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2015年資產(chǎn)證券化井噴式發(fā)展，有望超過過去九年的總和，其中，尤以融資租賃資產(chǎn)證券化異軍突起，幾乎從零起步，陡崖式躍升，引人注目。

融資租賃證券化給租賃公司帶來資金來源的同時(shí)，我們看到正在逐漸改變著租賃公司的行為模式：可以預(yù)見，融資租賃資產(chǎn)證券化正在更為深遠(yuǎn)地影響租賃行業(yè)業(yè)態(tài)。

 

租賃資產(chǎn)證券化的分類

 

 

根據(jù)監(jiān)管部門的不同，目前市場上租賃公司有三種，即金融租賃公司、外商融資租賃公司、內(nèi)資試點(diǎn)融資租賃公司；大致又可以歸屬為兩大類，即金融租賃公司和融資租賃公司，前者由銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立，后者由商務(wù)部獨(dú)立批準(zhǔn)或與國家稅務(wù)總局聯(lián)合批準(zhǔn)設(shè)立。

相應(yīng)地，融資租賃資產(chǎn)證券化也可以細(xì)分為兩大類，即金融租賃資產(chǎn)證券化和融資租賃資產(chǎn)證券化。金融租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)行主體為金融租賃公司，采用“主體審批+產(chǎn)品備案”的模式，主要由商業(yè)銀行或者證券公司作為發(fā)行承銷商通過信托計(jì)劃設(shè)立，在銀行間市場發(fā)行。融資租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)行主體為商務(wù)部批準(zhǔn)設(shè)立的融資租賃公司，采用“備案制”發(fā)行，由證券公司或基金子公司作為發(fā)行承銷商通過資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立，在交易所市場發(fā)行。

 

飛速躍升的租賃資產(chǎn)證券化

 

 

從政策層面看，金融租賃和融資租賃資產(chǎn)證券化兩個(gè)市場在2014年都實(shí)現(xiàn)了歷史性的跨越。金融租賃資產(chǎn)證券化方面，2014年3月，中國銀監(jiān)會(huì)修訂了《金融租賃公司管理辦法》，經(jīng)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后金融租賃公司可開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)；2014年11月，中國銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，信貸資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)為備案制，業(yè)務(wù)資格由銀監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)監(jiān)管部審批，產(chǎn)品在發(fā)行前向銀監(jiān)會(huì)創(chuàng)新部進(jìn)行備案登記。

融資租賃資產(chǎn)證券化方面，2014年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由事前行政審批改為事后備案，并實(shí)施負(fù)面清單管理。備案制改革之后，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由證券交易所事前確認(rèn)產(chǎn)品是否符合掛牌條件，并由中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)實(shí)行事后備案，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行效率因此大幅提升，租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)迎來了新的發(fā)展機(jī)遇。

金融租賃和融資租賃資產(chǎn)證券化市場幾乎同時(shí)啟動(dòng)發(fā)力，金額迅速增長。在金融租賃資產(chǎn)證券化市場，2014年9月，交銀租賃發(fā)行首單金租ABS，規(guī)模10.1億元；截至2015年11月底，交銀租賃、華融租賃、工銀租賃、江蘇租賃、招銀租賃五家公司共發(fā)行6筆金租ABS，發(fā)行總規(guī)模約達(dá)78億元。在融資租賃資產(chǎn)證券化市場，截至2015年11月底，共有約55筆ABS產(chǎn)品在交易所發(fā)行，金額達(dá)629億元。

資產(chǎn)證券化對于金融租賃和融資租賃公司的重要性不同。截至2015年11月底，金融租賃ABS累計(jì)發(fā)行規(guī)模78億，約占當(dāng)期金融租賃1.47萬億總資產(chǎn)的0.5%；融資租賃ABS規(guī)模629億約占當(dāng)期融資租賃資產(chǎn)總規(guī)模約2.4萬億的3%。備案制以來交易所發(fā)行的租賃ABS產(chǎn)品達(dá)48只，約占租賃ABS產(chǎn)品總發(fā)行數(shù)的87%；發(fā)行規(guī)模達(dá)465億，約占租賃ABS產(chǎn)品總發(fā)行規(guī)模的74%。其中包括遠(yuǎn)東租賃、寶信租賃、匯通租賃、先鋒租賃在內(nèi)的國內(nèi)多家租賃公司已經(jīng)在交易所發(fā)行了超過四期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

金融租賃和融資租賃公司對資產(chǎn)證券化的歡迎程度不同，這主要源于金融租賃公司大多具有銀行股東背景，容易獲得低成本資金，資產(chǎn)證券化對金融租賃公司吸引力相對較小，更多地是將資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新、嘗試和補(bǔ)充；對于融資租賃公司而言，則是在銀行貸款之外，開辟了一個(gè)重要的資金來源渠道。

