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2019年三季度中國城投行業(yè)信用風(fēng)險展望


編輯:admin / 發(fā)布時間:2019-07-22 / 閱讀:1154

  城投行業(yè)季度信用風(fēng)險分析報告通過對行業(yè)政策環(huán)境、債券發(fā)行情況的回顧和展望,對行業(yè)信用風(fēng)險變化情況及重點風(fēng)險領(lǐng)域進行跟蹤。
  
  回顧2019年二季度,貨幣政策保持松緊適度,前期城投行業(yè)監(jiān)管政策放松效果逐步顯現(xiàn),行業(yè)融資政策整體放松,地方政府隱性債務(wù)化解有序推進,城投企業(yè)基建融資職能進一步弱化,融資環(huán)境保持寬松,基建再融資帶來的債務(wù)增長壓力和到期債權(quán)償付壓力進一步緩解;債券發(fā)行方面,在到期規(guī)模高企的驅(qū)動下,二季度城投債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史同期新高,凈融資規(guī)模較一季度有所回落;行業(yè)融資成本較一季度略有抬升,債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。
  
  展望三季度,隨著逆周期政策的持續(xù)實施,以及地方政府債券發(fā)行的提速,基建增速將出現(xiàn)回暖。短期內(nèi),城投企業(yè)自身表現(xiàn)難有明顯改善,城投債到期規(guī)模仍較大,但預(yù)計金融機構(gòu)參與地方政府存量隱性債務(wù)化解的范圍和力度有望加大,城投企業(yè)到期債務(wù)償付壓力緩釋狀態(tài)將持續(xù)。行業(yè)分化方面,政府債務(wù)負(fù)擔(dān)偏高、財政收入增速下滑明顯、非標(biāo)負(fù)面報道較多區(qū)域的城投企業(yè)以及債務(wù)負(fù)擔(dān)高企和短期流動性壓力大的城投企業(yè)信用風(fēng)險仍相對較大。
  
  行業(yè)整體信用風(fēng)險保持穩(wěn)定,城投行業(yè)相對寬松的融資環(huán)境有望持續(xù),城投行業(yè)信用品質(zhì)維持一般水平。
  
  一、行業(yè)政策回顧與展望
  
  2019年二季度以來,城投行業(yè)監(jiān)管政策延續(xù)寬松態(tài)勢,央行貨幣政策保持松緊適度,地方政府隱性債務(wù)化解有序推進,城投債券整體再融資環(huán)境保持寬松,城投企業(yè)流動性風(fēng)險和再融資壓力進一步緩解。具體來看:
  
  6月10日,中辦、國辦印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》(以下簡稱“《通知》”)。《通知》提出:(1)允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金?!锻ㄖ吠黄七^往債務(wù)性資金不得作為項目資本金來源限制,以專項債為支點,通過“地方債+市場化融資”開展基建補短板項目建設(shè),未來有望撬動更大規(guī)?;ㄍ顿Y。(2)界定合規(guī)融資支持項目領(lǐng)域,打消部分地方引入配套融資的合規(guī)顧慮。《通知》通過項目申報及收益來源,界定合規(guī)專項債項目領(lǐng)域,金融機構(gòu)對其提供配套融資的,不認(rèn)定為隱性債務(wù)問責(zé)情形,有助于打消金融機構(gòu)的資金投放顧慮。(3)保障存量隱性債務(wù)中的在建項目后續(xù)融資。《通知》強調(diào),在嚴(yán)控隱性債務(wù)增量的前提下,對存量隱性債務(wù)中的必要在建項目,允許城投企業(yè)與金融機構(gòu)協(xié)商繼續(xù)融資。整體看,《通知》激勵了地方政府發(fā)行和使用專項債的積極性,有利于鼓勵金融機構(gòu)積極參與地方政府債券募投項目配套融資,傳遞出的信號將提振市場對基建投資增長的信心。對城投企業(yè)而言,《通知》延續(xù)國辦發(fā)【2018】101號文等政策精神,再次提出保障平臺合理融資需求,進一步緩解其償債及再融資壓力。
  
  此外,6月中旬,財政部、發(fā)展改革委、人民銀行、審計署、銀保監(jiān)會和證監(jiān)會六部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見》(以下簡稱“《意見》”)。由于《意見》涉密,我們無法獲知其具體內(nèi)容。中發(fā)[2018]27號文發(fā)布后,各地陸續(xù)發(fā)布地方政府隱性債務(wù)化解方案,且多地的債務(wù)化解方案都依賴于金融機構(gòu)的配合;從二季度的情況來看,受包商銀行事件以及嚴(yán)控新增隱性債務(wù)政策紅線依然堅定的影響,金融機構(gòu)參與地方政府隱性債務(wù)化解的效果并不顯著,部分地方政府債務(wù)化解缺口和壓力依然偏大。因此我們預(yù)計六部委聯(lián)合發(fā)布《意見》的目的或在于進一步鼓勵金融機構(gòu)積極參與到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的化解,預(yù)計能夠在一定程度上緩釋城投企業(yè)到期債務(wù)的周轉(zhuǎn)壓力。
  
