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　　01

　　

　　青海省投被裁破產(chǎn)重整

　　

　　青海省投資集團有限公司(以下簡稱“青海省投”)，最終還是走向了破產(chǎn)重整。

　　

　　6月22日，青海省投公告稱，公司于6月19日收到西寧市中級人民法院(以下簡稱“西寧中院")送達的(2020)青01破申3號《民事裁定書》及相關司法文書，西寧中院裁定受理債權人對公司提出的破產(chǎn)重整申請，并指定青海省投資集團有限公司清算組擔任管理人，具體開展各項重整工作。

　　

　　同日，青投集團下屬16家子公司均收到西寧中院送達的相關《民事裁定書》，裁定受理各債權人對青海省三江水電開發(fā)股份有限公司、青海誠揚水電有限公司、青海和峰炭素有限公司、青海翔光物業(yè)有限公司、青海益星綜合管理服務有限公司等16家子公司提出的破產(chǎn)重整申請，并指定各子公司清算組擔任管理人，具體開展各項重整工作。

　　

　　資料顯示，青海省投是地方國有企業(yè)，實際控制人是青海省國資委。由于美元債付息逾期以及引發(fā)的交叉違約，早前標普在1月份的評級報告中表示，將青海省投的長期發(fā)行人信用評級以及公司優(yōu)先無擔保債券的評級從“CCC-”下調至“D”。

　　

　　02

　　

　　20年來第一家海外債務違約的大型國企

　　

　　青海省投是自粵海事件后20年來第一家海外債務違約的大型國企。2019年2月22日，青海省投未能如期兌付一筆總規(guī)模3億美元、2020年到期的海外債券共計1087.5萬美元的利息，雖然青海省投在壓力之下于27日將利息打款，但由于這筆債券沒有寬限期，已經(jīng)構成違約。

　　

　　海外債務違約的三天后，青海省投在境內發(fā)行的2000萬元“18青投PPN”也未能在到期日的2月25日兌付，再度違約。盡管青海省投在次日打款，但連續(xù)兩次小額債務違約，引發(fā)了這家地方國企的債務危機。

　　

　　青海省投的破產(chǎn)重整在數(shù)月前已經(jīng)埋下了伏筆。2020年2月5日，青海省發(fā)展投資有限公司（下稱青海發(fā)投）在香港的全資子公司對青海省投存續(xù)的三筆海外美元債持有人發(fā)出要約收購（tender offer）。

　　

　　盡管要約方聲稱為獨立第三方收購，但也承認其母公司與青海省投同屬青海國資委。而彼時一位青海省投高層對財新記者表示，找青海發(fā)投來處理青海省投的債券是青海省國資委的意思，因為（青海）省投實在沒能力處理債務。青海發(fā)投負責人也在投資者會議中表示，青海省投目前經(jīng)營困難，生產(chǎn)難以繼續(xù)，流動性枯竭，依靠自身能力可能很大程度上難以清償境外債券。

　　

　　青海省投的債券也一度是“國企信仰”的代表，但多數(shù)債券持有人表示如果僅根據(jù)該公司資產(chǎn)狀況，青海省投債券幾乎沒有投資價值。他們購買省投的債券是基于對政府兜底的判斷。

　　

　　然而，接連的債務違約不斷沖擊這份“信仰”。2020年1月14日，因青海省投未能按期支付利息，標普全球評級將青海省投長期主體信用評級再次下調，由“CCC-”下調至“D（違約）”。標普認為，青海省投沒有財務實力來及時且足額地完成債務償付，青海省政府也無法為青海省投提供及時支持以幫助其償債。

　　

　　3月2日，由于青海省投未能償還一筆2月22日到期的美元債，且現(xiàn)存有息債務逾期規(guī)模較大，因債務違約產(chǎn)生的訴訟較多，子公司股權基本被司法凍結等，中證鵬元將青海省投長期主體信用評級由“BBB”下調至“C”，評級展望調整為穩(wěn)定，“12青投債/12青投資”信用等級由“BBB”下調至“C”。

　　

　　值得注意的是，在境內法院裁定青海省投破產(chǎn)重整之前，青海省投的海外債權人已在香港開啟了申請這家公司破產(chǎn)清盤的法律程序：5月9日，一些海外債權人組成特設委員會（ad hoc committee）向青海省投遞交了法律要求償債書（statutory demand）。按照中國香港的法律要求，如果21天后青海省投沒有對償債書要求予以回應，則債權人可以向香港法院申請對這家公司的清盤令。這將是首次有債權人在香港對一家國企申請清盤。

　　

　　不過海外債權人這一操作也有難度。有香港律師稱，由于未有香港法院的破產(chǎn)裁定獲內地認可的先例，香港法院受理之前會考慮這一現(xiàn)實因素。該團隊債權人表示，由于內地已經(jīng)開啟破產(chǎn)重整程序，在港清盤作用大減，他們將視事態(tài)發(fā)展再決定下一步計劃。

　　

　　03

　　

　　2017年以來

　　

　　國企信仰被打破，城投信仰繼續(xù)！

　　

　　2017年以來隨著經(jīng)濟形勢惡化，金融去杠桿之下，眾多國企違約，國企信仰被打破。這是因為：

　　

　　一方面，從事實體行業(yè)的國有企業(yè)，之前金融機構基于的是企業(yè)的現(xiàn)金流的分析基礎之上，提供融資的。當經(jīng)濟形勢下行時，企業(yè)現(xiàn)金流情況惡化，原有的融資基礎不再具備。

　　

　　另一方面，企業(yè)繼續(xù)存在的市場價值已經(jīng)逐步減少。這種情況下，企業(yè)違約甚至被當作“僵尸”從經(jīng)濟體系去除，是一種符合經(jīng)濟邏輯的行為。#p#分頁標題#e#

　　

　　反觀融資平臺，從至始至終就沒有現(xiàn)金流，自然也就不會受到經(jīng)濟下行使得現(xiàn)金流惡化的負面影響。

　　

　　正所謂“本來無一物，何事惹塵埃”！

　　

　　從融資平臺的財務報表進行分析：

　　

　　一方面，融資平臺擁有的大量資產(chǎn)是無法為融資平臺本身提供任何經(jīng)濟利益的“名義資產(chǎn)”。這些資產(chǎn)的經(jīng)濟利益體現(xiàn)在對本地經(jīng)濟的促進之上；

　　

　　另一方面，融資平臺獲得很多來自于政府的土地款返還、財政補貼，稅收返還等經(jīng)濟利益?？紤]到融資平臺和地方政府之間的關聯(lián)關系，這些經(jīng)濟利益不具備獨立性。融資平臺天然是地方政府資產(chǎn)負債表的有機組成部分。

　　

　　換言之，融資平臺從來就不可能是一個獨立運營的市場化主體！對融資平臺的財務報表進行分析，是一個無聊的數(shù)字游戲。以市場化的態(tài)度看待和處理融資平臺，是一種自欺欺人的可鄙行為！

　　

　　曾幾何時，做投資銀行做做賬，就可以將一個企業(yè)的某個車間切割出來進行獨立IPO上市了？

　　

　　中國的融資平臺，在系統(tǒng)重要性方面，遠遠超過“兩房”。我們難以想像，融資平臺如果出現(xiàn)較大范圍的信用問題，將會給實體經(jīng)濟帶來多么巨大的災難。捅此簍子者，將難逃其責！