金融租賃和融資租賃資產(chǎn)證券化對各自交易市場的重要性也不同。截至2015年11月底，金融租賃ABS總規(guī)模約占到銀行間市場ABS規(guī)模的1.1%；而融資租賃ABS則約占交易所ABS產(chǎn)品總發(fā)行規(guī)模的29%。這也正好體現(xiàn)出融資租賃資產(chǎn)期限以3-5年中長期為主，現(xiàn)金流穩(wěn)定，適宜資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)；同時(shí)，資產(chǎn)證券化手段也正好契合了融資租賃公司獲得多元化低成本資金來源的需求。

從發(fā)展趨勢來看，租賃資產(chǎn)證券化發(fā)行主體有擴(kuò)容趨勢、租賃公司發(fā)行ABS成本近期明顯有走低趨勢、證券化帶動(dòng)了租賃業(yè)務(wù)模式結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新趨勢。

 

融資租賃資產(chǎn)證券化優(yōu)勢

 

 

選擇資產(chǎn)證券化融資的租賃公司主體不斷擴(kuò)充，越來越多的中小租賃公司通過資產(chǎn)證券化渠道進(jìn)行融資。隨著參與證券化的租賃公司越來越多，租賃標(biāo)的所涉及行業(yè)不斷增多，涵蓋了制造業(yè)、醫(yī)療、環(huán)保節(jié)能等傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)。

同時(shí)，資產(chǎn)證券化使得融資租賃公司的融資利率近期不斷下降。隨著國內(nèi)貸款利率的下降、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的常態(tài)化發(fā)展，投資者參與認(rèn)購ABS交易的意愿逐漸加強(qiáng)，自今年4月份以來，ABS產(chǎn)品票面利率顯著下降。部分優(yōu)質(zhì)租賃公司，通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資，其加權(quán)票面利率已經(jīng)低于銀行同期貸款利率。

再者，受到證券化的帶動(dòng)，租賃公司業(yè)務(wù)模式不斷創(chuàng)新，交易結(jié)構(gòu)日益多樣化。租賃公司在存量資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上，在未來做租賃資產(chǎn)的初期，便會(huì)考慮ABS的運(yùn)用，設(shè)計(jì)為“自持資產(chǎn)+證券化”的結(jié)構(gòu)，從而在為客戶降低融資成本的同時(shí)，讓租賃公司通過杠桿結(jié)構(gòu)獲得較高收益。

正如一位資深證券化業(yè)內(nèi)人士所言，“證券化是一種工具、業(yè)務(wù)模式，更是一種理念”。融資租賃證券化給租賃公司帶來資金來源的同時(shí)，我們看到正在逐漸改變著租賃公司的行為模式：證券化的基礎(chǔ)融資租賃資產(chǎn)從存量資產(chǎn)擴(kuò)展到增量資產(chǎn)，租賃公司證券化的目的從獲得資金來源擴(kuò)展到降低融資成本，租賃公司通過證券化獲得低成本資金從而使得提升目標(biāo)客戶層級成為可能，ABS回購式發(fā)展使得資產(chǎn)流動(dòng)性的提高又為進(jìn)一步降低融資成本提供了可能?？梢灶A(yù)見，融資租賃資產(chǎn)證券化正在更為深遠(yuǎn)地影響租賃行業(yè)業(yè)態(tài)。

 

融資租賃資產(chǎn)證券化如何評級

 

 

 證券交易結(jié)構(gòu)分析

1.預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶

預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶資金部分來自于交割日證券發(fā)行收入，賬戶中的資金主要用來支付交割日后90天內(nèi)租賃合同可能產(chǎn)生資產(chǎn)相關(guān)應(yīng)付賬款，此期間過后賬戶中的剩余金額用來償付證券未付本金。預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶有效期過后，評級機(jī)構(gòu)需重新分析資產(chǎn)池的特征，并與交割日資產(chǎn)池特征進(jìn)行對比。計(jì)提預(yù)提準(zhǔn)備金后證券整體信用水平不應(yīng)受到影響，發(fā)行人對此需在發(fā)行說明書中加以闡述。首次從事融資租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)行人所預(yù)提準(zhǔn)備金金額一般不高，對于有過多單發(fā)行經(jīng)驗(yàn)的發(fā)行人，預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶金額一般設(shè)定為抵押資產(chǎn)余額的15%-30%左右。

資本化利息賬戶伴隨預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶而設(shè)立，主要用來彌補(bǔ)預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶合格投資收益相對證券發(fā)行利率不足部分金額。資本化利息賬戶資金也來自于交割日證券發(fā)行收入，提取期過后該賬戶余額全部交付予發(fā)行人。

2.循環(huán)期

對于具有循環(huán)結(jié)構(gòu)的證券化交易而言，循環(huán)期一般為9-24個(gè)月，在此期間投資者將只獲付利息，本金賬戶中的資金用來支付由于建立新設(shè)備租賃合同而產(chǎn)生的應(yīng)付費(fèi)用。循環(huán)期過后，則開始償付投資者的利息及本金。循環(huán)期內(nèi)入池新資產(chǎn)應(yīng)滿足一定的合格標(biāo)準(zhǔn)，以保證資產(chǎn)池基本特征和分散性。

