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　　一、雙SPV交易結(jié)構(gòu)簡介

　　

　　資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)涉及原始權(quán)益人、SPV（特殊目的實體）和投資人三大主體。SPV作為特設(shè)機構(gòu)，主要有兩大功能：一是接收基礎(chǔ)資產(chǎn)并實現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離，二是發(fā)行資產(chǎn)支持證券。通常情況下使用單SPV即可，但由于特殊需要也可能設(shè)立兩個SPV。

　　

　　圖1是雙SPV的典型結(jié)構(gòu)，其中SPV1為中間SPV，SPV2為發(fā)行SPV。在雙SPV交易結(jié)構(gòu)中，SPV1主要實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和破產(chǎn)隔離功能，SPV2則主要用來發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

　　

　　二、為什么要采用雙SPV結(jié)構(gòu)

　　

　　在美國資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中，雙SPV結(jié)構(gòu)興起的動因是避稅需求。在稅收中性的相關(guān)法律完善之前，原始權(quán)益人常常陷入兩難境地：如果轉(zhuǎn)讓交易構(gòu)成真實出售，則應(yīng)確認相關(guān)收入并繳納所得稅；若要規(guī)避稅收，勢必要保證轉(zhuǎn)讓交易體現(xiàn)出抵押融資的特征，這就無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

　　

　　為同時實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和避稅，雙SPV交易結(jié)構(gòu)被廣泛采用。在雙SPV結(jié)構(gòu)下，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給全資子公司SPV1，本次轉(zhuǎn)讓構(gòu)成真實銷售；SPV1與SPV2的轉(zhuǎn)讓交易則采用抵押融資的形式，不構(gòu)成真實銷售。根據(jù)美國相關(guān)法律，母公司和全資子公司之間的銷售活動不計入征稅范圍，同時貸款由于不構(gòu)成真實銷售也不對其征稅。這樣，雙SPV交易結(jié)構(gòu)在實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的同時也避免了因繳稅而造成的交易成本增加。

　　

　　就我國而言，采用雙SPV的主要目的是解決現(xiàn)金流難以特定化的問題以構(gòu)建合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)。根據(jù)現(xiàn)行的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或財產(chǎn)。特別是對于一些以未來的收費收益權(quán)作為主要現(xiàn)金流來源的項目，比如未來的學費、票房收入，其現(xiàn)金流與原始權(quán)益人的經(jīng)營情況高度相關(guān)，波動性較大。通過設(shè)立中間SPV（信托計劃或私募基金），將基礎(chǔ)資產(chǎn)由收費權(quán)轉(zhuǎn)換為債權(quán)，可以實現(xiàn)現(xiàn)金流的特定化和可預(yù)測性。

　　

　　另外，需要說明的是，并不是所有的收費收益權(quán)都需要采用雙SPV的交易結(jié)構(gòu)。比如一些基礎(chǔ)設(shè)施收費項目，雖然也是未來債權(quán)，但一般已經(jīng)簽訂了服務(wù)合同，雖然現(xiàn)金流仍存在一定的波動性，但不確定性大大降低，因此往往直接采用傳統(tǒng)的單SPV結(jié)構(gòu)。

　　

　　三、雙SPV結(jié)構(gòu)在中國的實踐

　　

　　如前所述，我國資產(chǎn)證券化中的雙SPV的交易結(jié)構(gòu)主要目的是構(gòu)造合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)。銀行間的信貸資產(chǎn)證券化只能是債權(quán)，天然具有可特定化、可預(yù)測性的特點，因此均采用單SPV結(jié)構(gòu)（信托計劃）。企業(yè)資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)種類多樣，雙SPV結(jié)構(gòu)也比較常見。資產(chǎn)支持票據(jù)目前也主要采用單SPV結(jié)構(gòu)，雙SPV的ABN也即將誕生，根據(jù)交易商協(xié)會公告，首單雙SPV結(jié)構(gòu)的ABN（上海世茂國際廣場有限責任公司2017 年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)）已于4月26日在協(xié)會注冊。

　　

　　我國企業(yè)資產(chǎn)證券化中的雙SPV結(jié)構(gòu)大致可分為“信托+專項計劃”“私募基金+專項計劃”兩類。

　　

　　四、信托+專項計劃

　　

　　企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是收益權(quán)，但收益權(quán)的內(nèi)涵和外延并沒有一個明確的定義，這也給合格基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)建造成了比較大的困難。在“信托+專項計劃”的雙SPV結(jié)構(gòu)中，借款人將收益權(quán)質(zhì)押取得信托貸款，原始權(quán)益人以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，把未來不確定的收益權(quán)轉(zhuǎn)化為確定的債權(quán)，滿足特定化的要求，同時法律上也方便轉(zhuǎn)讓。另外，信托計劃作為中間SPV也便于現(xiàn)金流的歸集，特別是基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及多個主體的情形。

　　

　　采用“信托+專項計劃”雙SPV結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)證券化項目，基礎(chǔ)資產(chǎn)通常為信托受益權(quán)。今年以來已成功發(fā)行16期信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品， 基礎(chǔ)資產(chǎn)均為信托貸款，穿透之后的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型多樣，涉及學費、機場航空經(jīng)營收入、保障房銷售收入等，均為很難特定化的收益權(quán)。注意到，信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以由出資人發(fā)起，也可以由信托機構(gòu)發(fā)起，在這些項目中，信托機構(gòu)不再單純作通道，而是更多地參與項目中，協(xié)調(diào)其他機構(gòu)共同完成項目發(fā)行。

　　

