丰满爆乳一区二区三区,挺进绝色老师的紧窄小肉六,成人无码A级毛片免费,色欲AV浪潮AV蜜臀AⅤ

　　魔高一尺，道高一丈！——解析人民幣跨境套利：路徑、影響與對策

　　

　　摘要：

　　

　　匯改之后，外匯市場風(fēng)起云涌，離岸在岸出現(xiàn)顯著匯差，跨境匯差套利暗流涌動，監(jiān)管層密集出臺抑制套利政策，看似雜亂，實則透露出清晰的監(jiān)管意圖。

　　

　　為何套利？因CNY與CNH持續(xù)存有匯差。與在岸市場相比，離岸市場參與者更廣泛、不設(shè)中間價和漲跌幅限制、央行較少進(jìn)行干預(yù)。交易機制的差異令CNH對信息的反應(yīng)更充分和市場化，波動性更高，可能在一段時間產(chǎn)生持續(xù)單向匯差。

　　

　　2014年下半年起，匯差方向逆轉(zhuǎn)，CNH匯率較CNY貶值，套利方向反轉(zhuǎn)。匯差方向的變化導(dǎo)致套利活動方向變化。2013年人民幣升值通道內(nèi)，套利方向為外匯熱錢流入，人民幣流出；2014下半年至今，人民幣貶值預(yù)期下匯差方向逆轉(zhuǎn)，套利方向變化，人民幣由離岸流回境內(nèi)，外匯流出。

　　

　　如何套利？

　　

　　5種可能的套利方式：

　　

　　1）RMB NRA賬戶套利：該賬戶可購匯匯出，與境外賬戶之間可自由劃轉(zhuǎn)。在RMB NRA賬戶境內(nèi)購匯，將外匯轉(zhuǎn)出至離岸市場后結(jié)匯可實現(xiàn)套利。

　　

　　2）上海自貿(mào)區(qū)FT賬戶套利：FT賬戶與境外賬戶可自由劃轉(zhuǎn)，與境內(nèi)區(qū)外賬戶可在規(guī)定范圍內(nèi)資金滲透。居民企業(yè)境內(nèi)購匯后，將資金滲透至FT賬戶內(nèi)，劃轉(zhuǎn)至離岸市場結(jié)匯，或直接在FT賬戶內(nèi)以CNH匯率結(jié)匯，可實現(xiàn)匯差套利。

　　

　　3）通過構(gòu)造貿(mào)易進(jìn)行套利：境內(nèi)企業(yè)與境外關(guān)聯(lián)企業(yè)構(gòu)造相反方向的進(jìn)出口交易，境內(nèi)購匯境外結(jié)匯套利。保稅區(qū)、出口加工區(qū)貿(mào)易便利，以及轉(zhuǎn)口貿(mào)易“兩頭在外”的特征為這類套利交易提供可能性。

　　

　　4）出口貨款經(jīng)中介境外結(jié)匯：具有真實貿(mào)易背景的出口收款，經(jīng)商業(yè)或銀行中介，境外結(jié)匯后人民幣匯回國內(nèi)，獲取匯差收益。

　　

　　5）人民幣遠(yuǎn)期與NDF套利：離岸人民幣遠(yuǎn)期匯率貶值幅度大于在岸時，可通過境內(nèi)遠(yuǎn)期購匯，離岸持NDF遠(yuǎn)期外匯空頭平倉的方式實現(xiàn)套利。

　　

　　有何影響？

　　

　　增加外匯流出和CNY即期貶值壓力。套利活動令銀行間市場外匯流出壓力增加，導(dǎo)致CNY即期貶值，CNH升值。

　　

　　前3種套利方式均涉及企業(yè)在境內(nèi)市場向商業(yè)銀行拋售人民幣、購買外匯并匯出境外，從而直接導(dǎo)致外匯流出壓力增加，同時對即期CNY形成貶值壓力。第4種方式減少即期外匯供給，間接導(dǎo)致即期貶值壓力；第5種方式本身反映企業(yè)和居民對遠(yuǎn)期貶值（而非即期）的預(yù)期，但通過商業(yè)銀行的操作，將遠(yuǎn)期貶值壓力傳導(dǎo)至即期銀行間市場。

　　

　　為何抑制跨境套利？

　　

