，信用事件也將被觸發(fā)，這種觸發(fā)機(jī)制保障了現(xiàn)金流對證券本息的正常償付。

　　

　　影響殘值變現(xiàn)因素較多。大型設(shè)備制造商集中度較高情況下，需著力分析設(shè)備制造商的財務(wù)實力，因為設(shè)備制造商可為資產(chǎn)殘值變現(xiàn)提供支持或減少損失。承租人技術(shù)要求的不斷提升導(dǎo)致資產(chǎn)存在技術(shù)更新風(fēng)險。對于專用設(shè)備，第三方機(jī)構(gòu)提供基礎(chǔ)服務(wù)和維修服務(wù)的能力也影響著殘值變現(xiàn)能力。二級市場設(shè)備類型構(gòu)成、設(shè)備拆卸成本和翻新成本，都影響著殘值實現(xiàn)時間和實現(xiàn)現(xiàn)金比率。

　　

　　八、融資租賃資產(chǎn)證券化稅務(wù)處理

　　

　　（一）現(xiàn)行資產(chǎn)證券化稅務(wù)政策

　　

　　2006年2月20日，國家稅務(wù)總局與財政部聯(lián)合下發(fā)《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》（財稅[2006]5號）（下稱“5號文”），5號文主要規(guī)定了資產(chǎn)證券化過程中的營業(yè)稅、印花稅和企業(yè)所得稅的征收政策，避免了重復(fù)征稅的問題，為信貸資產(chǎn)證券化提供了一系列的優(yōu)惠。5號文為現(xiàn)行稅收法律法規(guī)中唯一對“資產(chǎn)證券化”稅務(wù)處理具有針對性的法規(guī)。

　　

　　1、印花稅

　　

　　5號文對信貸資產(chǎn)證券化過程中，所涉及到的主要經(jīng)濟(jì)合同當(dāng)事人是否繳納印花稅做出了明確規(guī)定，并給予5項暫免優(yōu)惠政策。

　　

　　2、營業(yè)稅

　　

　　5號文就信貸資產(chǎn)證券化過程中，參與機(jī)構(gòu)及投資者主要收入項目如何計征營業(yè)稅作了相關(guān)規(guī)定。結(jié)合現(xiàn)行營業(yè)稅政策，各參與機(jī)構(gòu)所取得的各類收入營業(yè)稅計征主要適用5號文、營業(yè)稅暫行條例的一般規(guī)定及金融行業(yè)特殊規(guī)定。

　　

　　3、企業(yè)所得稅

　　

　　5號文是在舊的企業(yè)所得稅法制下頒布的，自2008年1月1日起我國實施新的企業(yè)所得稅稅制，5號文中有關(guān)企業(yè)所得稅的規(guī)定在新企業(yè)所得稅法體系下是否仍然有效值得關(guān)注。目前尚未有任何法規(guī)宣布該文件被全文廢止且相關(guān)部門也并未針對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的稅務(wù)處理出臺新的規(guī)定，因此我們可以合理的認(rèn)為5號文仍具有指導(dǎo)意義。

　　

　?。ǘ┤谫Y租賃資產(chǎn)證券化稅務(wù)處理

　　

　　時至今日，針對證監(jiān)會審批的企業(yè)資產(chǎn)證券化并沒有專門的稅法規(guī)定。鑒于5號文作為唯一的、具有針對性的“資產(chǎn)證券化”稅務(wù)處理稅收法律法規(guī)，且企業(yè)資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化大部分參與方的角色和職能是類似的，因此融資租賃資產(chǎn)證券化稅務(wù)處理在一定程度上仍可以5號文為指導(dǎo)原則，但考慮到證券公司資產(chǎn)證券化與信貸資產(chǎn)證券化存在差異的環(huán)節(jié)，在實際操作中仍有很多問題需要與稅務(wù)機(jī)關(guān)進(jìn)一步溝通確認(rèn)。

　　

　　1、租賃公司向計劃(SPV)轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)

　　

　?。?）企業(yè)所得稅

　　

　　國家稅務(wù)總局公告2010年第19號文的規(guī)定，財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入應(yīng)一次性計入確認(rèn)收入的年度計算繳納企業(yè)所得稅。此外，國家稅務(wù)總局公告【2011】第25號文，實際處置、轉(zhuǎn)讓貨幣性資產(chǎn)過程中發(fā)生的合理損失，應(yīng)當(dāng)在其實際發(fā)生且會計上已作損失處理的年度，向主管稅務(wù)機(jī)關(guān)進(jìn)行專項申報后方能在稅前扣除。