　　在鎮(zhèn)江保障房信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃中，鎮(zhèn)江城市建設(shè)產(chǎn)業(yè)集團有限公司（“鎮(zhèn)江城建”）作為出資人，通過設(shè)立單一資金信托并對本公司發(fā)放信托貸款，然后以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起資產(chǎn)支持證券，實現(xiàn)債權(quán)（表現(xiàn)為信托受益權(quán)）轉(zhuǎn)讓和資金回籠。

　　

　　鎮(zhèn)江市公共住房投資建設(shè)有限公司（“鎮(zhèn)江住建”）作為借款人，以項目涉及的尚未出售的保障性住宅（指拆遷安置房，不包括商業(yè)建筑、社區(qū)用房、經(jīng)濟適用房、廉租房及其他性質(zhì)的建筑物，總計3，932套，建筑面積合計380，884.50平方米）未來銷售收入進行質(zhì)押，取得信托貸款。

　　

　　在存續(xù)期內(nèi)，保障性住宅的銷售收入是該專項計劃的主要償債來源，由于部分安置房并沒有簽約，未簽約安置房銷售不暢的風險較大，這將造成現(xiàn)金流的較大波動。為保持現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，除了將收益權(quán)轉(zhuǎn)化為債權(quán)外，鎮(zhèn)江住建還簽署了《鎮(zhèn)江市公共住房投資建設(shè)有限公司關(guān)于解除土地使用權(quán)抵押的承諾函》，以其主體信用對該筆債務(wù)進行擔保。

　　

　　五、私募基金+專項計劃

　　

　　“私募基金+專項計劃”交易結(jié)構(gòu)常見于國內(nèi)的類REITS項目中，通常借助私募基金通過股票+債權(quán)的方式收購和控制項目公司（標的物業(yè)），再以私募基金份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

　　

　　用“專項計劃+私募基金”的雙SPV形式，主要為了達到股權(quán)收購和債權(quán)投資的目的，這樣便能夠?qū)崿F(xiàn)對標的資產(chǎn)的間接持有和最終控制。發(fā)起人可通過雙層架構(gòu)實現(xiàn)資產(chǎn)和信用增信主體的風險、法律上的隔離，同時也給以后可能的REITs公募留出操作空間。

　　

　　根據(jù)CNABS統(tǒng)計數(shù)據(jù)，“私募基金+專項計劃”是目前的類REITs的主流結(jié)構(gòu)，也有部分采用“信托+專項計劃”的模式。年初在銀行間市場發(fā)行的興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）資產(chǎn)支持證券作為央行特批的公募REIT項目，則采用了主要的“私募基金+信托計劃”的雙SPV結(jié)構(gòu)，采用信用計劃的目的主要是為了在銀行間市場發(fā)行。

　　

　　在恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專項計劃中，原始權(quán)益人海航實業(yè)先通過私募基金收購浦發(fā)置業(yè)（項目公司）股權(quán)，對標的物業(yè)進行控制，然后海航實業(yè)再將基金份額轉(zhuǎn)讓給專項計劃以發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

　　

　　私募基金除了享有對項目公司的股權(quán)外，還通過委托貸款享有部分債權(quán)。這種股債結(jié)合結(jié)構(gòu)一方面可以滿足底層資產(chǎn)重組的特定需求（比如通過委托貸款將資金劃給項目公司償還存量債務(wù)），另一方面可以通過委托貸款利息支出合理降低一部分稅負（貸款利息抵稅）。

　　

　　本專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來源于租金、物業(yè)管理費等物業(yè)資產(chǎn)運營收入，承租人拒付或拖欠租金、租金市場價格和物業(yè)資產(chǎn)出售價格下跌等市場變動都會使基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流產(chǎn)生較大波動。為了進一步確?，F(xiàn)金流的穩(wěn)定性，海航集團為海航資產(chǎn)承諾的必備金額提供連帶責任保證擔保。

　　

　　六、雙SPV資產(chǎn)證券化項目的關(guān)注要點

　　

　　雙SPV資產(chǎn)證券化項目由于交易結(jié)構(gòu)復雜，很多項目以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，掩蓋了底層資產(chǎn)的多樣性，對投資分析帶來了更大的難度。

　　

　　在投資分析時，應(yīng)該重點關(guān)注以下幾點：

　　

　　首先要堅持穿透原則，深入了解底層資產(chǎn)狀況，明確是否能夠鎖定獨立、持續(xù)、穩(wěn)定、可預(yù)測的現(xiàn)金流作為償還來源，底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流是否具有分散性特征，現(xiàn)金流是否足夠本息償付，并進行適當?shù)膲毫y試。

　　

　　其次，深入研究交易結(jié)構(gòu)。雙SPV結(jié)構(gòu)參與主體較多，相應(yīng)的風險點也更多。需要明確每一筆現(xiàn)金流的具體流向，重點關(guān)注可能發(fā)生風險的環(huán)節(jié)。例如，由于涉及到兩個SPV，管理人/信托公司的履職能力以及SPV之間的協(xié)調(diào)也非常值得關(guān)注。

　　

　　最后，還要關(guān)注與項目相關(guān)的擔保等增級措施。企業(yè)資產(chǎn)證券化項目以融資為主要目的，而且雙SPV項目的現(xiàn)金流天然波動較大（所以要采用雙SPV以使現(xiàn)金流特定化、穩(wěn)定），此時，發(fā)起主體的資質(zhì)也需要重點關(guān)注。在交易結(jié)構(gòu)復雜的情況下，如果有強資質(zhì)的主體進行擔?；蛱峁┝鲃有灾С?，則項目整體風險會顯著下降。

　　

　　來源：租賃視界