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　　來源：雪球

　　

　　作者：藍色雙子

　　

　　每次一說到光伏，不明真相的群眾，特別喜歡說一個問題，就是這個行業(yè)技術變動快，前面的龍頭全都不得善終，保利協(xié)鑫 ，無錫尚德，賽維LDK ，還能都是被人彎道超車按在地上摩擦的。

　　

　　然后線性外推，就會得出一個結論，就是光伏行業(yè)，龍頭是最危險的，排在后面的是最安全的，只要是龍頭，不管做了什么， 那都是等死的節(jié)奏。因為技術路線變動快，所以舊不如新， 因為技術變動要換設備， 所以之前沒設備的投入最小，有設備的全是沉沒成本。具體到現(xiàn)在的龍頭上， 隆基也危險，也會被不知道從哪個草叢跳出的大漢一把打到，所以行業(yè)里天天流傳哪家公司要干掉隆基 。

　　

　　理由言之鑿鑿，隆基只不過是蒙對了單晶技術，后面別的廠商做對了新技術， 隆基就得死；隆基資產(chǎn)包袱重，只要轉新路線就損失利潤， 隆基就得死；隆基是龍頭，龍頭都保守， 有新技術也不敢上，但后面的廠家沒有包袱， 努力研究新技術，瞅準機會一把上去，隆基就得死。

　　

　　既然光伏行業(yè)技術路線變更快， 行業(yè)龍頭更迭頻繁，那么我們不靠想象，多去研究研究之前的龍頭是為什么死掉的是不是對現(xiàn)在有更多的參考意義呢？所以我好好看了看光伏行業(yè)之前的龍頭到底是怎么衰敗的 。

　　

　　01

　　

　　無錫尚德

　　

　　燦爛歷史

　　

　　25歲時， 施正榮留學澳大利亞新南威爾士大學，師從國際太陽能電池權威專家 —— 馬丁 · 格林教授，1991年施正榮以優(yōu)秀的多晶硅薄膜太陽電池技術獲得博士學位。十年后，他帶著自己成熟的光伏技術 （ 技術資料體積3立方米 ）與40萬美元回國創(chuàng)業(yè)，輾轉多個城市， 尋求資金和政策支持 。

　　

　　為了找啟動資金， 37歲的他帶著一個公文包和一臺筆記本電腦， 頂著烈日走訪上海、 大連、杭州、 無錫以及老家揚中， 拜訪政府和VC，每到一個地方， 他都會對著50多頁的PPT滔滔不絕講上幾個小時， PPT主題很微商：“ 給我800萬美元，還你一個世界第一的企業(yè)。多數(shù)行業(yè)政府官員及VC，都覺得這人是個騙子。最后是無錫市原經(jīng)委主任李延人想盡辦法幫助了施正榮， 施正榮的光伏夢 得以落戶無錫，創(chuàng)立無錫尚德，主要從事光伏電池與組件生產(chǎn)。

　　

　　此時，施正榮已經(jīng)38歲，而他的尚德之路才剛剛開始。隨著光伏產(chǎn)業(yè)的大幅擴張，接下來施正榮經(jīng)歷了風光無限的黃金歲月。2005年，施正榮的尚德電力公司在紐交所上市，2006年尚德電力的股價超過每股40美元，43歲的施正榮以23億美元的財富，問鼎當年中國首富，他也開始全力打造他的光伏帝國，2010年 ，尚德的產(chǎn)能達到全球第一。

　　

　　尚德電力成為第一家在紐交所公開上市的中國民營企業(yè)，還被華爾街稱作 “ 光伏界的微軟 ”，老板施正榮更是名利雙收?；貒?，他成了征服海外資本市場的英雄。短短幾個月后，他以186億身家成為中國新首富。這個看似司空見慣的財富故事，加上兩個時間限定后，便顯得 “ 瘋狂 ” 起來——從成立到成為世界光伏巨頭，尚德只用了4年；成為中國首富那天距離施正榮決定歸國創(chuàng)業(yè)還不到6年，而彼時的隆基只是尚德數(shù)家供應商中微不足道的一家。

　　

　　個人的膨脹

　　

