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　　一、問題的提出

　　

　　近年來，我國融資租賃行業(yè)飛速發(fā)展，機構數(shù)量與業(yè)務規(guī)模均有較大的提升。融資租賃企業(yè)管理信息系統(tǒng)數(shù)據顯示，到2014年年底，我國在冊運營的各類融資租賃公司2,134家，比年初增長84.76%。作為生產性服務行業(yè)，融資租賃業(yè)發(fā)展空間巨大。不過，融資租賃企業(yè)特別是中小融資，往往面臨資金渠道狹窄的困境。[1]融資渠道單一，日益成為融資租賃行業(yè)進一步發(fā)展的瓶頸。而租賃資產證券化，則為該瓶頸的打破提供了創(chuàng)新解決方案。從資本信用向資產信用的轉化，拓寬了融資租賃公司的融資渠道。銀行間債券市場以及證券市場融資的放開，降低了企業(yè)融資成本。而在具體融資租賃資產證券化操作過程中，往往會面臨一些法律問題，例如基礎資產的合規(guī)性判斷與基礎資產風險隔離等問題。本文擬結合筆者近期參與的某融資租賃資產支持專項計劃項目，就上述問題展開分析。

　　

　　二、資產支持專項計劃概況

　　

　　某融資租賃資產支持專項計劃（以下簡稱“專項計劃”）的基礎資產為原始權益人依據融資性售后回租合同對承租人享有的租金請求權和其他權利及其附屬擔保權益。計劃管理人為某資產管理有限公司，系證券公司依法設立的全資子公司，持有中國證監(jiān)會核發(fā)的《中華人民共和國經營業(yè)務許可證》，具備客戶資產管理業(yè)務資格。

　　

　　專項計劃的法律關系如下：

　　

　　

　　

　　（一）、專項計劃合約安排

　　

　　在整個交易環(huán)節(jié)中，認購人通過與計劃管理人簽訂《認購協(xié)議》，將認購資金委托計劃管理人管理，計劃管理人設立并管理專項計劃，認購人取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人。計劃管理人根據與原始權益人簽訂的《資產買賣協(xié)議》的約定，將募集資金用于向原始權益人購買基礎資產，即原始權益人在專項計劃設立日轉讓給專項計劃的、原始權益人依據租賃合同對承租人所形成的租金請求權和其他權利及其附屬擔保權益。資產服務機構則根據《服務協(xié)議》的約定，負責基礎資產對應的應收租金的回收和催收，以及違約資產處置等基礎資產管理工作。監(jiān)管銀行根據《監(jiān)管協(xié)議》的約定，在回收款轉付日依照資產服務機構的指令將基礎資產產生的現(xiàn)金劃入專項計劃賬戶，由托管銀行根據《托管協(xié)議》對專項計劃資產進行托管。當計劃管理人根據《計劃說明書》向托管銀行發(fā)出分配指令時，托管銀行根據分配指令，將相應資金劃撥至登記托管機構的指定賬戶用于支付資產支持證券本金和預期收益。

　　

　?。ǘ?、專項計劃信用增級措施

　　

　　為了增強證券化產品的流動性與安全性，在降低發(fā)行成本的同時促進相關產品的銷售，大部分資產支持專項計劃會采用信用增級措施。其手段有很多種，主要可以分為內部信用增級和外部信用增級。內部信用增級主要由資產證券化交易結構的自身設計來完成，外部信用增級主要由第三方提供信用支持。[2]在本專項計劃中，兩種信用增級措施均有采用。

　　

　　首先是內部信用增級，該計劃主要有以下幾個安排：1、超額抵押機制，基礎資產對應的應收租金余額為80,119.98萬元，優(yōu)先級資產支持證券的預計發(fā)行規(guī)模為70,000萬元；2、優(yōu)先/次級分層機制，優(yōu)先級資產支持證券總規(guī)模70,000萬元，次級資產支持證券2,000萬元，次級資產支持證券由原始權益人認購；3、原始權益人差額支付安排，原始權益人對專項計劃賬戶內可供分配的資金不足以償付完畢當期優(yōu)先級資產支持證券的本息的差額部分承擔補足義務；4、原始權益人贖回機制，當有基礎資產不符合資產保證時，原始權益人應以自有資金贖回不合格基礎資產。其次是外部信用增級措施，即擔保機構擔保安排。若差額支付承諾人無法按照約定在差額支付承諾人劃款日進行補足，則計劃管理人在啟動擔保日向擔保機構發(fā)出履行擔保義務的通知，擔保機構根據《擔保函》履行擔保責任。