 法律要素分析

租賃資產(chǎn)支持證券的建立，實(shí)現(xiàn)了租賃資產(chǎn)與各機(jī)構(gòu)破產(chǎn)和無力償還風(fēng)險(xiǎn)隔離，這主要通過租賃資產(chǎn)“真實(shí)出售”的方式實(shí)現(xiàn)，即租賃公司對已出售的租賃資產(chǎn)在證券化過程中沒有追索權(quán)，租賃公司或資產(chǎn)證券化發(fā)起人的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等也不會(huì)傳遞給租賃資產(chǎn)支持證券持有者。租賃公司可通過租賃資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)租賃資產(chǎn)的真實(shí)出售，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，改善自有資本結(jié)構(gòu)，更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。此外，為了維護(hù)證券持有人權(quán)益，發(fā)行人須將優(yōu)先債權(quán)授予契約托管人。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中，法律顧問應(yīng)出具法律意見，分析真實(shí)出售和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離情況。另外，還需分析受讓人是否對入池資產(chǎn)具有優(yōu)先債權(quán)。

 定性分析

1.交易參與機(jī)構(gòu)主體分析

評級機(jī)構(gòu)對交易參與機(jī)構(gòu)進(jìn)行訪談，對資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行以下幾個(gè)方面盡職調(diào)查：組織機(jī)構(gòu)；業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)；經(jīng)營目標(biāo)和經(jīng)營策略；市場競爭地位；資產(chǎn)保險(xiǎn)措施和資產(chǎn)服務(wù)機(jī)制；所管理資產(chǎn)歷史表現(xiàn)；融資能力等。評級機(jī)構(gòu)要分析交易參與機(jī)構(gòu)總體財(cái)務(wù)實(shí)力以及服務(wù)能力的持續(xù)性，分析證券交易結(jié)構(gòu)及法律要素。

評級機(jī)構(gòu)根據(jù)可獲得的定量和定性因素對每個(gè)發(fā)起人/資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行持續(xù)跟蹤分析，從證券發(fā)起貫穿于整個(gè)證券存續(xù)期，基于這些分析評級機(jī)構(gòu)評估證券在無擔(dān)保條件下存在的優(yōu)勢因素和潛在風(fēng)險(xiǎn)。

2.保險(xiǎn)措施

保險(xiǎn)措施的可實(shí)施性和可持續(xù)性對于融資租賃收款賬戶信用表現(xiàn)有著重要影響，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)需具備從業(yè)經(jīng)驗(yàn)并有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)實(shí)力。承租人的信用情況直接影響著保險(xiǎn)措施的啟用，所以需分析承租人歷史交易表現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)或評級機(jī)構(gòu)對其信用評價(jià)報(bào)告，承租人過往支付歷史以及財(cái)務(wù)情況等。

評級機(jī)構(gòu)要分析保險(xiǎn)措施和執(zhí)行情況的一致性，任何偏離預(yù)設(shè)保險(xiǎn)措施的行為都預(yù)示著資產(chǎn)池可能出現(xiàn)信用表現(xiàn)惡化，發(fā)起人需及時(shí)對此提供相關(guān)詳細(xì)文件進(jìn)行說明。另外，內(nèi)部審計(jì)和外部審計(jì)的結(jié)合也確保了保險(xiǎn)措施的一致性和正確執(zhí)行。

3.資產(chǎn)服務(wù)能力

資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的盡職能力將直接影響到證券的整體信用表現(xiàn)和資產(chǎn)池現(xiàn)金流水平。評級機(jī)構(gòu)關(guān)注其租賃費(fèi)收取能力、資產(chǎn)回收及再租賃能力、歷史呆壞賬、保險(xiǎn)措施啟用、稅賦等方面情況。所管理資產(chǎn)規(guī)模較為龐大時(shí)，強(qiáng)大的收款能力和完備的數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)成為支撐資產(chǎn)服務(wù)能力重要因素。為應(yīng)對突發(fā)事件，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)建立至少24-48小時(shí)的應(yīng)急服務(wù)平臺，并定期出具供投資者查閱的資產(chǎn)服務(wù)商報(bào)告。評級機(jī)構(gòu)結(jié)合現(xiàn)場調(diào)查及相關(guān)歷史數(shù)據(jù)收集結(jié)果，采用表1和表2中(見下文）壓力因子來測試預(yù)期現(xiàn)金流在壓力條件下對交易損失的覆蓋程度。

 資產(chǎn)池特征分析

資產(chǎn)池特征將影響違約事件發(fā)生頻率及壓力條件下資產(chǎn)池違約后的回收金額。從歷史數(shù)據(jù)看，信用表現(xiàn)較好的資產(chǎn)池多由通用設(shè)備、資產(chǎn)價(jià)值較高且使用壽命較長的資產(chǎn)組成。資產(chǎn)池特征分析可預(yù)警交易可能出現(xiàn)的違約損失。