　　2004年扭虧后， 施正榮打響了財富 “ 保衛(wèi)戰(zhàn) ” ，將那些曾經(jīng)幫過他的人一個個趕走。第一個遭殃的是施正榮創(chuàng)業(yè)路上最重要的伯樂——公司第一任董事長、 無錫市原經(jīng)委主任李延人。尚德2004年的凈利潤是1980萬美元，可李延人走時 ，只帶走了一百萬現(xiàn)金和一輛開了幾年的奧迪A6，并沒有得到一分錢的股權。第二個是在施正榮最難的時候幫他的國有股東。公司上市前，施正榮以技術為籌碼，大費周章地清退了75%的國有股份 。

　　

　　到了公司上市那天，他又說 ：“ 從此以后 ， 我再也不會去掙一分錢 ， 我就花錢 。” 他給自己買了近十輛頂級豪車 ， 包括三輛雷克薩斯 、 一輛寶馬 、 一輛奔馳S600 、 一輛頂級賓利 、 一輛路虎 、 一輛沃爾沃 …… 他越來越高調 ：去參加達沃斯論壇時 ， 專門花20萬美元包一架公務機 ；斥巨資在公司總部建了一面全球最大的光電幕墻 ；成立 “ 施氏家族慈善基金 ” ， 號稱一年花6000萬元做公益 ， 后來卻被曝出詐捐 ……

　　

　　行業(yè)投資過熱，尚德負債率過高

　　

　　2009年的下半年到2010年，投資過熱造成暫時性的產(chǎn)能極度過剩。全國有100多個城市都在建光伏產(chǎn)業(yè)園，都在創(chuàng)千億的光伏行業(yè)。也正是在此期間，尚德電力的產(chǎn)能躍居全球第一，而產(chǎn)能飛躍的背后是尚德一再舉債經(jīng)營。

　　

　　行業(yè)大量擴產(chǎn)導致產(chǎn)能過剩掀起價格戰(zhàn)。尚德本身沒有控制好財務指標，資產(chǎn)負債率過高，崩盤風險日益擴大。

　　

　　“這個行業(yè)本身的一個問題就是大家都是在行業(yè)比較好的情況下紛紛上馬，導致了產(chǎn)能嚴重過剩，最高的時候國家的產(chǎn)能有60個GW，但是目前只有20個GW在產(chǎn)，整個全世界容納量就有30個GW，這樣導致了整個國家的產(chǎn)能不能充分利用，成本很高，債務很高以后，這一塊沒有辦法正的現(xiàn)金流，導致每家企業(yè)的虧損很大”，尚德執(zhí)行董事兼總裁周衛(wèi)平在尚德破產(chǎn)后說到。#p#分頁標題#e#

　　

　　鎖量鎖價長單壓倒行業(yè)巨頭

　　

　　在光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展之前，多晶硅是價格極為便宜的工業(yè)原料。在2007年底，黑市價格創(chuàng)下每公斤400美元的天價。2006年，面對多晶硅價格暴漲， 尚德電力與美國MEMC簽訂了固定價格的多晶硅十年期長單，施正榮當時決策與國外供應商簽訂了近70億元的多晶硅供貨合同，合同約定鎖量鎖價。到2008年全球金融危機的爆發(fā)，多晶硅迅速滑坡，多晶硅價格已驟降至20美元左右每公斤。施正榮不得不與供應商解除合同，同時因違約進行了巨額賠償2.12億美元，最終導致公司虧損嚴重，以及其主導投入3億美元建非晶硅薄膜電池生產(chǎn)線 ，最終不了了之。

　　

　　債務問題導致徹底崩盤

　　

　　自2012年7月宣布成為莫須有的德國債券欺詐案受害者并且損失了5.6億歐元之后，尚德再也沒有發(fā)出過財務報告。而尚德的市值早在2012年便蒸發(fā)了60%， 其在2012年3月之前的4個季度共損失了6.46億美元。

　　

　　可以看的出來尚德的崛起和失敗帶著非常明顯的時代印記，在經(jīng)濟大發(fā)展、百業(yè)待興的時候站上風口，因為錯誤的決策以及激進的擴產(chǎn)策略導致崩盤，創(chuàng)始人不富有企業(yè)家精神，被成功沖昏頭腦，也被地方的招商引資政策推著大步朝前走，最終多方面因素疊加導致失敗。