　　

　　三、基礎資產的合規(guī)性判斷

　　

　　根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》的相關規(guī)定，基礎資產，是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化的財產權利或者財產；基礎資產可以是企業(yè)應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權等財產權利，基礎設施、商業(yè)物業(yè)等不動產財產或不動產收益權，以及中國證監(jiān)會認可的其他財產或財產權利；基礎資產可以是單項財產權利或者財產，也可以是多項財產權利或者財產構成的資產組合。

　　

　　上述案例中，專項計劃的基礎資產為原始權益人對11位承租人的11份售后回租合同享有的2015年2月1日至2018年1月31日的租金收益權和其他權利及其附屬擔保權益。由于租賃協(xié)議規(guī)定了承租人必須履行償還應收租金的義務并承擔與租賃資產相關的經營費用及損失賠償，而租賃協(xié)議因其強制約束性使未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性得到了保證，此外，因為租賃項目分期支付既定金額的租金，這就使得未來現(xiàn)金流具有可預測性。[3]因此，租金收益權和其他權利及附屬擔保權益屬于可以產生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化的租賃債權組合，具備基礎資產的基本特征。下面就實務中如何判別基礎資產是否合規(guī)展開分析。#p#分頁標題#e#

　　

　?。ㄒ唬?、基礎資產的真實、合法、有效及可轉讓性

　　

　　因融資租賃業(yè)務的特性，一般而言，很少以融資租賃關系當中的實物作為資產證券化的基礎資產，大多以債券與收益權為主。正因為如此，基礎資產的真實、合法、有效，除了與售后回租合同、擔保合同、抵押合同的規(guī)范與有效密不可分外，也與債務人以及權益人身份的合規(guī)性相關。

　　

　　具體到實際操作中，首先應該核查承租人及原始權益人：1、是否為依據中國法律法規(guī)在中國境內設立且合法存續(xù)的企業(yè)法人、機關法人、事業(yè)單位法人或其他組織；2、是否存在以下情形：重大資產轉讓、申請停業(yè)整頓、申請解散、申請破產、停產、歇業(yè)、注銷登記、被吊銷營業(yè)執(zhí)照、涉及重大訴訟或仲裁；3、是否已取得從事融資租賃業(yè)務的許可授權，是否符合融資租賃相關法律法規(guī)對于融資租賃公司主體資格的強制性規(guī)范。

　　

　　其次，需進一步核查基礎資產對應的《融資租賃售后回租合同》及相應的擔保、抵押合同：1、形式及內容的規(guī)范性，包括但不限于是否具備合同的基本條款，是否基于雙方真實意思簽署，履約雙方是否均已取得簽署該協(xié)議的批準與授權，簽章是否完整，條款內容是否違反融資租賃相關法律法規(guī)的強制性規(guī)范；2、履行的真實性，包括但不限于相關租賃物是否均已起租、到期租金是否均已足額支付；3、關于債權轉讓有無特殊規(guī)定，是否需取得承租人的書面同意，方可轉讓基礎資產；4、承租人在合同項下是否享有任何主張扣減或減免應付款項的權利。

　　

　　同時應當穿透核查基礎資產對應的租賃物的權利歸屬及其負擔情況，原始權益人是否已取得租賃物完整的所有權并辦理所有權的登記公示手續(xù)（如需），租賃物是否已設置任何抵押、質押等權利負擔，是否存在所有權爭議或被司法機關查封、扣押的情形。對于融資租賃項目，可通過中國人民銀行征信中心建立的融資租賃登記公示系統(tǒng)（http://www.zhongdengwang.com）查詢融資租賃業(yè)務的出租人信息、承租人信息、租賃合同號碼、租金總額及主要租賃財產。

　　

　　（二）、基礎資產是否屬于負面清單的范疇

　　

　　資產證券化業(yè)務基礎資產實行負面清單管理，基礎資產應當符合《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》等相關法規(guī)的規(guī)定，且不屬于負面清單范疇。因此在實際操作過程中，應根據中國證券投資基金業(yè)協(xié)會在基金業(yè)協(xié)會網站及時公開發(fā)布負面清單，逐條核查基礎資產是否屬于負面清單的范疇。根據現(xiàn)行有效的《資產證券化業(yè)務基礎資產負面清單指引》，主要從以下三個方面進行核查：

　　

