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2019年三季度中國城投行業(yè)信用風(fēng)險展望


編輯：admin / 發(fā)布時間：2019-07-22 / 閱讀：1154
　　城投行業(yè)季度信用風(fēng)險分析報告通過對行業(yè)政策環(huán)境、債券發(fā)行情況的回顧和展望，對行業(yè)信用風(fēng)險變化情況及重點風(fēng)險領(lǐng)域進行跟蹤。
　　
　　回顧2019年二季度，貨幣政策保持松緊適度，前期城投行業(yè)監(jiān)管政策放松效果逐步顯現(xiàn)，行業(yè)融資政策整體放松，地方政府隱性債務(wù)化解有序推進，城投企業(yè)基建融資職能進一步弱化，融資環(huán)境保持寬松，基建再融資帶來的債務(wù)增長壓力和到期債權(quán)償付壓力進一步緩解；債券發(fā)行方面，在到期規(guī)模高企的驅(qū)動下，二季度城投債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史同期新高，凈融資規(guī)模較一季度有所回落；行業(yè)融資成本較一季度略有抬升，債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。
　　
　　展望三季度，隨著逆周期政策的持續(xù)實施，以及地方政府債券發(fā)行的提速，基建增速將出現(xiàn)回暖。短期內(nèi)，城投企業(yè)自身表現(xiàn)難有明顯改善，城投債到期規(guī)模仍較大，但預(yù)計金融機構(gòu)參與地方政府存量隱性債務(wù)化解的范圍和力度有望加大，城投企業(yè)到期債務(wù)償付壓力緩釋狀態(tài)將持續(xù)。行業(yè)分化方面，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)偏高、財政收入增速下滑明顯、非標(biāo)負(fù)面報道較多區(qū)域的城投企業(yè)以及債務(wù)負(fù)擔(dān)高企和短期流動性壓力大的城投企業(yè)信用風(fēng)險仍相對較大。
　　
　　行業(yè)整體信用風(fēng)險保持穩(wěn)定，城投行業(yè)相對寬松的融資環(huán)境有望持續(xù)，城投行業(yè)信用品質(zhì)維持一般水平。
　　
　　一、行業(yè)政策回顧與展望
　　
　　2019年二季度以來，城投行業(yè)監(jiān)管政策延續(xù)寬松態(tài)勢，央行貨幣政策保持松緊適度，地方政府隱性債務(wù)化解有序推進，城投債券整體再融資環(huán)境保持寬松，城投企業(yè)流動性風(fēng)險和再融資壓力進一步緩解。具體來看：
　　
　　6月10日，中辦、國辦印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》（以下簡稱“《通知》”）。《通知》提出：（1）允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金?！锻ㄖ吠黄七^往債務(wù)性資金不得作為項目資本金來源限制，以專項債為支點，通過“地方債+市場化融資”開展基建補短板項目建設(shè)，未來有望撬動更大規(guī)?；ㄍ顿Y。（2）界定合規(guī)融資支持項目領(lǐng)域，打消部分地方引入配套融資的合規(guī)顧慮。《通知》通過項目申報及收益來源，界定合規(guī)專項債項目領(lǐng)域，金融機構(gòu)對其提供配套融資的，不認(rèn)定為隱性債務(wù)問責(zé)情形，有助于打消金融機構(gòu)的資金投放顧慮。（3）保障存量隱性債務(wù)中的在建項目后續(xù)融資。《通知》強調(diào)，在嚴(yán)控隱性債務(wù)增量的前提下，對存量隱性債務(wù)中的必要在建項目，允許城投企業(yè)與金融機構(gòu)協(xié)商繼續(xù)融資。整體看，《通知》激勵了地方政府發(fā)行和使用專項債的積極性，有利于鼓勵金融機構(gòu)積極參與地方政府債券募投項目配套融資，傳遞出的信號將提振市場對基建投資增長的信心。對城投企業(yè)而言，《通知》延續(xù)國辦發(fā)【2018】101號文等政策精神，再次提出保障平臺合理融資需求，進一步緩解其償債及再融資壓力。