　　

　　參考結(jié)合5號文相關(guān)規(guī)定,融資租賃公司將對承租人所形成的租金請求權(quán)和其他權(quán)利及附屬擔(dān)保權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)讓予SPV，并取得支付對價，應(yīng)將取得的對價收入一次性確認(rèn)收入并入年度應(yīng)納稅所得額。同時，相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的計稅基礎(chǔ)減除已稅前扣除的準(zhǔn)備金后的余額，可在計算應(yīng)納稅所得額時扣除。若融資租賃公司就轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生損失，應(yīng)按照國家稅務(wù)總局公告【2011】第25號文規(guī)定的程序和要求向主管稅務(wù)機(jī)關(guān)進(jìn)行專項申報后在稅前扣除。

　　

　　作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的受讓方，計劃管理人就該轉(zhuǎn)讓本身不會產(chǎn)生任何納稅義務(wù)。

　　

　?。?） 流轉(zhuǎn)稅

　　

　　基于上文對融資租賃行業(yè)及5號文的解讀，融資租賃公司轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)（租金請求權(quán)和其他權(quán)利及附屬擔(dān)保權(quán)益）的行為應(yīng)不涉及營業(yè)稅或增值稅。

　　

　?。?）印花稅

　　

　　根據(jù)現(xiàn)行印花稅暫行條例所列舉的十三種應(yīng)稅憑證來看，融資租賃公司簽署的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同尚未明確是否納入印花稅應(yīng)稅憑證。租賃資產(chǎn)證券化過程中可嘗試跟主管稅局積極爭取以5號文免征信托合同印花稅為原則，免征基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同印花稅。

　　

　　2、受托人發(fā)行資產(chǎn)支持證券，受益人認(rèn)購資產(chǎn)支持證券

　　

　　本環(huán)節(jié)中發(fā)行和認(rèn)購資產(chǎn)支持證券均不產(chǎn)生收入或收益。專項計劃、受托人和受益人方面均不產(chǎn)生企業(yè)所得稅和/或流轉(zhuǎn)稅的納稅義務(wù)。財稅[2006]5 號文就受托機(jī)構(gòu)發(fā)售信貸資產(chǎn)支持證券亦規(guī)定暫免征收印花稅，租賃資產(chǎn)證券化應(yīng)盡量爭取參照5號文對印花稅實行暫免優(yōu)惠政策。

　　

　　3、就基礎(chǔ)資產(chǎn)取得的收益

　　

　　（1）專項計劃層面

　　

　　無論從營業(yè)稅或企業(yè)所得稅的角度，由于專項計劃不具有單位、企業(yè)或其它組織的法律形式，其不應(yīng)作為獨立的納稅主體。

　　

　?。?）融資租賃公司層面

　　

　?、?企業(yè)所得稅

　　

　　融資租賃公司的租金請求權(quán)和其他權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓后，在以資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的身份從承租人取得租金時，對該租金并不享有實際權(quán)益。其次，部分基礎(chǔ)資產(chǎn)在融資租賃公司財務(wù)會計上已做出表處理，其取得的租金并不體現(xiàn)在損益表上。此外，融資租賃公司在轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)時已一次性實現(xiàn)收益或損失，并將該收益或損失并入應(yīng)納稅所得額?？紤]到上述情況，融資租賃公司有理由不將所劃付的租金包含的利息部分并入其當(dāng)期應(yīng)納稅所得額，融資租賃公司在此環(huán)節(jié)并無企業(yè)所得稅方面的影響。

　　

　　② 流轉(zhuǎn)稅

　　

　　5號文規(guī)定，對受托機(jī)構(gòu)從其受托管理的信貸資產(chǎn)信托項目中取得的貸款利息收入，應(yīng)全額征收營業(yè)稅，而對發(fā)起機(jī)構(gòu)和購買資產(chǎn)支持證券的機(jī)構(gòu)投資者并無營業(yè)稅申報和繳納的要求。

　　