  展望三季度,城投行業(yè)監(jiān)管政策階段寬松有望維系,《通知》和《意見》的發(fā)布或?qū)⑦M一步鼓勵金融機構(gòu)在市場化和法制化原則下更加積極的參與存量債務(wù)的化解,城投企業(yè)到期債務(wù)償付壓力或?qū)⒊掷m(xù)緩釋。二季度國內(nèi)基建投資繼續(xù)承壓,1~5月基建投資同比增長4%,較一季度和去年同期回落0.4和5.4個百分點;三季度隨著逆周期調(diào)控政策的實施,以及地方債發(fā)行提速,基建增速將出現(xiàn)回暖。二季度城投融資環(huán)境保持寬松,到期量高企的驅(qū)動下,城投債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史同期新高,預(yù)計三季度城投行業(yè)監(jiān)管政策階段寬松有望維系,城投企業(yè)到期債務(wù)償付壓力有所緩釋,但嚴(yán)控地方政府新增隱性債務(wù)的政策紅線仍將堅定。考慮2018年同期基數(shù)較高以及地方債加快發(fā)行帶來的資金配給沖擊,三季度城投債發(fā)行規(guī)模或?qū)⑿》禄?/div>
  
  二、二季度城投債發(fā)行情況回顧與展望
  
  由于城投企業(yè)定期財務(wù)報告出具時間較晚,無法及時反映近期宏觀政策、企業(yè)信息等變動對行業(yè)和企業(yè)帶來的影響,而城投債券的發(fā)行狀況是跟蹤市場對城投企業(yè)表現(xiàn)和城投債券認(rèn)可度,檢驗城投行業(yè)監(jiān)管政策落地效果,進而推測下一步的政策方向的最直接表現(xiàn)。因此,本部分將通過城投債券發(fā)行各維度的變動情況,間接分析城投行業(yè)當(dāng)期信用品質(zhì)的表現(xiàn),并對未來城投債的發(fā)行情況作出展望。#p#分頁標(biāo)題#e#
  
 ?。ㄒ唬┌l(fā)行及凈融資規(guī)模
  
  2019年二季度城投債累計發(fā)行665支,較2018年同期上升61.41%,發(fā)行規(guī)模為5,086.42億元,同比增長51.78%,發(fā)行規(guī)模為近年來二季度高位;受稅期和地方政府債券發(fā)行繳款對流動性造成積壓影響,二季度城投債發(fā)行規(guī)模環(huán)比下降12.47%,但總量仍維持較高水平,市場對城投債券的配置意愿較2018年持續(xù)提升。2019年上半年城投債合計發(fā)行1,422支,發(fā)行總量1.09萬億,分別較去年增長69.69%和62.07%,發(fā)行數(shù)量及規(guī)模創(chuàng)歷年之最。
  
  從凈融資規(guī)模來看,二季度城投債券實現(xiàn)凈融資1,383.27億元,較去年同期銳增,但相比一季度有所回落,環(huán)比下滑10.27個百分點。
  
  分市場看,發(fā)行規(guī)模方面,二季度發(fā)行的城投債仍以銀行間市場債務(wù)融資工具為主(發(fā)行規(guī)模2,817.50億元,占比55.39%),但環(huán)比下滑29.31%,且其所占比重較一季度減少13.20%。前期交易所放松城投債借新還舊融資政策效果持續(xù)釋放,二季度城投類公司債券發(fā)行規(guī)模環(huán)比增長54.62%,達1,842.62億元,創(chuàng)歷年同期之最;二季度城投類企業(yè)債發(fā)行規(guī)模426.30億元,與去年同期基本持平,相較一季度下滑32.75%。凈融資方面,二季度銀行間市場債務(wù)融資工具凈融資規(guī)模較一季度大幅下滑,降至959.00億元,主要系發(fā)行規(guī)??s減;城投類公司債凈融資大幅提速,凈融資規(guī)模由一季度的-55.07億元提升至891.32億元;企業(yè)債凈融資規(guī)模為-467.05億元,延續(xù)2018年以來凈償還的態(tài)勢。
  
  2019年上半年,銀行間市場債務(wù)融資工具仍為城投債發(fā)行主力(發(fā)行規(guī)模6,803.17億元,占比62.43%),同比增長34.51%,城投類公司債和企業(yè)債分別發(fā)行3,034.34億元和1,060.19億元,同比分別增長207.92%和55.77%。凈融資方面,2019年上半年銀行間市場債務(wù)融資工具及公司債分別實現(xiàn)凈融資3,033.33億元和836.24億元,均較去年同期有所提升,企業(yè)債凈融資由去年同期的-2,545.83億元縮減至-944.72億元。
  