1.債務(wù)人集中度分析

大宗設(shè)備入池或者單個(gè)借款人涉及多筆租賃合同情況下常涉及集中度問題，當(dāng)未評級主體或非投資級別的債務(wù)人在資產(chǎn)池中占比超過1%時(shí)，則需額外設(shè)置信用增級措施。如果資產(chǎn)池集中度過高，評級機(jī)構(gòu)將采用下文中所提到的債務(wù)人集中度調(diào)整法對信用增級量進(jìn)行調(diào)整。

2.地區(qū)集中度

較好的地區(qū)分散性能夠緩解經(jīng)濟(jì)衰退期或自然災(zāi)害突發(fā)情況下違約風(fēng)險(xiǎn)，地區(qū)集中度過高將增加資產(chǎn)累計(jì)凈損失率。為緩釋地區(qū)集中風(fēng)險(xiǎn)，評級機(jī)構(gòu)將采用表1和表2中壓力因子對信用增級量進(jìn)行調(diào)整，來測試壓力條件下現(xiàn)金流對證券本息正常支付的支持程度。

3.設(shè)備類型和制造商

評級機(jī)構(gòu)分析設(shè)備的使用性能、二級市場流動(dòng)性和市場容量。另外，設(shè)備制造商破產(chǎn)時(shí)，交易是否設(shè)置第三方資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)服務(wù)和管理也是評級機(jī)構(gòu)分析的主要方面。對于專用設(shè)備入池資產(chǎn)，需進(jìn)行詳細(xì)的行業(yè)分析，以便于評估設(shè)備的價(jià)值和使用用途等。

設(shè)備類型、技術(shù)更新和設(shè)備制造商數(shù)量將影響再租賃以及回收資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，所以設(shè)備類型或制造商集中度將影響資產(chǎn)池組合信用質(zhì)量。為了緩釋此集中風(fēng)險(xiǎn)，需調(diào)增損失率放大倍數(shù)或者采用債務(wù)人集中覆蓋度上限對信用增級量加以調(diào)整。

 資產(chǎn)池信用表現(xiàn)

1.拖欠率

拖欠事件可預(yù)警資產(chǎn)池現(xiàn)金流水平可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，評級機(jī)構(gòu)期望資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)按照逾期時(shí)間做出拖欠事件分析報(bào)告，一般分為逾期30-60天、61-90天和超過90天等，以跟蹤分析拖欠事件對證券整體信用表現(xiàn)的影響，這不僅有助于評估資產(chǎn)池惡化程度和潛在違約風(fēng)險(xiǎn)，且有助于確定資產(chǎn)支持證券違約觸發(fā)條件。

2.違約率

為保護(hù)投資者權(quán)益，一般逾期120-180天則視為違約。評級機(jī)構(gòu)根據(jù)靜態(tài)資產(chǎn)池累計(jì)違約率和累計(jì)凈損失率等歷史信用表現(xiàn)來預(yù)測資產(chǎn)未來信用表現(xiàn)。一般情況下，評級機(jī)構(gòu)可根據(jù)已經(jīng)清償完畢的證券獲取靜態(tài)資產(chǎn)池歷史數(shù)據(jù)，并以此作為信用風(fēng)險(xiǎn)分析基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。另外，由于資產(chǎn)的可持續(xù)性和再租賃性，每年損失額較難進(jìn)行預(yù)測，某些發(fā)行人將資產(chǎn)閑置或損耗報(bào)廢視為違約事件，根據(jù)資產(chǎn)變賣或其他方式進(jìn)行資產(chǎn)處置時(shí)所發(fā)生損失額來確定損失率。

在沒有違約數(shù)據(jù)可使用的情況下，評級機(jī)構(gòu)將采用表1和表2中壓力因子對信用增級量進(jìn)行調(diào)整，來測試壓力條件下現(xiàn)金流對證券本息正常支付的支持程度。

3.回收率

評級機(jī)構(gòu)一般分析一年內(nèi)靜態(tài)資產(chǎn)池累計(jì)回收表現(xiàn)，但考慮到資產(chǎn)發(fā)生違約和現(xiàn)金回收時(shí)間上有延遲，分析5年內(nèi)靜態(tài)資產(chǎn)池回收率數(shù)據(jù)更為科學(xué)。在分析過程中，需考察資產(chǎn)歷史回收水平以及回收時(shí)間、回收方式等。基于這些分析，重新調(diào)整各信用等級下資產(chǎn)回收率等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