　　
　　此外，6月中旬，財政部、發(fā)展改革委、人民銀行、審計署、銀保監(jiān)會和證監(jiān)會六部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見》（以下簡稱“《意見》”）。由于《意見》涉密，我們無法獲知其具體內(nèi)容。中發(fā)[2018]27號文發(fā)布后，各地陸續(xù)發(fā)布地方政府隱性債務(wù)化解方案，且多地的債務(wù)化解方案都依賴于金融機構(gòu)的配合；從二季度的情況來看，受包商銀行事件以及嚴(yán)控新增隱性債務(wù)政策紅線依然堅定的影響，金融機構(gòu)參與地方政府隱性債務(wù)化解的效果并不顯著，部分地方政府債務(wù)化解缺口和壓力依然偏大。因此我們預(yù)計六部委聯(lián)合發(fā)布《意見》的目的或在于進一步鼓勵金融機構(gòu)積極參與到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的化解，預(yù)計能夠在一定程度上緩釋城投企業(yè)到期債務(wù)的周轉(zhuǎn)壓力。
　　
　　展望三季度，城投行業(yè)監(jiān)管政策階段寬松有望維系，《通知》和《意見》的發(fā)布或?qū)⑦M一步鼓勵金融機構(gòu)在市場化和法制化原則下更加積極的參與存量債務(wù)的化解，城投企業(yè)到期債務(wù)償付壓力或?qū)⒊掷m(xù)緩釋。二季度國內(nèi)基建投資繼續(xù)承壓，1~5月基建投資同比增長4%，較一季度和去年同期回落0.4和5.4個百分點；三季度隨著逆周期調(diào)控政策的實施，以及地方債發(fā)行提速，基建增速將出現(xiàn)回暖。二季度城投融資環(huán)境保持寬松，到期量高企的驅(qū)動下，城投債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史同期新高，預(yù)計三季度城投行業(yè)監(jiān)管政策階段寬松有望維系，城投企業(yè)到期債務(wù)償付壓力有所緩釋，但嚴(yán)控地方政府新增隱性債務(wù)的政策紅線仍將堅定。考慮2018年同期基數(shù)較高以及地方債加快發(fā)行帶來的資金配給沖擊，三季度城投債發(fā)行規(guī)模或?qū)⑿》禄?/div>
　　
　　二、二季度城投債發(fā)行情況回顧與展望
　　
　　由于城投企業(yè)定期財務(wù)報告出具時間較晚，無法及時反映近期宏觀政策、企業(yè)信息等變動對行業(yè)和企業(yè)帶來的影響，而城投債券的發(fā)行狀況是跟蹤市場對城投企業(yè)表現(xiàn)和城投債券認(rèn)可度，檢驗城投行業(yè)監(jiān)管政策落地效果，進而推測下一步的政策方向的最直接表現(xiàn)。因此，本部分將通過城投債券發(fā)行各維度的變動情況，間接分析城投行業(yè)當(dāng)期信用品質(zhì)的表現(xiàn)，并對未來城投債的發(fā)行情況作出展望。#p#分頁標(biāo)題#e#
　　
　?。ㄒ唬┌l(fā)行及凈融資規(guī)模
　　
　　2019年二季度城投債累計發(fā)行665支，較2018年同期上升61.41%，發(fā)行規(guī)模為5,086.42億元，同比增長51.78%，發(fā)行規(guī)模為近年來二季度高位；受稅期和地方政府債券發(fā)行繳款對流動性造成積壓影響，二季度城投債發(fā)行規(guī)模環(huán)比下降12.47%，但總量仍維持較高水平，市場對城投債券的配置意愿較2018年持續(xù)提升。2019年上半年城投債合計發(fā)行1,422支，發(fā)行總量1.09萬億，分別較去年增長69.69%和62.07%，發(fā)行數(shù)量及規(guī)模創(chuàng)歷年之最。