　　

　　02

　　

　　賽維LDK

　　

　　燦爛歷史

　　

　　2005年，30歲的彭小峰坐擁亞洲最大的勞保用品企業(yè) “ 柳新集團 ”，身家過億 ，但他不甘心一輩子生產(chǎn)制服、手套、背心和鞋這樣的低端廉價品。當年5月， 他和江西新余一位官員聊到光伏，對方聽說他想在蘇州建廠之后，立刻上報給了市長汪德和。

　　

　　彭小峰說他想做一家世界級企業(yè)，需要啟動資金5個億，而他最多只拿出3億， 剩下的需要政府解決，當時新余一年的財政收入才18億，全市銀行的貸款權限加起來都沒有2個億，為了拿下這個項目，汪德和利用各種關系，才給彭小峰湊齊了這筆巨款。

　　

　　彭小峰也沒有辜負栽培，短短兩年時間，賽維就成了亞洲最大的硅片廠商，緊跟著尚德在美國上市，融資4.69億美元，創(chuàng)歷史之最，成為江西省第一家在美國上市的公司，一個月之后，賽維就將2億元連本帶息如數(shù)還給了新余市政府，新余也成了江西GDP增長最快的城市。

　　

　　上市之后，不差錢的賽維迎來了一段狂奔期。到2008年一季度結束，賽維簽訂下6筆大單，訂單直接排到了2018年，訂單總量超過13GW，相當于當年全球光伏裝機量的兩倍，又過了一個季度，賽維硅片產(chǎn)能和銷量正式超越挪威REC， 成為世界第一。

　　

　　進入硅料環(huán)節(jié)

　　

　　2008年之前，全球絕大部分硅料產(chǎn)能都在海外，隨著行業(yè)熱度陡增，價格已經(jīng)從2003年的每公斤30美元暴漲至2008年的400多美元。

　　

　　當時還沒有“卡脖子”這個說法，外界對中國光伏行業(yè)評價是“兩頭在外”（原材料和市場）。有一個非常生動的說法是，中國光伏是一個靠天吃飯的行業(yè)，但靠的是外國的天，只要外國打個噴嚏，中國企業(yè)都要重感冒。

　　

　　2008年年初，賽維投資120多億在新余馬洪鎮(zhèn)建設1.5萬噸的硅料產(chǎn)線。當時， 全球硅料價格被炒到500美元/kg的歷史最高點，而馬洪工廠的設計成本為僅30美元/公斤左右，如果能順利投產(chǎn)，意味著賽維將擁有一臺印鈔永動機，彭小峰也將成為整個產(chǎn)業(yè)的大功臣。

　　

　　逆勢加杠桿，狂賭終破產(chǎn)

　　

　　隨著2008金融危機爆發(fā)，光伏需求急劇萎縮，產(chǎn)品價格暴跌，僅僅一年時間， 硅料價格從400多美元跌到了每公斤50美元。原本投產(chǎn)一年就能回本的馬洪工廠，資金鏈瞬間緊張起來。但藝高人膽大的彭小峰沒有懸崖勒馬，而是選擇加杠桿，擴產(chǎn)能。

　　

　　2010年8月，賽維在合肥開建1.6GW的電池片工廠，是當年全球一次性開工最大的光伏項目。2011年，賽維宣布投資100億，在內蒙古建設世界上規(guī)模最大的硅料生產(chǎn)基地，年產(chǎn)規(guī)模達6萬噸，是新余的4倍。

　　

　　賽維當時資金鏈已經(jīng)極度緊張，2011年四季度虧損5.89億美元，資產(chǎn)負債率高達87.7%，欠債60億美元，單單是每年要還的利息就是2-3億美元，但即便如此，已經(jīng)窮途末路的彭小峰依卻不肯低頭。

　　

　　2012年，彭小峰接受 《 南方周末 》采訪時，把以華爾街為代表的境外勢力狠狠批判了一番：“他們（ 分析師 ）從來沒有看對過一家偉大的公司。現(xiàn)在行業(yè)看賽維，就像10年前看喬布斯。

　　