對于投資級別的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，評級機(jī)構(gòu)根據(jù)其資產(chǎn)管理能力，再租賃市場渠道和投資者關(guān)系來確定回收率水平。對于未評級主體和非投資級別資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，評級機(jī)構(gòu)基于設(shè)備資產(chǎn)的購買價(jià)款和設(shè)備類型來初步確定回收率，在這種情況下，相對于那些易報(bào)廢或折舊較快的資產(chǎn)（如個(gè)人電腦、設(shè)備裝置器等小型設(shè)備），資產(chǎn)價(jià)值較高的設(shè)備（如建筑設(shè)備、農(nóng)業(yè)設(shè)備、印刷機(jī)和某些大型醫(yī)療設(shè)備）具有較高的資產(chǎn)回收水平。一般情況下，評級機(jī)構(gòu)認(rèn)為小型設(shè)備回收率為零，除非資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)具備良好的歷史資產(chǎn)管理記錄?；厥章仕降拇_定取決于歷史信用表現(xiàn)和歷史數(shù)據(jù)完備性，如果相關(guān)數(shù)據(jù)缺失，評級機(jī)構(gòu)將采用表1和表2中壓力因子對信用增級量進(jìn)行調(diào)整。

 定量分析

評級機(jī)構(gòu)在分析證券層次結(jié)構(gòu)及信用增級水平時(shí)，采用損失率放大調(diào)整和債務(wù)人集中度調(diào)整雙重分析方法對其進(jìn)行調(diào)整。損失率放大調(diào)整法將正常經(jīng)濟(jì)景狀下凈損失率作為反映信用增級水平的重要計(jì)算指標(biāo)，在資產(chǎn)池理論累計(jì)凈損失率的基礎(chǔ)上施加壓力因子，以反映各檔證券的信用增級水平。在發(fā)行人歷史違約率和凈損失率較低的情況下或資產(chǎn)池債務(wù)人集中度較高的情況下，評級機(jī)構(gòu)采用債務(wù)人集中度調(diào)整法進(jìn)行信用增級量評估。另外，資產(chǎn)保險(xiǎn)措施、資產(chǎn)服務(wù)水平、資產(chǎn)類型和資產(chǎn)分散性等定性因素也影響著評級機(jī)構(gòu)對壓力條件下信用增級量的預(yù)測。

1）損失率放大調(diào)整法

此方法中，基礎(chǔ)凈損失率由資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)歷史累計(jì)違約率和回收率來確定。為確定凈損失率需首先根據(jù)行業(yè)周期性等因素調(diào)整歷史累計(jì)違約率，根據(jù)設(shè)備的特性、體現(xiàn)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)盡職能力的資產(chǎn)歷史表現(xiàn)和資產(chǎn)服務(wù)商財(cái)務(wù)實(shí)力等調(diào)整回收率。進(jìn)而，為保證信用表現(xiàn)周期性變化與靜態(tài)凈損失的一致性，根據(jù)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的凈損失曲線性質(zhì)和發(fā)展趨勢調(diào)整基礎(chǔ)累計(jì)凈損失率。

按周期性原則和回收率分析法得出基礎(chǔ)凈損失率后，根據(jù)信用水平壓力條件的不同調(diào)整累計(jì)凈損失率。例如，如若資產(chǎn)池預(yù)計(jì)累計(jì)凈損失率為5%，則在A級信用水平壓力條件下證券需承受15%（5%放大3倍）的累積凈損失額。表1列示的不同信用水平下證券累計(jì)凈損失率放大倍數(shù)可供參考。

如果發(fā)行人所提供歷史數(shù)據(jù)不完備，信用表現(xiàn)不佳，資產(chǎn)類型、地區(qū)分布和行業(yè)分布集中度較高，將采用上述放大倍數(shù)范圍中的上限對累計(jì)凈損失率進(jìn)行調(diào)整。對于發(fā)行人所提供相關(guān)數(shù)據(jù)較為全面且信用表現(xiàn)一貫良好，資產(chǎn)分散性較好，歷史損失水平較低的資產(chǎn)池，可采用如上放大倍數(shù)下限對累計(jì)凈損失率進(jìn)行調(diào)整。

2）債務(wù)人集中度調(diào)整法

當(dāng)單一債務(wù)人集中度較高或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)歷史違約率和凈損失率較低的情況下，評級機(jī)構(gòu)需根據(jù)債務(wù)人集中度調(diào)整證券信用增級量。債務(wù)人集中度覆蓋范圍確定需綜合考慮多種定性和定量因素來確定，主要包括：設(shè)備類型集中度、債務(wù)人所屬行業(yè)集中度、地區(qū)分布集中度等資產(chǎn)池特征；信用表現(xiàn)歷史數(shù)據(jù)的一致性和完備性等。如果為首次發(fā)行此類證券化產(chǎn)品，則采用如下范圍的上限進(jìn)行調(diào)整。資產(chǎn)池前幾大債務(wù)人集中風(fēng)險(xiǎn)高，對信用增級量的調(diào)整可參考表2中所列示不同信用水平下證券需承受發(fā)生損失債務(wù)人的戶數(shù)范圍來進(jìn)行。

