一、保理ABS的市場(chǎng)發(fā)行現(xiàn)狀

保理融資債權(quán)作為一種新型債權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，其相對(duì)于普通應(yīng)收賬款而言，由于其債務(wù)人資質(zhì)相對(duì)較高，債權(quán)規(guī)模較大，以及含有追索權(quán)的特定屬性，使其逐漸成為各類(lèi)券商在開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的競(jìng)相追逐的目標(biāo)資產(chǎn)之一。

截至2017年6月30日，證券化市場(chǎng)中保理ABS共發(fā)行26單，規(guī)?？傆?jì)178.89億元，僅占ABS市場(chǎng)總發(fā)行規(guī)模的2.07%。自2015年5月市場(chǎng)發(fā)行首單保理ABS（云信-江銅保理第一期資產(chǎn)支持信托計(jì)劃）以來(lái)，市場(chǎng)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2016年市場(chǎng)共發(fā)行10單保理資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總發(fā)行規(guī)模為85.04億元，而僅2017年上半年保理ABS的發(fā)行規(guī)模就已接近2016年全年規(guī)模，高達(dá)80.45億元，保理ABS業(yè)務(wù)具有較大的發(fā)展空間。

表1：2015－2017年

保理資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行情況

按發(fā)行規(guī)模來(lái)看，保理ABS市場(chǎng)排名前三的計(jì)劃管理人分別為：華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司（50億元）、招商證券資產(chǎn)管理有限公司（43.61億元）、恒泰證券股份有限公司（28.1億元），處于行業(yè)較前列。

表2：2015－2017年

保理資產(chǎn)證券化市場(chǎng)按發(fā)行規(guī)模排名情況

二、保理業(yè)務(wù)的概念

保理業(yè)務(wù)是指賣(mài)方、供應(yīng)商或出口商與保理商之間存在的一種契約關(guān)系。根據(jù)該契約，賣(mài)方、供應(yīng)商或出口商將其現(xiàn)在或?qū)?lái)的基于其與買(mǎi)方（債務(wù)人）訂立的貨物銷(xiāo)售、出租資產(chǎn)或服務(wù)合同所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理商，由保理商為其提供貿(mào)易融資、銷(xiāo)售分戶(hù)賬管理、應(yīng)收賬款的催收、信用風(fēng)險(xiǎn)控制與壞賬擔(dān)保等服務(wù)中的綜合性信用服務(wù)。保理業(yè)務(wù)可以分為有追索權(quán)的保理與無(wú)追索權(quán)的保理。

1、有追索權(quán)保理：指保理商不承擔(dān)為債務(wù)人核定信用額度和提供壞賬擔(dān)保的義務(wù)，僅提供包括融資在內(nèi)的其他金融服務(wù)。無(wú)論應(yīng)收賬款因何種原因不能收回，保理商都有權(quán)向債權(quán)人追索已付融資款項(xiàng)并拒付尚未收回的差額款項(xiàng)，或者要求債權(quán)人回購(gòu)應(yīng)收賬款。

2、無(wú)追索權(quán)保理：指保理商根據(jù)債權(quán)人提供的債務(wù)人核準(zhǔn)信用額度，在信用額度內(nèi)承購(gòu)債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的應(yīng)收賬款并提供壞賬擔(dān)保責(zé)任。債務(wù)人因發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)未按基礎(chǔ)合同約定按時(shí)足額支付應(yīng)收賬款時(shí)，保理商不能向債權(quán)人追索。發(fā)生下列情況之一的，無(wú)追索權(quán)保理的保理商有權(quán)追索已付融資款并不承擔(dān)壞賬擔(dān)保義務(wù)：債權(quán)人有明顯欺詐行為；不可抗力；債務(wù)人對(duì)基礎(chǔ)合同項(xiàng)下的商品、服務(wù)等提出異議。

三、保理行業(yè)的發(fā)展情況

近年來(lái)，隨著我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)際國(guó)內(nèi)貿(mào)易的快速發(fā)展，保理業(yè)務(wù)在我國(guó)保持高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，特別是商業(yè)保理業(yè)務(wù)，隨著試點(diǎn)范圍的不斷擴(kuò)大，成為我國(guó)保理業(yè)務(wù)的新增增長(zhǎng)點(diǎn)。