　　同一年，歐美國家對中國光伏產(chǎn)品發(fā)起”雙反“（ 反傾銷和反補貼 ）調查，全球裝機量驟降，整個產(chǎn)業(yè)一片哀嚎，這也成為了壓垮賽維的最后一根稻草。馬洪工廠停產(chǎn)，持續(xù)有工人上門討債，合肥工廠賣給了作飼料起家的通威，彭小峰被迫辭職，2016年賽維LDK被判破產(chǎn)重組。

　　

　　03

　　

　　保利協(xié)鑫

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　　燦爛歷史

　　

　　協(xié)鑫是中國最大的非公有制電力控股企業(yè)，也是全球最大的光伏材料制造商，業(yè)務涉及各類發(fā)電、光伏材料多晶硅及硅片、系統(tǒng)集成以及油氣開發(fā)等。在這些工廠中有兩家堪稱世界之最，分別是江蘇中能硅業(yè)科技發(fā)展有限公司（ 以下簡稱“中能硅業(yè)”）和江蘇協(xié)鑫硅材料科技發(fā)展有限公司（ 以下簡稱“協(xié)鑫硅片”）。實際上兩家公司僅一墻之隔，前者已是全球最大的多晶硅制造廠，后者則是全球最大的硅片提供方。

　　

　　這兩家公司共同隸屬于保利協(xié)鑫能源控股有限公司（以下簡稱“保利協(xié)鑫”）。它們在行業(yè)中的地位鑄就了協(xié)鑫“硅王”的稱號。

　　

　　保利協(xié)鑫執(zhí)行總裁朱戰(zhàn)軍在接受本刊記者獨家專訪時稱，預計2015年公司的多晶硅產(chǎn)量將超過7萬噸，國內占比近半，全球占比約四分之一：硅片產(chǎn)量達到14GW，全球占比約三分之一。

　　

　　自協(xié)鑫2006年殺入多晶硅行業(yè)后，市場上多晶硅的價格一路上揚。2007年，多晶硅的價格突破300美元/公斤，毛利率高達70%。

　　

　　超高的毛利率讓協(xié)鑫嘗到了甜頭。2007年8月，又按照萬噸規(guī)劃在中能的工廠內增加一條1500噸的生產(chǎn)線，產(chǎn)能擴大一倍。

　　

　　讓人沒想到的是，多晶硅價格在2008年繼續(xù)瘋狂，一度高達400美元/公斤。超高價格也讓協(xié)鑫掙得盆滿缽滿，當年中能的稅后利潤就達25億元。保利協(xié)鑫風頭無亮，連續(xù)霸榜光伏行業(yè)企業(yè)市值榜。

　　

　　激進擴產(chǎn)之路，高杠桿導致協(xié)鑫走向絕境

　　

　　由于前些年國家的補貼政策使得保利協(xié)鑫其前些年大幅度擴張技術上并不占優(yōu)勢的產(chǎn)能。

　　

　　2012年，保利協(xié)鑫多晶硅的產(chǎn)能為37055公噸，到了 “ 531 ” 新政的2018年， 該公司多晶硅的產(chǎn)能躍升至61785公噸，增幅為66.74% 。隨著新疆多晶硅項目首期已于2019年上半年全部投產(chǎn)，釋放年產(chǎn)能48,000公噸，使保利協(xié)鑫2019年上半年總產(chǎn)能上升至11.8萬公噸。

　　

　　保利協(xié)鑫事業(yè)最高峰時高負債大量激進投資光伏電站及房地產(chǎn)，在531新政后， 光伏電站同樣面臨政策性補貼拖欠，巨額資金的占用，導致在單晶硅技術崛起時，保利協(xié)鑫沒有資金投資現(xiàn)金產(chǎn)能，轉身困難，最終走向絕境。

　　

　　2019年上半年光伏材料售價大幅下降影響以及高額的營業(yè)開支和融資成本拖累，保利協(xié)鑫業(yè)績仍然承壓。2019年上半年，保利協(xié)鑫又回到了如2012年的巨額虧損，報告期內由盈轉虧，虧損9.98億元，營收也下降了10.3億元。

　　