　　
　　從凈融資規(guī)模來看，二季度城投債券實現(xiàn)凈融資1,383.27億元，較去年同期銳增，但相比一季度有所回落，環(huán)比下滑10.27個百分點。
　　
　　分市場看，發(fā)行規(guī)模方面，二季度發(fā)行的城投債仍以銀行間市場債務(wù)融資工具為主（發(fā)行規(guī)模2,817.50億元，占比55.39%），但環(huán)比下滑29.31%，且其所占比重較一季度減少13.20%。前期交易所放松城投債借新還舊融資政策效果持續(xù)釋放，二季度城投類公司債券發(fā)行規(guī)模環(huán)比增長54.62%，達1,842.62億元，創(chuàng)歷年同期之最；二季度城投類企業(yè)債發(fā)行規(guī)模426.30億元，與去年同期基本持平，相較一季度下滑32.75%。凈融資方面，二季度銀行間市場債務(wù)融資工具凈融資規(guī)模較一季度大幅下滑，降至959.00億元，主要系發(fā)行規(guī)?？s減；城投類公司債凈融資大幅提速，凈融資規(guī)模由一季度的-55.07億元提升至891.32億元；企業(yè)債凈融資規(guī)模為-467.05億元，延續(xù)2018年以來凈償還的態(tài)勢。
　　
　　2019年上半年，銀行間市場債務(wù)融資工具仍為城投債發(fā)行主力（發(fā)行規(guī)模6,803.17億元，占比62.43%），同比增長34.51%，城投類公司債和企業(yè)債分別發(fā)行3,034.34億元和1,060.19億元，同比分別增長207.92%和55.77%。凈融資方面，2019年上半年銀行間市場債務(wù)融資工具及公司債分別實現(xiàn)凈融資3,033.33億元和836.24億元，均較去年同期有所提升，企業(yè)債凈融資由去年同期的-2,545.83億元縮減至-944.72億元。
　　
　?。ǘ┌l(fā)行利率及期限
　　
　　2019年二季度城投債規(guī)模加權(quán)平均發(fā)行利率5.43%，較一季度小幅上升15BP，但仍較2018年全年水平低49BP；其中，4、5月份受稅期和地方政府債券發(fā)行繳款影響，市場流動性承壓，城投債規(guī)模加權(quán)平均發(fā)行利率持續(xù)攀升；6月份稅期結(jié)束加之定向降準(zhǔn)釋放部分流動性，當(dāng)月城投債規(guī)模加權(quán)平均發(fā)行利率降至2017年以來最低水平（5.03%）。分市場看，二季度城投企業(yè)債務(wù)融資工具加權(quán)平均發(fā)行利率4.97%，與一季度基本持平；城投企業(yè)公司債加權(quán)平均發(fā)行利率環(huán)比上升22BP至5.90%；企業(yè)債發(fā)行利率較一季度環(huán)比回落約20個BP至6.50%，發(fā)行成本在三個市場中仍處于相對高位。
　　
　　從不同期限的債券票面區(qū)間來看，與一季度相比，2019年二季度1年期及以下、3年期和10年期城投債發(fā)行利率下限均呈不同程度上浮，以發(fā)行規(guī)模計的加權(quán)平均利率分別提高10BP、13BP和26BP，5年期城投債發(fā)行利率下限基本穩(wěn)定，而7年期城投債發(fā)行利率下限有所回落，以發(fā)行規(guī)模計的加權(quán)平均利率下行58BP。中短期限城投債市場風(fēng)險溢價呈現(xiàn)抬升。
　　
　　從不同級別、期限的債券利率來看，2019年二季度AAA城投債7和10年期發(fā)行利率分別較一季度回落9BP和31BP，5年期發(fā)行利率較一季度攀升48BP，3年和1年期及以下亦小幅攀升；AA+城投債3和7年期發(fā)行成本下降較多，但5年和10年期發(fā)行成本上行幅度較大；AA城投債成本的回落主要集中在7年期和10年期（分別回落6BP和31BP），3年期和5年期發(fā)行利率較一季度分別回升24BP和59BP。