評級機(jī)構(gòu)對交割日資產(chǎn)池前十大債務(wù)人進(jìn)行信用分析，主要分析其與資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)歷史合作關(guān)系及業(yè)務(wù)往來，債務(wù)人的財(cái)務(wù)實(shí)力和業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，抵押物資產(chǎn)性質(zhì)，殘值風(fēng)險(xiǎn)暴露以及債務(wù)人在資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)全部風(fēng)險(xiǎn)暴露。另外，評級機(jī)構(gòu)需按季度分析資產(chǎn)池剩余資產(chǎn)中占比前十大債務(wù)人的信用情況，并對信用增級量進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

現(xiàn)金流模型可測試信用增級水平能否支持前幾大債務(wù)人在存續(xù)期內(nèi)可能發(fā)生的違約損失。調(diào)整流動(dòng)性準(zhǔn)備金上限以及現(xiàn)金流支付機(jī)制是保證信用增級水平足以支撐前幾大債務(wù)人發(fā)生違約損失的重要手段。

 現(xiàn)金流模型和壓力測試

現(xiàn)金流模型用來測試各種壓力條件下，資產(chǎn)池所產(chǎn)生現(xiàn)金流對證券本息償付的覆蓋程度。壓力測試假設(shè)條件是根據(jù)發(fā)行人所提供歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)以及資產(chǎn)特征等綜合確定。現(xiàn)金流模型中輸入?yún)?shù)主要包括現(xiàn)金流支付順序、觸發(fā)機(jī)制、預(yù)設(shè)發(fā)行價(jià)格和資產(chǎn)服務(wù)費(fèi)和托管費(fèi)設(shè)置。其中，證券交易多采用順序支付或按比例支付方式，交易結(jié)構(gòu)中還會(huì)設(shè)計(jì)各種信用觸發(fā)機(jī)制，信用事件一旦觸發(fā)將引致資產(chǎn)池現(xiàn)金流支付機(jī)制的重新安排，包括現(xiàn)金流支付順序的改變，流動(dòng)性準(zhǔn)備金賬戶提取或超額抵押變更等。一般情況下，服務(wù)報(bào)酬費(fèi)用支付順序較為靠前，對于非投資級資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，會(huì)額外設(shè)置資產(chǎn)服務(wù)轉(zhuǎn)移費(fèi)用，從而增加了資產(chǎn)服務(wù)費(fèi)總金額。下面主要介紹現(xiàn)金流模型中輸入?yún)?shù)和所施加的各種壓力測試假設(shè)條件。

1.拖欠率

基于所管理資產(chǎn)和證券的歷史拖欠率水平，評級機(jī)構(gòu)假設(shè)資產(chǎn)池存在一定比例拖欠事件發(fā)生，以減少交易利差支持，檢驗(yàn)優(yōu)先級證券本息正常支付水平。根據(jù)信用水平和抵押資產(chǎn)類型的不同，拖欠率壓力因子一般設(shè)置為0.1%至0.25%。

2.違約時(shí)間分布

評級機(jī)構(gòu)根據(jù)歷史靜態(tài)資產(chǎn)池累計(jì)違約率和凈損失率等數(shù)據(jù)確定資產(chǎn)池基礎(chǔ)違約時(shí)間分布曲線和損失時(shí)間分布曲線。從美國已發(fā)行的設(shè)備融資租賃資產(chǎn)支持證券來看，違約和凈損失多出現(xiàn)前置情況，約30%-40%的損失發(fā)生在交割日后第一年。另外，根據(jù)基準(zhǔn)違約率分布曲線，建立多種違約時(shí)間分布假設(shè)條件，對預(yù)設(shè)交易結(jié)構(gòu)下現(xiàn)金流水平進(jìn)行壓力測試。

違約時(shí)間分布形式主要包括均勻分布、違約前置和違約后置等。

3.資產(chǎn)提前清算

租賃合同的提前清算將通過縮短入池資產(chǎn)加權(quán)平均剩余期限和減少利差而影響資產(chǎn)池預(yù)期現(xiàn)金流水平。因此，評級機(jī)構(gòu)需分析發(fā)行人所管理資產(chǎn)歷史提前清算情況，以獲得交易預(yù)設(shè)的資產(chǎn)提前清算比率，并額外施加壓力條件以測試證券結(jié)構(gòu)和利差對各種極端情況下提前清算率的敏感性。

4.回收率和回收期

如歷史數(shù)據(jù)表明資產(chǎn)池可能出現(xiàn)違約，現(xiàn)金流模型中將施加回收率壓力條件?；厥章蕢毫l件根據(jù)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)信用水平和設(shè)備類型及購置成本來確定。建筑設(shè)備、農(nóng)業(yè)設(shè)備和印刷機(jī)的歷史回收水平較高，而個(gè)人電腦、設(shè)備裝置器等小型設(shè)備的回收率一般較低。價(jià)格昂貴和規(guī)模較大的設(shè)備由于所需資產(chǎn)回收和再租賃時(shí)間較長，所以對應(yīng)回收時(shí)間也較長?；厥章始僭O(shè)范圍一般為10%-50%，回收周期一般為3-6個(gè)月。信用水平不同，回收率和回收時(shí)間也會(huì)有所區(qū)分。