　　短期內(nèi)穩(wěn)定即期匯率。套利活動進(jìn)一步對在岸即期匯率形成貶值壓力，若放任CNY貶值，則可能引發(fā)CNH更大程度的貶值預(yù)期，套利空間擴大，從而陷入套利和貶值的惡性循環(huán)。為打破這一循環(huán)，央行近期密集采取多項舉措抑制套利導(dǎo)致的在岸貶值壓力。

　　

　　三類舉措抑制跨境套利。央行和外管局近期采取的政策可以總結(jié)為三類：加強真實貿(mào)易投資背景審核、提高套利成本、以及擴大外匯供給和人民幣需求。政策措施看似雜亂，實則綱舉目張，諸多政策具有同一個指向：緩解即期貶值壓力。

　　

　　政策初見成效，近期仍將嚴(yán)控。銀行間市場交易量下降，CNY匯率企穩(wěn)，跨境匯差縮窄，抑制套利初見成效。預(yù)計近期對跨境套利導(dǎo)致CNY貶值壓力仍將保持嚴(yán)控態(tài)勢。

　　

　　正文：

　　

　　匯改之后，外匯市場風(fēng)起云涌。離岸市場匯率貶值程度遠(yuǎn)高于在岸市場，匯差一度接近千點，跨境匯差套利一時暗流涌動，外匯市場流動頻繁。同時，貨幣和監(jiān)管當(dāng)局出臺多項政策抑制套利活動，看似雜亂，實則透露出清晰的監(jiān)管意圖。本篇報告為您揭開近期人民幣跨境匯差套利的灰色地帶，分析人民幣貶值后跨境套利的可能方式，套利對在岸、離岸匯率的影響，并梳理近期諸多監(jiān)管措施的背后邏輯。

　　

　　1. 為何套利？因CNY與CNH持續(xù)存有匯差

　　

　　1.1 香港離岸人民幣匯率（CNH）發(fā)展回顧

　　

　　離岸人民幣市場起步于2004年，目前報價和交易機制已基本完善。2004年，中國人民銀行指定中國銀行（香港）為香港個人人民幣業(yè)務(wù)清算行，提供跨境清算安排，離岸人民幣業(yè)務(wù)出現(xiàn)。2009年起，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)開展試點并推廣，為離岸人民幣規(guī)模的增加奠定基礎(chǔ)。

　　

　　2010年，央行與香港金管局修訂《香港銀行人民幣業(yè)務(wù)的清算協(xié)議》，放開企業(yè)客戶在港開設(shè)人民幣賬戶，同時允許銀行為客戶辦理非貿(mào)易項下兌換服務(wù)，承認(rèn)了離岸人民幣報價的市場地位，此后更多銀行（包括中銀香港）開始提供離岸報價，離岸交易流動性逐步提升。

　　

　　2011年6月，香港財資市場工會獲人民銀行授權(quán)開始提供美元兌人民幣離岸（CNH）即期定盤價報價，基于15家活躍銀行上午11時報價得出，成為離岸市場人民幣匯率基準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上諸多人民幣產(chǎn)品得以發(fā)展，離岸市場人民幣報價交易機制基本形成。

　　

　　1.2 CNH與CNY交易機制不同導(dǎo)致匯差

　　

　　與在岸的銀行間市場即期匯率（CNY）相比，離岸市場人民幣匯率（CNH）交易機制具有三個主要差異：

　　

　　1）市場參與者更廣泛。2015年前，境內(nèi)銀行間市場交易者限于金融機構(gòu)，以境內(nèi)商業(yè)銀行（含境外銀行境內(nèi)分支機構(gòu)）和央行為主，2015年起允許各類境內(nèi)金融機構(gòu)入場交易，同時允許大型非金融企業(yè)（年度跨境外匯收支超25億美元或貨物貿(mào)易進(jìn)出口超20億美元）直接進(jìn)入銀行間市場交易。其他企業(yè)不能進(jìn)入銀行間市場，需通過零售市場與商業(yè)銀行進(jìn)行外匯交易。CNH市場則允許進(jìn)出口企業(yè)和離岸金融機構(gòu)自由參與。

　　

　　2）不設(shè)中間價，不設(shè)漲跌幅度限制。銀行間外匯市場要求日內(nèi)交易匯率波動需在中間價正負(fù)一定幅度以內(nèi)，其中美元兌人民幣交易需在中間價±2%幅度內(nèi)浮動；而CNH市場不設(shè)此限制。

　　

　　3）央行較少進(jìn)行干預(yù)。央行對匯率的干預(yù)多在境內(nèi)銀行間市場完成，CNH市場不會受央行直接干預(yù)，間接干預(yù)也較為罕見。