　　考慮到專項計劃并不具有獨立的納稅主體地位，不具有開具發(fā)票的資格，而融資租賃公司作為原始權(quán)益人及資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，在專項計劃的稅收征管中，可參考5號文的安排，由資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)（通常為融資租賃公司）適用“營改增”試點政策，代開增值稅發(fā)票。此環(huán)節(jié)實際操作中，需同主管稅務(wù)機(jī)構(gòu)溝通確認(rèn)。

　　

　?、?印花稅

　　

　　融資租賃公司作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)簽署的服務(wù)合同不屬于現(xiàn)行印花稅法規(guī)明確規(guī)定的應(yīng)稅憑證，應(yīng)無需繳納印花稅。

　　

　?。?）計劃管理人層面

　　

　　專項計劃就基礎(chǔ)資產(chǎn)取得收益，計劃管理人作為就專項計劃提供管理服務(wù)的一方，對該收益本身并無實際權(quán)益。一般情況下，實踐中僅就其取得的管理服務(wù)費繳納企業(yè)所得稅和營業(yè)稅金及附加。

　　

　　4、專項計劃向證券持有人分配收益

　　

　?。?）企業(yè)所得稅

　　

　　可考慮參考5號文規(guī)定，對信托項目收益在取得當(dāng)年向資產(chǎn)支持證券的機(jī)構(gòu)投資者分配的部分，在信托環(huán)節(jié)暫不征收企業(yè)所得稅；在取得當(dāng)年未向機(jī)構(gòu)投機(jī)者分配的部分，在信托環(huán)節(jié)由受托機(jī)構(gòu)按企業(yè)所得稅的政策規(guī)定申報繳納企業(yè)所得稅；對在信托環(huán)節(jié)已經(jīng)完稅的信托項目收益，再分配給機(jī)構(gòu)投資者時，對機(jī)構(gòu)投資者按現(xiàn)行有關(guān)取得稅后收益的企業(yè)所得稅政策規(guī)定處理。

　　

　?。?）流轉(zhuǎn)稅

　　

　　目前營業(yè)稅法規(guī)對購買資產(chǎn)支持證券取得收益的性質(zhì)和營業(yè)稅處理并無特別規(guī)定。5號文規(guī)定，對受托機(jī)構(gòu)從其受托管理的信貸資產(chǎn)信托項目中取得的利息部分收入，應(yīng)全額征收營業(yè)稅，而對發(fā)起機(jī)構(gòu)和購買證券的機(jī)構(gòu)投資者并無營業(yè)稅申報繳納要求。因此，在信托計劃的稅收征管中，如有可能申請參考財稅[2006]5號文的安排，由受托機(jī)構(gòu)或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)抑或是租賃公司（原始權(quán)益人）在單一環(huán)節(jié)申報繳納營業(yè)稅金及附加，將有利于解決可能出現(xiàn)的雙重征稅問題。

　　

　　5、相關(guān)專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)向?qū)ｍ椨媱澥杖》?wù)報酬

　　

　　相關(guān)專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)（包括受托機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金托管機(jī)構(gòu)、登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)及審計服務(wù)機(jī)構(gòu)等）向?qū)ｍ椨媱澦杖〉姆?wù)報酬，應(yīng)分別按照現(xiàn)行企業(yè)所得稅及營業(yè)稅的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行處理。

　　

　?。?）企業(yè)所得稅

　　

　　上述專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)為信托計劃提供服務(wù)取得的服務(wù)收入，應(yīng)并入應(yīng)納稅所得額計算繳納企業(yè)所得稅。

　　

　?。?）流轉(zhuǎn)稅

　　

　　根據(jù)營業(yè)稅暫行條例實施細(xì)則的相關(guān)規(guī)定，上述專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)為信托計劃提供服務(wù)取得的服務(wù)費收入，應(yīng)按服務(wù)業(yè)計算繳納營業(yè)稅金及附加或在屬于營改增試點范圍的情況下（如咨詢服務(wù)收入）計算繳納增值稅及附加。

　　

　?。?）印花稅

　　

　　上述專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)為專項計劃提供服務(wù)而簽訂的相關(guān)合同不屬于印花稅應(yīng)稅憑證的范疇，因此無需繳納印花稅。

　　

　　6、融資租賃公司從專項計劃贖回不合格資產(chǎn)

　　

　?。?）企業(yè)所得稅

　　