5.殘值變現(xiàn)

殘值變現(xiàn)是指租賃合同到期后，入池資產(chǎn)變現(xiàn)所產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流。在很多情況下，諸如殘值變現(xiàn)等內(nèi)部信用增級措施可以提升40%的信用水平。評級機(jī)構(gòu)基于殘值實(shí)現(xiàn)比率等歷史數(shù)據(jù)和信用水平，采用削減因子對資產(chǎn)殘值變現(xiàn)所提供信用增級水平進(jìn)行調(diào)整，以檢驗(yàn)壓力條件下現(xiàn)金流對證券本息正常支付的支持程度。

租賃設(shè)備資產(chǎn)池?fù)p失多發(fā)生在前期，而資產(chǎn)殘值一般在租賃合同到期后實(shí)現(xiàn)，所以違約事件的發(fā)生和殘值的實(shí)現(xiàn)時(shí)間上存在錯(cuò)配，在確定殘值變現(xiàn)信用增級水平削減比率時(shí)需考慮這種錯(cuò)配因素。另外，出租人是否具備及時(shí)實(shí)現(xiàn)殘值的能力也是分析殘值變現(xiàn)時(shí)主要考慮因素。基于這些分析，評級機(jī)構(gòu)根據(jù)信用水平的不同對預(yù)估殘值施加削減因子，削減因子從30%到90%不等。表3所列示殘值變現(xiàn)調(diào)整壓力因子可作為參考。

每個(gè)信用水平預(yù)期違約率也影響殘值削減因子。違約后資產(chǎn)殘值變現(xiàn)設(shè)為零，因?yàn)檫`約后資產(chǎn)殘值變現(xiàn)資金視為資產(chǎn)回收額。

6.利差

利差是指資產(chǎn)池各期租賃收入折現(xiàn)率減去證券發(fā)行利率與相關(guān)費(fèi)率之和的差額，利差的大小主要取決于入池資產(chǎn)和資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的持續(xù)信用表現(xiàn)。評級機(jī)構(gòu)結(jié)合資產(chǎn)服務(wù)商主體信用級別削減利差支持來進(jìn)行現(xiàn)金流壓力測試。

 信用增級措施分析

信用增級措施可分為軟信用增級措施和硬信用增級措施，用來區(qū)分信用增級措施對證券持有人權(quán)益的保護(hù)程度，并分析其對特定級別證券組合信用增級水平。融資租賃資產(chǎn)支持證券內(nèi)部信用增級措施包括流動(dòng)性儲(chǔ)備金、優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、超額抵押、利差支持以及殘值變現(xiàn)等。

1.流動(dòng)性準(zhǔn)備金

大部分融資租賃資產(chǎn)證券化交易都設(shè)有流動(dòng)性準(zhǔn)備金賬戶，證券交割日流動(dòng)性準(zhǔn)備金賬戶設(shè)定初始金額，每個(gè)收款期后將在利差賬戶中提取一部分資金補(bǔ)足下期應(yīng)計(jì)提流動(dòng)性準(zhǔn)備金。流動(dòng)性準(zhǔn)備金賬戶的設(shè)置有利于下期證券息費(fèi)的正常支付和提高流動(dòng)性，特別是在出現(xiàn)拖欠事件、發(fā)生損失或后期資產(chǎn)表現(xiàn)不佳的情況下，流動(dòng)性準(zhǔn)備金作用尤為重要。

2.次級結(jié)構(gòu)/超額抵押

次級結(jié)構(gòu)是證券化產(chǎn)品中常用的信用增級措施。劣后受償?shù)淖C券為優(yōu)先受償?shù)淖C券提供信用支持，當(dāng)信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生現(xiàn)金流無法正常支付證券本息時(shí)，次級證券持有人先行承受損失。

超額抵押方式下證券本息清償完畢后，資產(chǎn)池剩余收益由發(fā)起人持有。超額抵押結(jié)構(gòu)下所支出的投資者利息費(fèi)用較次級結(jié)構(gòu)下要少一些。但這兩種方式所提供增級水平都依賴于資產(chǎn)信用表現(xiàn)和租金收取情況，增級水平劣于現(xiàn)金形式的流動(dòng)性準(zhǔn)備金。

3.利差賬戶

某些交易將利差賬戶作為一種輔助信用增級措施，與硬信用增級不同，諸如利差賬戶等軟信用增級措施的增級水平很難量化，這主要是由于拖欠事件和違約率的不確定性導(dǎo)致利差賬戶發(fā)揮作用的時(shí)間和金額難以準(zhǔn)確預(yù)測。

4.殘值變現(xiàn)