　　

　　以上三點交易機制的不同，令CNH對信息的反應(yīng)更為充分和市場化，波動性更高，可能在一段時間內(nèi)產(chǎn)生持續(xù)單向匯差。境內(nèi)銀行間市場主要由金融機構(gòu)參與，金融機構(gòu)主動調(diào)整頭寸活動可能部分掩蓋企業(yè)交易需求所反映的匯率預(yù)期變化；同時銀行間市場對波動范圍實施限制，使CNY難以充分反映經(jīng)濟金融信息對人民幣匯率的沖擊。央行較少對離岸市場進(jìn)行干預(yù)也使CNH報價更多體現(xiàn)市場供需關(guān)系。多種因素共同作用，使CNH與CNY之間可能產(chǎn)生一段時間的持續(xù)單向匯差。

　　

　　跨境匯差與CNY走勢趨同，佐證交易機制不同帶來持續(xù)匯差。CNH與CNY之間的匯差基本與CNY走勢一致。當(dāng)CNY升值時，CNH往往升值更多，匯差為負(fù)；而當(dāng)CNY貶值時，CNH則往往貶值程度更大，匯差為正。這一現(xiàn)象反應(yīng)CNH對信息的反應(yīng)更加充分，比CNY波動幅度更大，佐證了交易機制對匯差的潛在影響。

　　

　　1.3 持續(xù)匯差帶來套利空間

　　

　　為何出現(xiàn)跨境套利活動？持續(xù)匯差帶來套利空間。匯差方向的變化導(dǎo)致套利活動方向變化。持續(xù)的單向匯差帶來跨境套利空間。由圖2可看出，2013年1月至4月，以及8月至2014年3月，CNH升值幅度大于CNY，匯差持續(xù)為負(fù)，這兩段時間內(nèi)跨境套利活動較為活躍，方向是外匯熱錢流入境內(nèi)（可換得更多人民幣），人民幣流向升值幅度更大的離岸市場（可換得更多外匯）。這兩段時間香港離岸人民幣存款增長迅速（圖3）。

　　

　　2014年下半年起，匯差方向逆轉(zhuǎn)，CNH匯率較CNY貶值，套利方向反轉(zhuǎn)。去年下半年起，隨著美聯(lián)儲貨幣政策收緊，人民幣進(jìn)入寬松周期，人民幣貶值預(yù)期不斷升溫，CNH較CNY貶值，匯差方向逆轉(zhuǎn)，CNH-CNY持續(xù)為正，套利方向發(fā)生變化，人民幣由離岸市場流回境內(nèi)，外匯流出。香港人民幣存款同比增速由14年初的40%以上迅速回落至今年7月的6.1%。

　　

　　那么，套利是如何實現(xiàn)的？對離岸和在岸市場匯率有何影響？貨幣當(dāng)局又該如何應(yīng)對？接下來幾個部分對這些問題進(jìn)行簡要分析。

　　

　　2. 如何套利？5種可能路徑

　　

　　本報告所指跨境套利，是基于境內(nèi)（如CNY）和境外（如CNH）人民幣匯率的差異，基于一定的貿(mào)易背景或通過特定賬戶性質(zhì)等，通過人民幣的跨境結(jié)匯、購匯和資金跨境流動，獲取無風(fēng)險收益的行為。人民幣跨境套利是現(xiàn)行外匯管理體制的灰色地帶。在當(dāng)前離岸人民幣匯率高于在岸匯率（即CNH相對于CNY貶值）背景下，我們梳理出5種可能的跨境匯差套利路徑。

　　

　　2.1 RMB NRA賬戶套利

　　

　　套利基礎(chǔ)：RMBNRA賬戶可購匯匯出，與境外賬戶之間可自由劃轉(zhuǎn)。2010年起，境外機構(gòu)可在境內(nèi)銀行開立“人民幣非居民賬戶（RMB Non-Resident Account）”，進(jìn)行人民幣跨境支付。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定：

　　

　　1）RMBNRA賬戶向境外賬戶，以及RMBNRA賬戶之間可自由劃轉(zhuǎn)資金，不需審批。

　　

　　2）在履行相應(yīng)手續(xù)后，賬戶內(nèi)資金可購匯匯出。但未明確審核內(nèi)容，操作空間較大。購匯匯出的自主性和便利性，令套利交易成為可能。

　　