　　參照上述5號文規(guī)定，以及現(xiàn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的企業(yè)所得稅分析，租賃公司從信托計劃收購不合格資產(chǎn)而取得的收益或損失，應(yīng)計入其應(yīng)納稅所得額計算企業(yè)所得稅。

　　

　　（2）流轉(zhuǎn)稅

　　

　　租賃公司回購不合格資產(chǎn)（即債權(quán)）同樣不涉及營業(yè)稅或增值稅。

　　

　?。?）印花稅

　　

　　不合格資產(chǎn)（即債權(quán)）收購合同應(yīng)無須繳納印花稅。

　　

　　7、受益人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)支持證券

　　

　?。?）企業(yè)所得稅

　　

　　受益人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)取得的對價收入應(yīng)一次性并入確認(rèn)收入年度應(yīng)納稅所得額，同時，相關(guān)資產(chǎn)支持證券凈值可在計算應(yīng)納稅所得額時扣除。若受益人就轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)支持證券發(fā)生損失，應(yīng)按照國家稅務(wù)總局公告[2011]第 25 號文規(guī)定的程序和要求向主管稅務(wù)機(jī)關(guān)進(jìn)行申報后在稅前扣除。

　　

　?。?）營業(yè)稅金及附加

　　

　　根據(jù)營業(yè)稅暫行條例，受益人應(yīng)就轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)支持證券取得的差價收入繳納營業(yè)稅金及附加。

　　

　?。?）印花稅

　　

　　參考5 號文暫免征收印花稅。

　　

　?。ㄈ┤谫Y租賃資產(chǎn)證券化直租回租稅務(wù)處理

　　

　　融資租賃公司既有融資需求又有資產(chǎn)出表需求，因此以融資租賃合同債權(quán)（應(yīng)收租金）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化的市場空間非常廣闊。另一方面，備案制的實施也為企業(yè)資產(chǎn)證券化的開展環(huán)境提供了良好的基礎(chǔ)。在這種情況下，融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)應(yīng)該會呈現(xiàn)大爆發(fā)的狀態(tài)。

　　

　　但是事實并非如此，備案制之后在交易所交易的融資租賃資產(chǎn)支持證券規(guī)模并不大。與各類收費權(quán)資產(chǎn)證券化相比，租賃資產(chǎn)證券化無論是發(fā)行數(shù)量還是發(fā)行規(guī)模，都有較大的差距。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的重要原因就是增值稅問題。

　　

　　1、融資租賃直租模式資產(chǎn)證券化后的稅務(wù)處理

　　

　　在將融資租賃資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是融資租賃合同債權(quán)，債權(quán)轉(zhuǎn)讓伴隨著租賃資產(chǎn)的出表，而在后續(xù)階段承租人支付租金的問題上，融資租賃公司的職責(zé)僅為代收代付，原則上融資租賃公司將無法向承租人開具增值稅發(fā)票。

　　

　　實踐中，無法開具發(fā)票這一問題還是可以解決的，例如天津等稅局就可以接受出表后融資租賃公司繼續(xù)開具增值稅發(fā)票。

　　

　　目前市場上已經(jīng)發(fā)行的例如遠(yuǎn)東租賃、南方水泥等，出表后融資租賃公司仍然繼續(xù)開具增值稅發(fā)票。

　　

　　2、融資性售后回租資產(chǎn)證券化后的稅收處理

　　

　　與直租相同，出租方將融資租賃合同債權(quán)出表后，融資租賃公司的職責(zé)僅為代收代付，因此無法向承租人開具增值稅發(fā)票。（同上，開票問題可以解決）

　　

　　但是與直租不同，回租模式下本來承租方僅需要就扣除了本金和利息后的差額繳納增值稅，所需要繳納的增值稅金額相對較小，對于本金部分承租方已經(jīng)抵扣過了進(jìn)項稅額，因此在回租模式下，承租方與出租方的成本較小，具有可操作空間。

　　

　　關(guān)于利息支出部分，與直租相同，稅法要求有合法的憑證方可扣除，實踐中稅局一般認(rèn)為銀行開具的發(fā)票屬于合法憑證，口徑寬松一點的認(rèn)為銀行回單屬于合法憑證，對于資產(chǎn)證券化的利息憑證，各地稅局認(rèn)可程度不一，需要和當(dāng)?shù)囟惥譁贤ā?/div>