　　其一，核查基礎資產（債權）的債務人。通過核查債務人是否屬于依據中國法律法規(guī)在中國境內設立且合法存續(xù)的有限責任公司、股份公司、合伙企業(yè)等企業(yè)法人，確認其是否屬于地方政府及其部門和機構等，若屬于，應進一步核查是否存在PPP項目；通過核查債務人的股東及股權結構，是否根據國務院相關文件規(guī)定，由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，判斷間接債務人是否為地方政府；通過核查是否承擔政府投資項目融資功能，判斷是否屬于地方融資平臺。其二，核查基礎資產（債權）對應的標的物。是否屬于：礦產資源、土地、因空置等原因不能產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產、待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎設施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動產。當?shù)卣C明已列入國家保障房計劃并已開工建設的項目除外。其三，核查基礎資產是否屬于不能直接產生現(xiàn)金流、僅依托處置資產才能產生現(xiàn)金流的基礎資產。如提單、倉單、產權證書等具有物權屬性的權利憑證；核查基礎資產從法律界定及業(yè)務形態(tài)是否屬于不同類型且缺乏相關性的資產組合，如基礎資產中包含企業(yè)應收賬款、高速公路收費權等兩種或兩種以上不同類型資產。

　　

　　若基礎資產為信托計劃受益權，還需核查信托計劃的最終投資標的不屬于負面清單的范疇。若資產組合中存在部分資產不屬于負面清單范疇，則不應入池，同時可以在《標準條款》的合格標準中增加負面清單的相關條款作為基礎資產的遴選標準。

　　

　　四、基礎資產風險隔離的手段及實施效果

　　

　　基礎資產的風險隔離，核心在于基礎資產的轉移必須構成法律上的真實出售，原始權益人將合法擁有的基礎資產有效轉移給SPV后，該資產的信用風險即與原始權益人的破產風險相隔離，即使原始權益人破產，基礎資產也不屬于破產財產。原始權益人采債權讓與的方式，將基礎資產轉移給SPV。鑒于我國現(xiàn)行的法律制度體系未賦予SPV獨立的主體資格，由設立SPV的計劃管理人與原始權益人簽署相關資產買賣協(xié)議。根據《資產買賣協(xié)議》的約定，在專項計劃設立之日，原始權益人將自基準日（含該日）起至基礎資產到期日（含該日）基礎資產的全部所有權和相關權益均轉讓給計劃管理人。原始權益人將其合法擁有的、債權性的基礎資產轉移給代表專項計劃的計劃管理人，與此有關的權利、收益及風險亦將屆時同時全部轉移。#p#分頁標題#e#

　　

　?。ㄒ唬⒁妻D后基礎資產的權屬情況

　　

　　1、基礎資產歸屬于資產證券持有人

　　

　　《證券公司客戶資產管理業(yè)務管理辦法》第十一條規(guī)定，證券公司為客戶辦理特定目的的專項資產管理業(yè)務屬于客戶資產管理業(yè)務。《證券公司監(jiān)督管理條例》第四十五條和第四十九條規(guī)定，證券資產管理業(yè)務所產生的收益由客戶享有，損失由客戶承擔，證券公司可以按照約定收取管理費用，證券資產管理客戶的委托資產屬于客戶?！稑藴蕳l款》約定，計劃管理人接受認購人的委托設立專項計劃，將認購資金用于購買基礎資產，并以該等基礎資產及其管理、運用和處分形成的屬于專項計劃的全部資產和收益，按專項計劃文件的約定向資產支持證券持有人支付。根據前述法律法規(guī)的規(guī)定及《標準條款》的約定，計劃管理人與認購人為委托代理關系，計劃管理人接受認購人的委托，使用認購資金購買基礎資產，設立專項計劃是開展資產管理業(yè)務的一種方式，基礎資產的所有權歸屬于委托人。

　　

　　2、資產支持專項計劃的設立使基礎資產具有獨立性

　　

　　《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》第四條規(guī)定，資產支持專項計劃，是指證券公司、基金管理公司子公司為開展資產證券化業(yè)務專門設立的稱特殊目的載體。《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》第五條規(guī)定，因專項計劃資產的管理、運用、處分或者其他情形而取得的財產，歸入專項計劃資產。因處理專項計劃事務所支出的費用、對第三人所負債務，以專項計劃資產承擔。專項計劃資產獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與人的固有財產。根據張國平教授所著《論我國資產證券化中的特殊目的載體》一文，通常的學術定義和美國、臺灣、韓國等國家的法律規(guī)則表明，特殊目的載體(SPV)必須有法律人格，但在我國現(xiàn)行法制下難以實現(xiàn)。[4]因此在現(xiàn)行法制下理解上述法律法規(guī)，可以先將是否應具備法律人格擱置，以資金池的概念類比資產支持專項計劃，基礎資產按照協(xié)議的約定，在條件生效后入池，獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與人的固有財產，進而實現(xiàn)風險隔離。