　　套利路徑：境外主體在RMBNRA賬戶中實施境內(nèi)購匯，將外匯轉(zhuǎn)出至人民幣離岸市場后結(jié)匯。之后通過構(gòu)造貿(mào)易安排等方式，以合法收入形式（經(jīng)常項目、經(jīng)批準(zhǔn)的資本項目收入、同名NRA賬戶劃轉(zhuǎn)等）將人民幣再次轉(zhuǎn)回，具有重復(fù)操作的可能性。假設(shè)CNY報價6.40，CNH報價6.43，若在RMB NRA賬戶以640萬元人民幣購匯100萬美元，轉(zhuǎn)移至香港結(jié)匯可得643萬人民幣，扣除極低的交易成本，可獲利約3萬元。

　　

　　這一套利操作手段將導(dǎo)致境內(nèi)市場人民幣拋售壓力增加，擴大美元等外匯流出規(guī)模，導(dǎo)致境內(nèi)人民幣匯率承受更大貶值壓力。

　　

　　2.2 上海自貿(mào)區(qū)FT賬戶套利

　　

　　套利基礎(chǔ)：上海自貿(mào)區(qū)FT賬戶與境外賬戶之間可自由劃轉(zhuǎn)，與境內(nèi)區(qū)外賬戶可在規(guī)定范圍內(nèi)資金滲透。上海自貿(mào)區(qū)FT賬戶（FreeTrade Accounting Unit）2014年5月正式開展人民幣業(yè)務(wù)，2015年4月啟動外幣服務(wù)功能，令套利成為可能。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，居民FT賬戶與境外賬戶、境內(nèi)區(qū)外非居民賬戶（如NRA賬戶等）、其他FT賬戶之間資金可自由劃轉(zhuǎn)。

　　

　　而居民FT賬戶與其在境內(nèi)區(qū)外開立的其他銀行結(jié)算賬戶之間，可以自由進(jìn)行四類資金劃轉(zhuǎn)：

　　

　　1）經(jīng)常項下業(yè)務(wù)；

　　

　　2）償還自身名下存續(xù)期超6個月的上海市商業(yè)銀行發(fā)放人民幣貸款；

　　

　　3）新建投資、并購?fù)顿Y、增資等實業(yè)投資；

　　

　　4）中國人民銀行上?？偛恳?guī)定的其他跨境交易。上述四類滲透同樣不作為資金跨境業(yè)務(wù)。

　　

　　綜合FT賬戶資金劃轉(zhuǎn)的規(guī)定，可以歸納為上圖。

　　

　　套利路徑：居民企業(yè)境內(nèi)購匯后，將資金滲透至FT賬戶內(nèi)，劃轉(zhuǎn)至離岸市場結(jié)匯，或直接在FT賬戶內(nèi)以CNH匯率結(jié)匯，可實現(xiàn)匯差套利。FT賬戶于今年4月同時開通人民幣與外幣結(jié)算業(yè)務(wù)，匯差套利通路打通。同時，F(xiàn)T賬戶內(nèi)可實現(xiàn)經(jīng)常項下和直接投資項下的資金可兌換，實踐中商業(yè)銀行對FT賬戶結(jié)售匯以CNH報價為基準(zhǔn)，從而企業(yè)可直接在FT賬戶中結(jié)匯實現(xiàn)套利。

　　

　　FT賬戶匯差套利同樣對人民幣形成貶值壓力，但影響較小。由于涉及在岸拋售人民幣購買外幣，F(xiàn)T賬戶套利同樣對在岸即期人民幣形成貶值壓力，但由于FT賬戶僅限于上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)，同時該業(yè)務(wù)僅開展一年多時間，規(guī)模較小，且對資金流動的真實背景監(jiān)管較為全面嚴(yán)格，因此對境內(nèi)即期市場影響有限。

　　

　　2.3 通過構(gòu)造貿(mào)易進(jìn)行套利

　　

　　境內(nèi)企業(yè)與境外關(guān)聯(lián)企業(yè)構(gòu)造相反方向的進(jìn)出口交易，境內(nèi)購匯境外結(jié)匯套利。構(gòu)造貿(mào)易套利是較為傳統(tǒng)的一種套利方式。境內(nèi)企業(yè)與境外關(guān)聯(lián)企業(yè)構(gòu)造兩筆金額相同、方向相反的國際貿(mào)易，借助出口加工區(qū)、保稅區(qū)等貿(mào)易便利，或直接構(gòu)造轉(zhuǎn)口貿(mào)易，實現(xiàn)境內(nèi)購匯、境外結(jié)匯套利。