　　2019年上半年，保利協(xié)鑫能源報告期內的短期借款高達283.86億元(人民幣， 下同) ，遠高于港股其他光伏企業(yè)的短期借貸規(guī)模，可想而知保利協(xié)鑫的短期償債壓力之大，而長期借款方面，保利協(xié)鑫能源以340.48億元的長期借款規(guī)模“雄踞”光伏企業(yè)長期借款排行榜榜首。借款如此高，造成保利協(xié)鑫能源的資產(chǎn)負債率達76.47%，而光伏行業(yè)的平均資產(chǎn)負債率為50%左右。

　　

　　531新政成為壓倒駱駝的最后一根稻草

　　

　　2018年5月31日，國家發(fā)改委、能源局、財政部聯(lián)合發(fā)布《關于2018年光伏發(fā)電有關事項的通知》，要旨主要是三點：暫不下發(fā)普通電站指標、項目規(guī)模限制在10GW以內以及上網(wǎng)電價補貼每千瓦時降低0.05元。

　　

　　“531”的新政使得火熱的光伏行業(yè)一下子掉進了冰窟。悲觀情緒在整個行業(yè)蔓延 ，整個行業(yè)出現(xiàn)“破產(chǎn)潮”，生產(chǎn)線停擺、開工率不足成為常態(tài)，企業(yè)停產(chǎn)、欠薪 、放假等消息也此起彼伏。

　　

　　保利協(xié)鑫的成功很大程度上是吃到了當年國家大力發(fā)展光伏行業(yè)的契機，借助政府補貼，吃補貼紅利，大量推進成本落后產(chǎn)能并在下游電站領域激進投資。并且管理層故步自封，對新技術關注嚴重不足，在531新政之后，光伏行業(yè)遭遇政策性補貼拖欠，直接造成資金鏈斷裂，想轉投新技術都無法實現(xiàn)。

　　

　　04

　　

　　漢能

　　

　　錨定薄膜太陽能電池路線

　　

　　在轉戰(zhàn)光伏之前，李河君主要做的就是水電生意，最得意的作品就是比葛洲壩水電站還要大10%的金安橋水電站，這座世界上最大的民營水電站被視為漢能的印鈔機，每年穩(wěn)定貢獻數(shù)十億的現(xiàn)金流，這也是漢能斥資百億，豪賭薄膜底氣所在。

　　

　　對技術一竅不通的李河君覺得薄膜的成本和轉化率問題統(tǒng)統(tǒng)可以靠技術解決，所以才放棄擁擠的晶硅賽道。事實上，當初李河君在選擇技術路線時，內部有人提出過一個想法：在漢能旗下的水電站旁邊建晶硅廠，利用電價優(yōu)勢，碾壓競爭對手，賺快錢，但被李河君否決。

　　

　　成立不到兩年時間里漢能在全國跑馬圈地，成立了九大制造基地。2011年，通過資本運作控制了在香港上市的設備廠商鉑陽太陽能（后改名為“漢能薄膜”）， 打開了融資渠道，然后在不到1年時間里收購了三家海外薄膜太陽能公司。李河君認為，這些收購都是成功的抄底：“全球700多家光伏公司、最領先的薄膜技術都在我們的數(shù)據(jù)庫里，我們選中了其中5家并購對象，只要掌握它們，全球的薄膜技術制高點就被我掌控了。#p#分頁標題#e#

　　

　　2012年10月10日，美國商務部宣布，對從中國進口的光伏產(chǎn)品征收34%到47%的關稅，與此同時，歐盟正式發(fā)起反傾銷和反補貼調查，當時，歐洲是中國光伏產(chǎn)業(yè)最大的出口市場，占70%左右，美國占10%， 一時間，所有人都如臨大敵。

　　

　　當年11月，央視《對話》欄目為此專門做了一期節(jié)目，名為”光伏血戰(zhàn)的秘密“ ，請了通威、協(xié)鑫以及漢能集團三家公司的一把手討論，整個過程，只有漢能創(chuàng)始人李河君最放松，聊至投機，還情不自禁翹起了二郎腿。原因不難理解：當時 “雙反”針對的是晶硅產(chǎn)品，而漢能做的是薄膜，毫發(fā)無損。

　　

　　過分超前的想法

　　