根據(jù)根據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》和《中國(guó)商業(yè)保理行業(yè)發(fā)展報(bào)告2015》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：《發(fā)展報(bào)告》），2015年新增商業(yè)保理公司數(shù)量、保理業(yè)務(wù)量和融資余額等主要指標(biāo)連續(xù)第三年保持成倍增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。截至2015年12月底，全國(guó)共有注冊(cè)的商業(yè)保理企業(yè)2,514家。其中，2015年新設(shè)立的商業(yè)保理公司1,294家，新增企業(yè)數(shù)量是2014年的1.44倍。2015年我國(guó)商業(yè)保理融資業(yè)務(wù)量超過(guò)2,000億元，較2014年增長(zhǎng)了1.5倍。

據(jù)國(guó)際保理商聯(lián)合會(huì)（FCI）統(tǒng)計(jì)，截至2016年底，全國(guó)已注冊(cè)商業(yè)保理公司共計(jì)5,584家，較2015年底的2,767家增長(zhǎng)了102%，是2012年底商務(wù)部開(kāi)展商業(yè)保理試點(diǎn)當(dāng)年已注冊(cè)企業(yè)存量的61倍。其中2016年當(dāng)年新增注冊(cè)商業(yè)保理企業(yè)共計(jì)2,817家，較2015年同期增長(zhǎng)了92%。中國(guó)商業(yè)保理行業(yè)連續(xù)四年成倍增長(zhǎng)，2016年業(yè)務(wù)量已達(dá)5000億元人民幣。

目前，世界各國(guó)已經(jīng)將保理視為一種安全可靠的貿(mào)易融資方式。國(guó)際金融危機(jī)為應(yīng)收賬款融資的發(fā)展提供了絕佳的市場(chǎng)環(huán)境，保理和應(yīng)收賬款融資服務(wù)行業(yè)繼續(xù)擴(kuò)張，已經(jīng)進(jìn)入了“黃金時(shí)代”。

四、監(jiān)管允許的保理公司的融資渠道

商業(yè)保理是一個(gè)類(lèi)金融行業(yè)，主要依靠杠桿獲得業(yè)務(wù)發(fā)展資金。自從2012年我國(guó)商業(yè)保理發(fā)展以試點(diǎn)的形式推廣開(kāi)來(lái)（商務(wù)部419號(hào)文，《關(guān)于商業(yè)保理試點(diǎn)有關(guān)工作的通知》），監(jiān)管部門(mén)對(duì)其資金來(lái)源也做出了規(guī)定，如商務(wù)部2015年3月發(fā)文《商業(yè)保理企業(yè)管理辦法（試行）》（征求意見(jiàn)稿）中規(guī)定:商業(yè)保理企業(yè)可通過(guò)金融機(jī)構(gòu)貸款、委托貸款、發(fā)行債券、股權(quán)融資及其他合法途徑獲得融資。各主要地區(qū)及城市也對(duì)商業(yè)保理業(yè)務(wù)開(kāi)展出臺(tái)了具體的相關(guān)政策，如：

《天津市商業(yè)保理業(yè)十點(diǎn)管理辦法》第十條規(guī)定：商業(yè)保理公司的營(yíng)運(yùn)資金為公司注冊(cè)資本金，銀行貸款等間接融資，發(fā)行債券等直接融資，以及借用短期外債和中長(zhǎng)期外債。

《上海市浦東新區(qū)商業(yè)保理試點(diǎn)期間監(jiān)管暫行辦法》規(guī)定：商業(yè)保理企業(yè)可以通過(guò)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)和股東借款、發(fā)行債券、再保理等合法渠道融資，融資來(lái)源必須符合國(guó)家相關(guān)法律、法規(guī)的規(guī)定。

《廣州市外商投資商業(yè)保理業(yè)試點(diǎn)管理辦法（試行）》規(guī)定：商業(yè)保理企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金為公司注冊(cè)資本金，銀行貸款等間接融資，發(fā)行債券等直接融資，以及借用短期外債和中長(zhǎng)期外債。

《中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)商業(yè)保理業(yè)務(wù)管理暫行辦法》中規(guī)定：從事商業(yè)保理業(yè)務(wù)的企業(yè)可以通過(guò)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)和股東借款、發(fā)行債券、再保理等合法渠道融資。