　　

　　套利基礎(chǔ)：保稅區(qū)、出口加工區(qū)貿(mào)易便利，以及轉(zhuǎn)口貿(mào)易“兩頭在外”的特征。保稅區(qū)、出口加工區(qū)等境內(nèi)關(guān)外的貿(mào)易便利，使企業(yè)進(jìn)出口貨物報關(guān)和運輸成本大幅降低，提供了低成本貨物流動的渠道，一定程度上為套利活動提供了可能性（例如所謂的“保稅區(qū)一日游”）。而轉(zhuǎn)口貿(mào)易，即我國企業(yè)作為中間商，從境外進(jìn)口貨物再售至境外第三國的貿(mào)易形式，亦為套利活動提供了與貨物出入境報關(guān)手續(xù)相分離的可能性。

　　

　　套利方式：境內(nèi)企業(yè)與境外企業(yè)（往往是關(guān)聯(lián)企業(yè)）同時簽訂一份進(jìn)口貨物合同和一份出口貨物合同，金額相同，方向相反。離岸人民幣貶值程度更高時，企業(yè)在境內(nèi)購匯，以外幣支付進(jìn)口合同貨款，境外關(guān)聯(lián)企業(yè)在離岸市場結(jié)匯，以人民幣支付出口合同貨款，從而實現(xiàn)匯差套利。借助轉(zhuǎn)口貿(mào)易形式套利原理相同，進(jìn)口合同支付外幣貨款，出口合同收入人民幣貨款，即可實現(xiàn)資金的跨境流動和套利。

　　

　　2.4 出口貨款經(jīng)中介境外結(jié)匯

　　

　　具有真實貿(mào)易背景的出口收款，經(jīng)商業(yè)或銀行中介，境外結(jié)匯后人民幣匯回國內(nèi)，獲取匯差收益。此類交易的特征是具備真實出口貿(mào)易背景。在離岸人民幣貶值幅度更大時，境內(nèi)出口商與境外中間商或關(guān)聯(lián)公司簽訂人民幣出口合同，中間商或關(guān)聯(lián)公司再與實際境外進(jìn)口方簽訂外幣出口合同。出口形成的外幣收款由境外中間商在離岸人民幣市場結(jié)匯后匯回國內(nèi)。

　　

　　另一渠道是商業(yè)銀行提供的“過渡賬戶”或“人民幣轉(zhuǎn)收款業(yè)務(wù)”渠道，商業(yè)銀行可通過金融機構(gòu)跨境資金渠道，將企業(yè)外幣出口收款直接在離岸市場以較高的匯率結(jié)匯后，將人民幣轉(zhuǎn)回國內(nèi)。

　　

　　盡管有真實貿(mào)易背景，但該類交易仍會扭曲貿(mào)易結(jié)售匯情況，減少境內(nèi)外幣供給，一定程度上對人民幣貶值形成間接壓力。但該類業(yè)務(wù)貿(mào)易背景真實明確，交易渠道合法有效，難以出臺有針對性的監(jiān)管措施。

　　

　　2.5 人民幣遠(yuǎn)期與NDF套利

　　

　　離岸人民幣遠(yuǎn)期匯率貶值幅度大于在岸時，可通過境內(nèi)遠(yuǎn)期購匯，離岸持NDF遠(yuǎn)期外匯空頭平倉的方式實現(xiàn)套利。匯改之前，境內(nèi)遠(yuǎn)期購匯價格高于離岸市場，而匯改后，境內(nèi)外遠(yuǎn)期價格倒掛，NDF遠(yuǎn)期報價高于境內(nèi)遠(yuǎn)期售匯報價，令境內(nèi)遠(yuǎn)期購匯，境外遠(yuǎn)期結(jié)匯套利成為可能。

　　

　　商業(yè)銀行的操作模式將遠(yuǎn)期貶值壓力傳導(dǎo)至即期銀行間市場。而對于商業(yè)銀行而言，由于銀行間遠(yuǎn)期交易量極小，為避免流動性風(fēng)險，代客遠(yuǎn)期售匯后，銀行將在即期市場購入美元并持有至售匯合同到期。從而企業(yè)客戶的遠(yuǎn)期套利行為將傳遞為即期銀行間市場的外匯流出和人民幣貶值壓力。匯改后8月銀行代客遠(yuǎn)期售匯簽約規(guī)模達(dá)到789億美元，是1-7月均值的3倍，與銀行間市場即期外匯交易量擴大趨勢相同。