資產(chǎn)證券化信托設(shè)立之時(shí)，資產(chǎn)殘值收益權(quán)真實(shí)出售給特殊目的載體，并且為證券提供了額外軟信用增級，增級水平依資產(chǎn)殘值的歷史實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)及證券預(yù)期信用水平而定。殘值變現(xiàn)資金轉(zhuǎn)入殘值準(zhǔn)備金賬戶直到達(dá)到預(yù)先設(shè)定上限，用來償付本金和利息或補(bǔ)足流動(dòng)性準(zhǔn)備金賬戶。殘值準(zhǔn)備金的提取政策可以設(shè)定為交割日啟用或某一信用事件觸發(fā)后啟用。信用觸發(fā)事件多與拖欠事件、違約損失發(fā)生和殘值首次實(shí)現(xiàn)相聯(lián)系，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)未達(dá)到預(yù)先設(shè)定最低必備信用等級或凈資產(chǎn)水平時(shí)，信用事件也將被觸發(fā)，這種觸發(fā)機(jī)制保障了現(xiàn)金流對證券本息的正常償付。

影響殘值變現(xiàn)因素較多。大型設(shè)備制造商集中度較高情況下，需著力分析設(shè)備制造商的財(cái)務(wù)實(shí)力，因?yàn)樵O(shè)備制造商可為資產(chǎn)殘值變現(xiàn)提供支持或減少損失。承租人技術(shù)要求的不斷提升導(dǎo)致資產(chǎn)存在技術(shù)更新風(fēng)險(xiǎn)。對于專用設(shè)備，第三方機(jī)構(gòu)提供基礎(chǔ)服務(wù)和維修服務(wù)的能力也影響著殘值變現(xiàn)能力。二級市場設(shè)備類型構(gòu)成、設(shè)備拆卸成本和翻新成本，都影響著殘值實(shí)現(xiàn)時(shí)間和實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金比率。

 

租賃資產(chǎn)證券化六大常見法律問題

 

 

在租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新當(dāng)中，經(jīng)常會(huì)存在一些常見的法律問題。

第一，自身的收支結(jié)構(gòu)。

在租賃合同的權(quán)利義務(wù)上，有的租賃公司把第一還款來源說成融資平臺，這讓相應(yīng)的機(jī)構(gòu)在看基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)候就會(huì)非常擔(dān)心最終的還款來源，可能會(huì)落入到負(fù)面清單。在遇到這樣的問題，如果對方有重大嫌疑的話，建議相應(yīng)的合作伙伴把這樣的資產(chǎn)剔除。

第二，基礎(chǔ)資產(chǎn)分拆問題。

目前，中國資本市場ABS購買者不太愿意買八年、五年、十年的，如果五年、十年甚至更長租約的話，會(huì)進(jìn)行期限分拆，將租金轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)(Special Purpose Vehicle, SPV)即可。

期限分拆是一個(gè)很重要的問題，評級單筆金額有時(shí)不能超過總資產(chǎn)池的5%，所以需要分拆。租賃物的分拆，要解決評級或者其它項(xiàng)目當(dāng)中集中度過高的問題，原來是1億的項(xiàng)目，可能需要分拆出幾個(gè)合同，并保證租賃物本身的獨(dú)立性。

第三，把沒有形成的可預(yù)期的現(xiàn)金流納入融資范圍。

當(dāng)轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)只占整個(gè)租賃物價(jià)值比較小的一部分，為了達(dá)到保護(hù)的目的，在相應(yīng)文件里可以約定，可以抵押整個(gè)租賃物，到期之后再解除。當(dāng)租約和租賃物購買價(jià)值差的很遠(yuǎn)時(shí)，可以遠(yuǎn)期租約。

第四，增值稅發(fā)票的問題。

假如有一天出現(xiàn)了權(quán)利完善事件的時(shí)候，租賃物權(quán)利轉(zhuǎn)給誰？發(fā)票怎么開？

SPV或者計(jì)劃管理人在目前增值稅稅制項(xiàng)下不能開增值稅發(fā)票，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)也不負(fù)責(zé)開票。所以，開票的問題，會(huì)在委任新的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)時(shí)候一并解決。

第五，登記的問題。

目前，我國還是以普通的應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓作為登記。時(shí)任北京大成律師事務(wù)所高級合伙人 匡雙禮呼吁，希望對ABS項(xiàng)下的基礎(chǔ)資產(chǎn)作為單獨(dú)的類別進(jìn)行登記，有了這樣的登記，可以為未來相應(yīng)糾紛的解決提供非常明確的證據(jù)和法律依據(jù)。

第六，保證金的問題。

比如，存量租約，原來是5年，現(xiàn)在已經(jīng)過了2年，可是，2年前保證金是5000萬，接下來3年的應(yīng)收租金轉(zhuǎn)讓給SPV的時(shí)候，是不是可以把5000萬分割成2000萬和3000萬？是不是一定要把5000萬轉(zhuǎn)給SPV？“匡雙禮認(rèn)為這只是一個(gè)商業(yè)的安排，亟待解決。

來源：國際金融報(bào)(作者-中建投租賃有限公司副總經(jīng)理）、全球融資租賃（作者-聯(lián)合資信評估有限公司 劉毅榮）、作者-時(shí)任北京大成律師事務(wù)所高級合伙人 匡雙禮。