　　

　?。ǘ?、移轉后風險隔離的實施效果

　　

　　根據《合同法》第一百四十二條對買賣合同風險轉移之規(guī)定，基礎資產及其收益與原始權益人的財產進行了有效的隔離。根據《標準條款》及相關協(xié)議，在專項計劃存續(xù)且發(fā)生權利完善事件前，租賃物件所有權仍歸原始權益人所有。在此情形下，若原始權益人發(fā)生破產，則按照《破產法》第三十條的規(guī)定，租賃物件將被作為原始權益人的財產被認定為“債務人財產”，并在原始權益人被人民法院宣告破產后成為原始權益人的“破產財產”。為降低如上風險，專項計劃中設置了“權利完善事件”，并作出相應安排。根據《資產買賣協(xié)議》的約定，若在專項計劃存續(xù)期間內，原始權益人發(fā)生喪失清償能力事件，原始權益人應當在事件發(fā)生后的5個工作日內應采取如下措施完善計劃管理人所取得的權利：將基礎資產對應的租賃物件的所有權份額轉讓給計劃管理人，并于30個工作日內辦理完畢共有所有權登記（如需）；向承租人、租賃物件回購承諾方、擔保人、保險人發(fā)出權利完善通知，將基礎資產所對應的租賃物件權屬部分轉讓的情況通知前述各方，并協(xié)助買方辦理必要的權利變更手續(xù)（如需）。如上安排將進一步加強基礎資產與原始權益人之間風險隔離的有效性。

　　

　　五、結語

　　

　　租賃資產證券化作為一種新的融資模式，在便利中小企業(yè)融資，引導社會資金進入實體經濟同時，也為融資租賃公司實現(xiàn)“資產出表”提供了特殊的交易安排。而資產出表可調整融資租賃公司債務結構，進而充分利用杠桿倍數(shù)擴大業(yè)務規(guī)模。[5]此外，隨著2014年證監(jiān)會、銀監(jiān)會相繼推出資產證券化的備案制，專項計劃的設計與債券的發(fā)行成本逐步降低，因此，融資租賃資產證券化前景較為廣闊。

　　

　　不過在具體的合規(guī)性安排與交易結構設計中，還是存在一些問題需要厘清。例如基礎資產的合規(guī)性判斷，除了關注售后回租合同、擔保合同、抵押合同的規(guī)范與有效性之外，同時應重點核查基礎資產對應的租賃物的權利歸屬及其負擔情況，查實原始權益人是否已取得租賃物完整的所有權并辦理所有權的登記公示手續(xù)等。其次，由于目前在基礎資產的監(jiān)管上，證監(jiān)會采取的是負面清單模式，所以要及時關注負面清單的更新情況，同時，如基礎資產為信托收益權時，還應當合理運用穿透原則，查實最終投資標的。最后，資產證券化之所以能夠實現(xiàn)由企業(yè)信用融資轉變?yōu)槠髽I(yè)資產融資，其背后依靠的是有效的破產隔離機制。因此，在具體的方案設計中，應當嚴格遵守現(xiàn)行法律安排，明確資產證券化后基礎資產權屬問題。同時，為了提高破產隔離效果，專項計劃可以設定“權利完善事件”。

　　

　　租賃資產證券化為融資租賃公司提供了解決融資渠道和資本約束問題的途徑，但租賃資產證券化在我國剛剛起步，還面臨很多困難，需要多方共同努力克服。[6]至于其所面臨的法律問題，本文依托一則真實案例，就融資租賃資產證券化的相關問題展開簡單分析，希望對實務以及理論學習有所幫助。#p#分頁標題#e#

　　

　　參考文獻：

　　

　?。?］李韶文.融資租賃邁入資產證券化時代［N］.國際商報，2014-12-24（A06）.

　　

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　?。?］黃斌、畢怡琳.資產出表、融資“誘惑”融資租賃資產證券化異軍突起.［N］.21世紀經濟報道.2015-7-28（013）.

　　

　　［6］田云. 租賃資產證券化發(fā)展現(xiàn)狀及面臨的主要問題[J]. 債券, 2015(7):43-47.