　　

　　人民銀行對遠(yuǎn)期售匯征收20%風(fēng)險準(zhǔn)備金，提升套利交易成本，阻礙套利實現(xiàn)。針對遠(yuǎn)期售匯和傳導(dǎo)至即期的人民幣貶值壓力，央行采取征收20%風(fēng)險準(zhǔn)備金的措施予以抑制，本文第四部分對此進(jìn)行詳細(xì)分析。

　　

　　3. 有何影響？增加外匯流出和CNY即期貶值壓力

　　

　　3.1 套利活動對匯率的影響

　　

　　當(dāng)離岸人民幣匯率CNH高于在岸人民幣匯率CNY，即CNH貶值幅度更高時，上述5種套利模式成為現(xiàn)行外匯管理框架下較為可行的人民幣匯差套利手段。

　　

　　套利活動令CNY、CNH收斂，即傾向于令CNY貶值，CNH升值，而非引導(dǎo)其中一種報價向另一種靠攏；在這一過程中，銀行間市場外匯流出壓力增加：

　　

　　1）5種套利方式中，前3種均涉及企業(yè)在境內(nèi)市場向商業(yè)銀行拋售人民幣、購買外匯并匯出境外，從而直接導(dǎo)致外匯流出壓力增加，同時對即期CNY形成貶值壓力。

　　

　　2）第4種方式導(dǎo)致境內(nèi)市場外匯供給減少，間接傳導(dǎo)為CNY貶值壓力；

　　

　　3）第5種方式本身反映企業(yè)和居民對遠(yuǎn)期貶值（而非即期）的預(yù)期，但通過商業(yè)銀行的操作，將遠(yuǎn)期貶值預(yù)期傳導(dǎo)至即期銀行間市場。

　　

　　所有5種方式均對在岸人民幣即期匯率帶來貶值壓力。

　　

　　相應(yīng)地，5種套利方式均需在離岸市場拋售美元，以CNH報價兌換人民幣，因此離岸市場人民幣需求增加，拉動CNH升值。套利活動對在岸和離岸市場的反向影響令CNY和CNH價差縮窄，兩者均向中間價位收斂，但并非引導(dǎo)其中一種報價向另一種靠攏。

　　

　　3.2 潛在套利空間和可行性

　　

　　近期CNH與CNY匯差縮窄令即期匯率理論套利空間收窄至0.2%左右。匯改后，CNH貶值幅度持續(xù)高于CNY，匯差一度高達(dá)近1000點（即CNH較CNY貶值-1.7%），套利空間巨大。此后央行對離岸市場進(jìn)行干預(yù)，近期匯差穩(wěn)定在350點左右，CNH僅較CNY貶值約-0.5%。目前境內(nèi)售匯價格相對CNY即期報價存在約130點的價差，假設(shè)CNH結(jié)匯價差類似，則理論套利空間已經(jīng)不足0.2%。

　　

　　借助貿(mào)易渠道套利已較為困難，借助賬戶性質(zhì)的套利也面臨央行政策風(fēng)險。考慮到簽約成本、貨運成本以及遭受處罰的風(fēng)險，即使借道保稅區(qū)或轉(zhuǎn)口貿(mào)易，借助貿(mào)易渠道的套利活動也已經(jīng)較為困難。而對于基于賬戶性質(zhì)進(jìn)行的套利活動，政策風(fēng)險同樣較高，央行采取提高套利交易成本、加強真實貿(mào)易背景審核等舉措也會產(chǎn)生較好的抑制效果。

　　

　　遠(yuǎn)期售匯與NDF匯差縮窄，考慮遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金等因素，套利空間較小。9月以來，NDF與在岸遠(yuǎn)期售匯匯率同步下行企穩(wěn)，目前兩者匯差已由此前的1.6%降至1.2%左右，考慮央行對遠(yuǎn)期售匯征收風(fēng)險準(zhǔn)備金、NDF市場存在較大買賣價差，以及離岸市場流動性較差等因素，目前匯差水平下套利空間已經(jīng)很小。

　　

　　4. 如何應(yīng)對？諸多措施意在緩解即期貶值壓力

　　

　　4.1 為何抑制跨境套利？短期內(nèi)穩(wěn)定即期匯率

　　