　　李河君認為光伏產(chǎn)業(yè)的未來不是位于西北沙漠里的集中式電站，而是一個個的屋頂以及無數(shù)的生活場景，他的終極目標是讓14億中國人用上漢能的“薄膜全家桶 ”——用漢墻和漢瓦來蓋房子，開著漢能的太陽能汽車上班，背著漢包去出差，夏天還可以躲在漢傘下乘涼。

　　

　　對技術的不重視以及賭性

　　

　　在晶硅與薄膜技術路線的大賭局中，晶硅大獲全勝，李河君曾經(jīng)的“121計劃”（ 到2020年，漢能收入一萬億，市值兩萬億，盈利一千億）早已淪為泡影，只留下了一個落寞的背影和一句意味深長的話：“要么我們死掉，要么偉大。”

　　

　　2015年5月20日，因為被質疑存在大量關聯(lián)交易，涉嫌操作股價被香港證監(jiān)會調查，漢能薄膜發(fā)電股價一天暴跌近50%，20分鐘之內市值蒸發(fā)1400多億港幣。

　　

　　此后，漢能進入長達4年的停牌期，李河君也沒能擺脫光伏首富的宿命：2019年6月，漢能薄膜正式從香港退市。在這之后，漢能的業(yè)務并無多大起色，資金鏈持續(xù)惡化，頻頻陷入欠薪欠債風波，“現(xiàn)金奶牛”安橋水電站也被拍賣，漢能回A也遙遙無期。

　　

　　05

　　

　　復盤后的總結

　　

　　復盤全球光伏發(fā)展近20年歷史，光伏行業(yè)各環(huán)節(jié)龍頭均出現(xiàn)被顛覆的現(xiàn)象，其中技術周期是重要因素之一，而且每輪技術周期過程中，新龍頭均創(chuàng)造巨大的超額收益，因此歷次光伏新技術出現(xiàn)均引起市場巨大關注。

　　

　　但行業(yè)和企業(yè)經(jīng)營是復雜的，技術周期誠然加劇了公司經(jīng)營的風險，但龍頭快速迭代的核心因素仍然是企業(yè)的經(jīng)營層面，比如擴產(chǎn)節(jié)奏、專業(yè)化和多元化選擇 、資產(chǎn)負債表質量和現(xiàn)金流把控。

　　

　　以單晶替代多晶為例，可以看到技術替代是有過程的，在2017年單晶份額快速提升之前，單多晶龍頭毛利率差別不大，而且多晶硅片龍頭在單晶方面也有布局，但多晶龍頭沒有利用自己的產(chǎn)能優(yōu)勢擴大單晶布局，其原因更多的是企業(yè)投資決策偏差和現(xiàn)金流的限制。

　　

　　真的別覺得隆基就是靠蒙對了技術路線才成功的，確定單晶路線，單晶沒人要，隆基沒辦法，自己買了組件廠樂葉，自己推單晶組件，并且免費給行業(yè)共享PERC單晶電池技術指標，推動全行業(yè)轉向單晶，金剛線切割研發(fā)，一年允許虧4000萬，扶持了美暢新材，在金剛線技術領先，并且自己砂漿線切割有明顯成本優(yōu)勢的時候，果斷計提資產(chǎn)減值，放棄砂漿線路線，全面轉向金剛線切割。并不是單晶這個路線成就了隆基，而是隆基成就了單晶路線，再對比隆基管理層和我上面說的幾家公司，就知道想顛覆隆基不是那么簡單的事情，管理層自己不作死，一直在努力，哪那么容易顛覆。

　　

　　研究變化快的行業(yè)，多看看之前的公司是怎么失敗的，特別有啟發(fā)，實際上好好看一下之前的光伏龍頭衰敗史就會發(fā)現(xiàn)，從來沒有一個光伏龍頭單純是因為技術變更失敗的，技術變更只是催化劑，前面失敗的龍頭全是自己經(jīng)營出現(xiàn)巨大問題。

　　

　　我這里只是簡單分析下之前光伏行業(yè)的龍頭是怎么衰敗的，觀點不代表隆基就一定安全，但安全與否要看管理層的決策和公司的根性，這個需要自己跟蹤，但是分析過往，再對照隆基的現(xiàn)在，會讓人放心，至少隆基目前沒有出現(xiàn)以上曾經(jīng)的光伏王身上的問題，但持續(xù)的跟蹤和研究，還是不能中斷。