 ?。ǘ┌l(fā)行利率及期限
  
  2019年二季度城投債規(guī)模加權(quán)平均發(fā)行利率5.43%,較一季度小幅上升15BP,但仍較2018年全年水平低49BP;其中,4、5月份受稅期和地方政府債券發(fā)行繳款影響,市場流動性承壓,城投債規(guī)模加權(quán)平均發(fā)行利率持續(xù)攀升;6月份稅期結(jié)束加之定向降準(zhǔn)釋放部分流動性,當(dāng)月城投債規(guī)模加權(quán)平均發(fā)行利率降至2017年以來最低水平(5.03%)。分市場看,二季度城投企業(yè)債務(wù)融資工具加權(quán)平均發(fā)行利率4.97%,與一季度基本持平;城投企業(yè)公司債加權(quán)平均發(fā)行利率環(huán)比上升22BP至5.90%;企業(yè)債發(fā)行利率較一季度環(huán)比回落約20個BP至6.50%,發(fā)行成本在三個市場中仍處于相對高位。
  
  從不同期限的債券票面區(qū)間來看,與一季度相比,2019年二季度1年期及以下、3年期和10年期城投債發(fā)行利率下限均呈不同程度上浮,以發(fā)行規(guī)模計的加權(quán)平均利率分別提高10BP、13BP和26BP,5年期城投債發(fā)行利率下限基本穩(wěn)定,而7年期城投債發(fā)行利率下限有所回落,以發(fā)行規(guī)模計的加權(quán)平均利率下行58BP。中短期限城投債市場風(fēng)險溢價呈現(xiàn)抬升。
  
  從不同級別、期限的債券利率來看,2019年二季度AAA城投債7和10年期發(fā)行利率分別較一季度回落9BP和31BP,5年期發(fā)行利率較一季度攀升48BP,3年和1年期及以下亦小幅攀升;AA+城投債3和7年期發(fā)行成本下降較多,但5年和10年期發(fā)行成本上行幅度較大;AA城投債成本的回落主要集中在7年期和10年期(分別回落6BP和31BP),3年期和5年期發(fā)行利率較一季度分別回升24BP和59BP。
  
  2019年二季度發(fā)行的城投債仍以中、短期限品種為主,5年期債券發(fā)行規(guī)模最大,占比為39.45%(較一季度提升4.44個百分點);3年期和1年期及以內(nèi)的債券占比分別為26.87%和19.98%,占比均較一季度下降2.00個百分點;受較長周期地方政府債券發(fā)行替代影響,主要用于項目建設(shè)的7年期和10年期城投債券占比持續(xù)處于低位(二季度占比合計為9.28%,較一季度下降0.32個百分點)。
  
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  截至2019年二季度末,城投債存量規(guī)模55,904.55億元,較一季度末增長2.63%。分市場來看,銀行間債務(wù)融資工具占比較一季度微幅提升0.44個百分點至48.41%,企業(yè)債占比下滑2.05%至27.70%,公司債占比則上升1.71%至23.89%。
  
  從年內(nèi)到期規(guī)模來看,2019年三、四季度到期城投債券分別為4,253.18億元和3,121.29億元,合計到期規(guī)模占存量債券的13.19%。除12月份,其余各月到期規(guī)模均超千億,其中,7~9月到期規(guī)模分別為1,401.79億元、1,378.79億元和1,472.60億元,整體償還壓力仍較大。分市場來看,三季度城投類企業(yè)債到期規(guī)模788.86億元,較二季度有所減少;銀行間市場債務(wù)融資工具到期規(guī)模2,047.39億元,較一季度增加12.83%,主要為(超)短融和PPN;公司債到期規(guī)模增長近50%升至1,417.93億元。#p#分頁標(biāo)題#e#
  
  展望三季度,城投債券到期規(guī)模較二季度有所增加,各月到期規(guī)模均超千億,整體償還壓力仍較大,受制于政策端嚴(yán)控地方政府新增隱性債務(wù)以及城投企業(yè)基建融資職能弱化影響,用于新增項目建設(shè)的城投債券發(fā)行量預(yù)計難以顯著提升,新發(fā)行城投債仍將主要用于存量債務(wù)周轉(zhuǎn)。三季度地方債發(fā)行將提速,將帶來一定的資金配給沖擊,同時考慮去年城投債同期基數(shù)較高,預(yù)計三季度城投債券發(fā)行規(guī)模或?qū)⑿》禄?,凈融資規(guī)模將繼續(xù)回落,城投債發(fā)行成本雖然可能存在一定波動,但整體將保持相對低位。
  