　　之所以采取行動抑制套利活動，是因為套利對在岸即期匯率形成貶值壓力?？缇程桌顒訉NY和CNH匯率拉近，對于人民幣在岸與離岸匯率聯(lián)動具有一定積極意義。但人民幣一次性貶值后，套利活動進(jìn)一步對在岸即期匯率形成貶值壓力，若放任CNY貶值，則可能引發(fā)CNH更大程度的貶值預(yù)期，套利空間擴大，從而陷入套利和貶值的惡性循環(huán)。為打破這一循環(huán)，央行近期密集采取多項舉措抑制套利導(dǎo)致的在岸貶值壓力。

　　

　　4.2 三類舉措抑制跨境套利

　　

　　匯改后央行和外管局密集出臺政策抑制套利，乍看多如牛毛，實則綱舉目張，諸多政策具有同一個指向：緩解即期貶值壓力。

　　

　　近期采取的監(jiān)管措施可以總結(jié)為三類：加強真實貿(mào)易投資背景審核、提高套利成本，以及擴大外匯供給和人民幣需求。具體內(nèi)容總結(jié)如下：

　　

　　1、加強真實貿(mào)易和投資背景審核

　　

　　更嚴(yán)格的RMB NRA賬戶監(jiān)管措施，。①人民銀行9月起要求商業(yè)銀行對RMB NRA賬戶購匯進(jìn)行背景資料審核，限制境內(nèi)購匯規(guī)模；②禁止外匯匯至境內(nèi)外匯結(jié)轉(zhuǎn)賬戶或境內(nèi)外匯NRA賬戶，切斷境內(nèi)賬戶間劃轉(zhuǎn)的套利鏈條；③加強對境外向RMB NRA賬戶匯入資金的背景真實性審查，嚴(yán)控利用境外轉(zhuǎn)結(jié)匯等操作匯入人民幣資金，控制離岸結(jié)匯人民幣回流形成重復(fù)套利。

　　

　　重點監(jiān)測代客售匯業(yè)務(wù)。外管局8月12日起要求各分局對轄內(nèi)10家重點商業(yè)銀行代客售匯業(yè)務(wù)進(jìn)行重點監(jiān)測，要求加強對交易真實性、合法性的審核，避免出現(xiàn)集中大額購匯，并可視情況進(jìn)行窗口指導(dǎo)。

　　

　　嚴(yán)格管理個人購匯分拆交易行為。外管局9月起對個人購匯分拆交易行為嚴(yán)格監(jiān)管，5人以上短期內(nèi)分別購匯匯至境外同一個人或機構(gòu)、個人7日內(nèi)從同一賬戶5次以上提取接近等值1萬美元外幣現(xiàn)鈔、同一個人將外匯存款劃轉(zhuǎn)至5人以上直系親屬界定為分拆結(jié)售匯行為。

　　

　　2、提高套利交易成本

　　

　　征收遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金，提升遠(yuǎn)期套利成本。人民銀行9月1日起對遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)征收20%風(fēng)險準(zhǔn)備金，以美金繳存至央行凍結(jié)1年，利率為零，以提升套利交易成本。商業(yè)銀行為履行遠(yuǎn)期售匯合同，即期持有美元資產(chǎn)，獲得美元LIBOR收益，同時拋售人民幣的資金成本為SHIBOR，根據(jù)利率平價，兩者之差構(gòu)成無風(fēng)險的遠(yuǎn)期貶值率。我們此前估算，若1年期美元LIBOR報價為0.84%，一年期SHIBOR報價3.4%，則對應(yīng)的1年期貶值率為2.5%左右，如果銀行需被迫保留20%頭寸，則1年套息收益下降0.5%。

　　

　　對人民幣即期購售業(yè)務(wù)平盤交易征收高額手續(xù)費。路透社稱央行9月起上調(diào)個別銀行“人民幣即期購售業(yè)務(wù)平盤交易”手續(xù)費至0.3%，此前費率為0.001%。“人民幣即期購售業(yè)務(wù)”是指境外參加行通過境內(nèi)代理行或海外清算行（如中銀香港、工行新加坡）以境內(nèi)匯率購買或出售人民幣的業(yè)務(wù)。“平盤交易”是指境外參加行在辦理代客結(jié)售匯業(yè)務(wù)后，通過外匯交易市場進(jìn)行反向操作的交易。例如在境外為海外企業(yè)辦理結(jié)匯，同時通過人民幣即期購售業(yè)務(wù)進(jìn)行境內(nèi)購匯，即構(gòu)成“內(nèi)購?fù)饨Y(jié)”的平盤交易。央行要求對此類業(yè)務(wù)征收0.3%的手續(xù)費，已經(jīng)超過0.2%的理論套利空間，實質(zhì)上令即期購售業(yè)務(wù)下的套利活動暫停。