由此可見(jiàn)，監(jiān)管部門(mén)允許商業(yè)保理公司的融資渠道主要有：

（1）公司注冊(cè)資本金；

（2）銀行貸款等間接融資；

（3）發(fā)行債券等直接融資；

（4）借用短期外債和中長(zhǎng)期外債；

（5）非銀行金融機(jī)構(gòu)借款；

（6）股東借款；

（7）再保理融資；

（8）其他合法合規(guī)的融資方式。

監(jiān)管部門(mén)禁止保理公司使用吸收存款的方式獲得資金。

從國(guó)內(nèi)商業(yè)保理實(shí)踐來(lái)看，保理公司可行的資金渠道并不多，上述借用外債、非銀金融機(jī)構(gòu)借款等資金來(lái)源方式難以付出實(shí)踐。目前，保理公司主要的融資渠道為：

（1）銀行信貸融資；

（2）資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等融資；

（3）保理公司間再保理融資；

（4）股東借款或股東委托貸款；

（5）資產(chǎn)證券化等。

目前銀行信貸融資仍然占據(jù)資金來(lái)源大半壁江山，而資產(chǎn)證券化由于有底層資產(chǎn)做支持，投資者接受度也較高。

五、保理ABS的交易結(jié)構(gòu)及步驟

（1）交易結(jié)構(gòu)

（2）交易步驟概述

（a）認(rèn)購(gòu)人通過(guò)與管理人簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，將認(rèn)購(gòu)資金委托給管理人管理，管理人設(shè)立并管理資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，認(rèn)購(gòu)人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。

（b）原始權(quán)益人開(kāi)展保理業(yè)務(wù)，形成專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的標(biāo)的應(yīng)收賬款債權(quán)，其債務(wù)人為簽署了基礎(chǔ)合同并接受了基礎(chǔ)合同項(xiàng)下的產(chǎn)品或服務(wù)的公司。管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃并與原始權(quán)益人簽訂《基礎(chǔ)資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》，約定將專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資金用于向特定原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)。

（c）資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)根據(jù)《服務(wù)協(xié)議》的約定，為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃提供與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的管理服務(wù)及其他服務(wù)。

（d）計(jì)劃管理人根據(jù)《計(jì)劃說(shuō)明書(shū)》及《托管協(xié)議》的約定，向托管銀行發(fā)出分配指令。托管銀行根據(jù)計(jì)劃管理人發(fā)出的指令，將相應(yīng)資金劃撥至登記托管機(jī)構(gòu)的指定賬戶(hù)用于支付資產(chǎn)支持證券本金和預(yù)期收益。

六、保理ABS的增信措施

保理融資債權(quán)是一種新型債權(quán)利類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，是開(kāi)展資產(chǎn)證券化過(guò)程中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一。目前市場(chǎng)上部分已發(fā)行的產(chǎn)品設(shè)置的增信措施較少，但證券仍然獲得了較高的評(píng)級(jí)，主要也與保理基礎(chǔ)資產(chǎn)的特性有關(guān)。

（1）隱形擔(dān)保

市場(chǎng)上部分資產(chǎn)證券化項(xiàng)目在交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)過(guò)程中只設(shè)置了優(yōu)先/劣后分層機(jī)制及差額支付承諾兩個(gè)增信措施，并沒(méi)有第三方擔(dān)保對(duì)該產(chǎn)品增信，但是這些ABS產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)的評(píng)級(jí)仍然為AAA，這是為什么呢？主要是因?yàn)楸＠韨鶛?quán)可以分為有追索權(quán)和無(wú)追索權(quán)兩種，在篩選入池資產(chǎn)時(shí)，可以將目標(biāo)鎖定為設(shè)置有擔(dān)保且含有追索權(quán)的保理資產(chǎn)，則增加了該筆資產(chǎn)的安全性。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，一項(xiàng)保理債權(quán)的追索權(quán)與債務(wù)人擔(dān)保同時(shí)存在的情況下，其效果已經(jīng)相當(dāng)于提供了第三方擔(dān)保，只是該第三方擔(dān)保對(duì)象并不是直接對(duì)應(yīng)于該ABS產(chǎn)品。

保理債權(quán)的特殊性，為保理債權(quán)在開(kāi)展資產(chǎn)證券化融資時(shí)提供了“隱形的第三方擔(dān)保”，因而市場(chǎng)上某些資產(chǎn)支持證券無(wú)需第三方擔(dān)保增信也可以獲得AAA的較高評(píng)級(jí)。此乃保理債權(quán)與應(yīng)收賬款債權(quán)在開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)的不同之處。