　　
　　2019年二季度發(fā)行的城投債仍以中、短期限品種為主，5年期債券發(fā)行規(guī)模最大，占比為39.45%（較一季度提升4.44個百分點）；3年期和1年期及以內(nèi)的債券占比分別為26.87%和19.98%，占比均較一季度下降2.00個百分點；受較長周期地方政府債券發(fā)行替代影響，主要用于項目建設(shè)的7年期和10年期城投債券占比持續(xù)處于低位（二季度占比合計為9.28%，較一季度下降0.32個百分點）。
　　
　?。ㄈ┐媪考暗狡诜植?/div>
　　
　　截至2019年二季度末，城投債存量規(guī)模55,904.55億元，較一季度末增長2.63%。分市場來看，銀行間債務(wù)融資工具占比較一季度微幅提升0.44個百分點至48.41%，企業(yè)債占比下滑2.05%至27.70%，公司債占比則上升1.71%至23.89%。
　　
　　從年內(nèi)到期規(guī)模來看，2019年三、四季度到期城投債券分別為4,253.18億元和3,121.29億元，合計到期規(guī)模占存量債券的13.19%。除12月份，其余各月到期規(guī)模均超千億，其中，7~9月到期規(guī)模分別為1,401.79億元、1,378.79億元和1,472.60億元，整體償還壓力仍較大。分市場來看，三季度城投類企業(yè)債到期規(guī)模788.86億元，較二季度有所減少；銀行間市場債務(wù)融資工具到期規(guī)模2,047.39億元，較一季度增加12.83%，主要為（超）短融和PPN；公司債到期規(guī)模增長近50%升至1,417.93億元。#p#分頁標(biāo)題#e#
　　
　　展望三季度，城投債券到期規(guī)模較二季度有所增加，各月到期規(guī)模均超千億，整體償還壓力仍較大，受制于政策端嚴(yán)控地方政府新增隱性債務(wù)以及城投企業(yè)基建融資職能弱化影響，用于新增項目建設(shè)的城投債券發(fā)行量預(yù)計難以顯著提升，新發(fā)行城投債仍將主要用于存量債務(wù)周轉(zhuǎn)。三季度地方債發(fā)行將提速，將帶來一定的資金配給沖擊，同時考慮去年城投債同期基數(shù)較高，預(yù)計三季度城投債券發(fā)行規(guī)模或?qū)⑿》禄?，凈融資規(guī)模將繼續(xù)回落，城投債發(fā)行成本雖然可能存在一定波動，但整體將保持相對低位。
　　
　　三、行業(yè)分化展望
　　
　　我們延續(xù)城投行業(yè)分化分析的基本邏輯和結(jié)論，二季度城投行業(yè)分化主要體現(xiàn)在區(qū)域性分化。
　　
　　區(qū)域性分化主要表現(xiàn)為政府債務(wù)負(fù)擔(dān)、經(jīng)濟財力增長、債券發(fā)行市場認(rèn)可度等方面。就政府債務(wù)負(fù)擔(dān)來看，政府債務(wù)率超過100%的遼寧省、湖南省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、陜西省、云南省、貴州省和青海省等省份較重的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)短期內(nèi)難以化解，區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險相對較高。區(qū)域城投債券的發(fā)行情況直接反映投資人對區(qū)域城投債的認(rèn)可程度，發(fā)行結(jié)果在一定程度上反映出城投行業(yè)的區(qū)域性分化。