　　

　　3、擴大外匯供給和人民幣需求

　　

　　擴大跨國公司外匯資金入境渠道和境內(nèi)使用范圍。

　　

　?、偻夤芫?月2日起對跨國公司成員企業(yè)借用外債實行比例自律，打破原“投注差”外債額度管理下成員企業(yè)沒有外債額度的限制；

　　

　?、谕鈧Y(jié)匯資金使用范圍擴大至償還人民幣貸款、股權(quán)投資等，吸引外債境內(nèi)結(jié)匯使用；

　　

　　③境內(nèi)銀行通過國際外匯資金主賬戶吸收的存款，可在不超過前6個月日均存款余額50%的額度內(nèi)境內(nèi)運用，較之前10%的規(guī)定擴大5倍，進(jìn)一步增加境內(nèi)外匯供給。

　　

　　將允許境外央行類機構(gòu)直接進(jìn)入銀行間外匯市場。李克強總理9月在夏季達(dá)沃斯論壇發(fā)言稱即將允許境外央行類機構(gòu)直接進(jìn)入銀行間外匯市場。境外央行的人民幣需求基于長期目標(biāo)和風(fēng)險分散，不會加大人民幣匯率波動，而通過境內(nèi)銀行間市場進(jìn)行幣種調(diào)整，有望令外匯供給多元化。此舉有助于增加外匯供給。

　　

　　放寬跨國企業(yè)跨境雙向人民幣資金池業(yè)務(wù)限制。人民銀行9月23日起放松跨境雙向人民幣資金池限制，境內(nèi)外營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)由50億/10億降至10億/2億，資金池規(guī)模上限擴大至原來的5倍。該業(yè)務(wù)旨在便利跨國企業(yè)人民幣營運資本跨境歸集和使用，去年11月從上海自貿(mào)區(qū)推廣至全國，增加了營業(yè)收入、資金池規(guī)模上限和企業(yè)經(jīng)營年限限制，意在控制境外人民幣回流速度。放松人民幣資金池限制，鼓勵境外人民幣回流，人民幣跨境自由流動渠道進(jìn)一步拓寬，長期有利于境外人民幣需求的增加，對離岸匯率形成一定支撐。

　　

　　松綁企業(yè)海外發(fā)債的條件。發(fā)改委9月下發(fā)《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，改革創(chuàng)新外債管理方式，實行備案登記制管理。募集資金根據(jù)實際需要自主在境內(nèi)外使用，即放開資金回流約束。但優(yōu)先用于支持“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶與國際產(chǎn)能和裝備制造合作等重大工程建設(shè)，即鼓勵支持重點領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

　　

　　4.3 政策初見成效，近期仍將嚴(yán)控

　　

　　銀行間市場交易量下降，CNY匯率企穩(wěn)，跨境匯差縮窄，抑制套利初見成效。上述三類監(jiān)管措施目前已初見成效。9月以來，銀行間外匯市場即期交易量穩(wěn)步下降，美元兌人民幣日成交量由8月28日的515億美元降至250億美元以下。伴隨著成交量下降，CNY穩(wěn)定于6.40以下，CNH與CNY匯差也由巔峰時的1000點縮窄至350點左右。

　　

　　央行已采取的舉措極具針對性，預(yù)計近期對跨境套利導(dǎo)致CNY貶值壓力仍將保持嚴(yán)控態(tài)勢。央行目前已采取的三類措施極具針對性，均試圖抑制跨境套利活動導(dǎo)致的境內(nèi)市場人民幣集中拋售、外匯流出，以及由此導(dǎo)致更大CNY貶值壓力的循環(huán)。

　　

　　預(yù)計近期央行對跨境套利導(dǎo)致的CNY貶值壓力仍將保持高度警惕。對各類賬戶的購匯和外匯向境外劃轉(zhuǎn)匯出行為央行將繼續(xù)嚴(yán)格監(jiān)控其交易背景，同時在需要時央行可能出臺進(jìn)一步的即期市場購匯限制，但這種限制將限于沒有真實貿(mào)易和投資背景的交易，并且更多為一種暫時性政策措施，待跨境套利——外匯流出——即期貶值壓力增加的循環(huán)打破，近期的暫時性加強管制措施有望逐步放松。

　　

　　（來源：姜超宏觀債券研究  海通宏觀姜超、顧瀟嘯、秦泰等）