  三、行業(yè)分化展望
  
  我們延續(xù)城投行業(yè)分化分析的基本邏輯和結(jié)論,二季度城投行業(yè)分化主要體現(xiàn)在區(qū)域性分化。
  
  區(qū)域性分化主要表現(xiàn)為政府債務(wù)負(fù)擔(dān)、經(jīng)濟財力增長、債券發(fā)行市場認(rèn)可度等方面。就政府債務(wù)負(fù)擔(dān)來看,政府債務(wù)率超過100%的遼寧省、湖南省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、陜西省、云南省、貴州省和青海省等省份較重的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)短期內(nèi)難以化解,區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險相對較高。區(qū)域城投債券的發(fā)行情況直接反映投資人對區(qū)域城投債的認(rèn)可程度,發(fā)行結(jié)果在一定程度上反映出城投行業(yè)的區(qū)域性分化。具體來看,二季度江蘇省和浙江省區(qū)域城投債發(fā)行持續(xù)活躍,一方面因為存量城投債券規(guī)模大,到期周轉(zhuǎn)需求強烈,另一方面市場對其區(qū)域的城投企業(yè)認(rèn)可程度相對較高,上述二省二季度發(fā)行量分別為1,365.85億元和515.75億元,同比分別增長94.93%和20.81%;山東省二季度城投債發(fā)行規(guī)模大幅提速,同比增長82.05%至323.13億元,趕超天津市升至第三位;天津市以307.80億元的發(fā)行量位居第四位,區(qū)域城投存量債務(wù)周轉(zhuǎn)需求仍較為突出。二季度云南省、河南省、黑龍江省城投債發(fā)行同比增速均超300%,新疆自治區(qū)、吉林省、河北省、江西省各自增速亦在200%之上,上述財政實力相對較弱的區(qū)域受城投債融資環(huán)境持續(xù)寬松的影響較為突出。
  
  展望三季度,區(qū)域?qū)用?,地方政府債?wù)率顯著超過警戒線的遼寧省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、云南省和貴州省,政府經(jīng)濟和財政增長壓力較大的黑龍江省、吉林省和天津市區(qū)域的城投企業(yè)再融資和債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力仍較大;城投企業(yè)債務(wù)規(guī)模保持較快增長的吉林省等區(qū)域和非標(biāo)負(fù)面報道較多的貴州省和內(nèi)蒙古自治區(qū)區(qū)域內(nèi)的城投企業(yè)面臨的信用風(fēng)險也將有所加大。此外,也需關(guān)注區(qū)域或有事件的發(fā)生,以及流動性壓力大、資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于行業(yè)平均水平的區(qū)縣級和園區(qū)類城投企業(yè)所面臨的債務(wù)周轉(zhuǎn)和再融資壓力,上述企業(yè)的信用風(fēng)險大概率將增大。
  
  四、行業(yè)信用風(fēng)險展望
  
  當(dāng)前中美貿(mào)易局勢不明朗,基建投資繼續(xù)承壓,隨著逆周期政策的逐步實施,以及地方政府債券發(fā)行的提速,三季度基建增速將出現(xiàn)回暖。政策層面,隨著《通知》和《意見》相關(guān)政策落地,金融機構(gòu)或?qū)⒃谑袌龌头ㄖ苹瓌t下,更加積極和深入的參與城投企業(yè)存量債務(wù)化解,城投行業(yè)短期流動性壓力有望持續(xù)緩釋。企業(yè)層面,從樣本企業(yè)2018年的財務(wù)分析情況來看,短期內(nèi)城投企業(yè)的現(xiàn)金流狀況、盈利能力及長短期償債指標(biāo)等財務(wù)表現(xiàn)難有明顯改善,但在到期債務(wù)規(guī)模高企的驅(qū)動下,三季度城投行業(yè)監(jiān)管政策階段寬松狀態(tài)有望持續(xù),城投企業(yè)到期債務(wù)償付壓力或持續(xù)緩釋。中短期內(nèi),城投行業(yè)的主要風(fēng)險仍集中在到期債務(wù)的周轉(zhuǎn)以及保障在建項目融資需求兩方面。區(qū)域地方政府財政狀況和債務(wù)負(fù)擔(dān)情況、流動性差異和或有事項仍是當(dāng)前城投企業(yè)分化的主要考量要素。政府債務(wù)負(fù)擔(dān)偏高、財政收入增速下滑明顯、非標(biāo)負(fù)面報道較多區(qū)域的城投企業(yè)以及債務(wù)負(fù)擔(dān)高企和短期流動性壓力大的城投企業(yè)信用風(fēng)險相對較大。
  
  2019年三季度,城投行業(yè)整體信用風(fēng)險保持穩(wěn)定,行業(yè)相對寬松的融資環(huán)境有望持續(xù),行業(yè)信用品質(zhì)維持一般水平。
  
  文章來源: 中債資信 作者:城投行業(yè)研究團隊


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