具體來看，二季度江蘇省和浙江省區(qū)域城投債發(fā)行持續(xù)活躍，一方面因為存量城投債券規(guī)模大，到期周轉(zhuǎn)需求強烈，另一方面市場對其區(qū)域的城投企業(yè)認(rèn)可程度相對較高，上述二省二季度發(fā)行量分別為1,365.85億元和515.75億元，同比分別增長94.93%和20.81%；山東省二季度城投債發(fā)行規(guī)模大幅提速，同比增長82.05%至323.13億元，趕超天津市升至第三位；天津市以307.80億元的發(fā)行量位居第四位，區(qū)域城投存量債務(wù)周轉(zhuǎn)需求仍較為突出。二季度云南省、河南省、黑龍江省城投債發(fā)行同比增速均超300%，新疆自治區(qū)、吉林省、河北省、江西省各自增速亦在200%之上，上述財政實力相對較弱的區(qū)域受城投債融資環(huán)境持續(xù)寬松的影響較為突出。
　　
　　展望三季度，區(qū)域?qū)用?，地方政府債?wù)率顯著超過警戒線的遼寧省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、云南省和貴州省，政府經(jīng)濟和財政增長壓力較大的黑龍江省、吉林省和天津市區(qū)域的城投企業(yè)再融資和債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力仍較大；城投企業(yè)債務(wù)規(guī)模保持較快增長的吉林省等區(qū)域和非標(biāo)負(fù)面報道較多的貴州省和內(nèi)蒙古自治區(qū)區(qū)域內(nèi)的城投企業(yè)面臨的信用風(fēng)險也將有所加大。此外，也需關(guān)注區(qū)域或有事件的發(fā)生，以及流動性壓力大、資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于行業(yè)平均水平的區(qū)縣級和園區(qū)類城投企業(yè)所面臨的債務(wù)周轉(zhuǎn)和再融資壓力，上述企業(yè)的信用風(fēng)險大概率將增大。
　　
　　四、行業(yè)信用風(fēng)險展望
　　
　　當(dāng)前中美貿(mào)易局勢不明朗，基建投資繼續(xù)承壓，隨著逆周期政策的逐步實施，以及地方政府債券發(fā)行的提速，三季度基建增速將出現(xiàn)回暖。政策層面，隨著《通知》和《意見》相關(guān)政策落地，金融機構(gòu)或?qū)⒃谑袌龌头ㄖ苹瓌t下，更加積極和深入的參與城投企業(yè)存量債務(wù)化解，城投行業(yè)短期流動性壓力有望持續(xù)緩釋。企業(yè)層面，從樣本企業(yè)2018年的財務(wù)分析情況來看，短期內(nèi)城投企業(yè)的現(xiàn)金流狀況、盈利能力及長短期償債指標(biāo)等財務(wù)表現(xiàn)難有明顯改善，但在到期債務(wù)規(guī)模高企的驅(qū)動下，三季度城投行業(yè)監(jiān)管政策階段寬松狀態(tài)有望持續(xù)，城投企業(yè)到期債務(wù)償付壓力或持續(xù)緩釋。中短期內(nèi)，城投行業(yè)的主要風(fēng)險仍集中在到期債務(wù)的周轉(zhuǎn)以及保障在建項目融資需求兩方面。區(qū)域地方政府財政狀況和債務(wù)負(fù)擔(dān)情況、流動性差異和或有事項仍是當(dāng)前城投企業(yè)分化的主要考量要素。政府債務(wù)負(fù)擔(dān)偏高、財政收入增速下滑明顯、非標(biāo)負(fù)面報道較多區(qū)域的城投企業(yè)以及債務(wù)負(fù)擔(dān)高企和短期流動性壓力大的城投企業(yè)信用風(fēng)險相對較大。
　　
　　2019年三季度，城投行業(yè)整體信用風(fēng)險保持穩(wěn)定，行業(yè)相對寬松的融資環(huán)境有望持續(xù)，行業(yè)信用品質(zhì)維持一般水平。
　　
　　文章來源： 中債資信 作者：城投行業(yè)研究團隊


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