(2)設(shè)置付款承諾人

以“招商資管-前海一方恒融第一期（4號(hào)）資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”為例，從公開(kāi)披露的計(jì)劃說(shuō)明書(shū)來(lái)看，此專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃無(wú)信用增級(jí)方式，但從其證券評(píng)級(jí)來(lái)看，此專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃總?cè)谫Y規(guī)模為6.35億元，共分為6檔，在無(wú)擔(dān)保的情況下，所有產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)均為AAA。

證券分層	資產(chǎn)支持證券
	恒融 4A1	恒融 4A2	恒融 4A3	恒融 4A4	恒融 4A5	恒融 4A6
規(guī)模（億元）	0.53	0.57	0.81	1.81	0.81	1.82
規(guī)模占比	8.35%	9.03%	12.73%	28.50%	12.71%	28.68%
預(yù)期年收 益率	4.20%	4.20%	4.20%	4.20%	4.20%	4.20%
信用評(píng)級(jí)	AAA	AAA	AAA	AAA	AAA	AAA
期限（年）	0.81	0.83	0.84	0.86	0.88	0.90
每份資產(chǎn) 支持證券面值（元）	100	100	100	100	100	100
發(fā)行方式	折價(jià)發(fā)行	折價(jià)發(fā)行	折價(jià)發(fā)行	折價(jià)發(fā)行	折價(jià)發(fā)行	折價(jià)發(fā)行
資產(chǎn)支持 證券份數(shù)	530,200	573,700	808,500	1,810,500	807,500	1,821,390
預(yù)期到期日	11/2/2017	11/9/2017	11/16/2017	11/23/2017	11/30/2017	12/7/2017

無(wú)任何增信措施但信用評(píng)級(jí)仍然為AAA的評(píng)級(jí)現(xiàn)象并不常見(jiàn)，通過(guò)公開(kāi)披露的計(jì)劃說(shuō)明書(shū)可以了解到，該資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃引入了萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司作為付款承諾人，在基礎(chǔ)資產(chǎn)入池篩選時(shí)，資產(chǎn)入池標(biāo)準(zhǔn)之一即為“萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司就應(yīng)收賬款的支付已出具《付款確認(rèn)及授權(quán)書(shū)》，確定相應(yīng)應(yīng)收賬款到期支付不附條件。”

通過(guò)進(jìn)一步的了解，該資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的前十大債務(wù)人列示如下：

前十大債務(wù)人	應(yīng)收賬款筆數(shù)	占比	應(yīng)收賬款數(shù)額（萬(wàn)元）	占比
太原萬(wàn)科金域藍(lán)灣房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司	3	0.87%	4,476.15	6.78%
深圳市萬(wàn)聯(lián)嘉投資發(fā)展有限公司	1	0.29%	2,732.48	4.14%
萬(wàn)科（重慶）藍(lán)山置業(yè)有限公司	2	0.58%	2,730.90	4.14%
合肥萬(wàn)科瑞益地產(chǎn)有限公司	1	0.29%	2,199.63	3.33%
大連萬(wàn)科中山置業(yè)有限公司	5	1.45%	2,046.88	3.10%
武漢聯(lián)投萬(wàn)科房地產(chǎn)有限公司	3	0.87%	2,021.33	3.06%
上海張江萬(wàn)科房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司	6	1.73%	1,989.02	3.01%
合肥萬(wàn)科金灣地產(chǎn)有限公司	1	0.29%	1,963.97	2.97%
廣州市萬(wàn)旭房地產(chǎn)有限公司	3	0.87%	1,729.02	2.62%
上海中房濱江房產(chǎn)有限公司	8	2.31%	1,582.89	2.40%
合計(jì)	33	9.54%	23,472.27	35.55%

經(jīng)查詢(xún)，前十大債務(wù)人均為萬(wàn)科股份直接或間接持股公司，基于此，招商資管并未設(shè)置任何增信措施，直接引入萬(wàn)科股份作為付款承諾人。而基于密切的股權(quán)連接，萬(wàn)科股份也的確對(duì)每筆保理基礎(chǔ)資產(chǎn)出具了《付款確認(rèn)及授權(quán)書(shū)》，對(duì)于入池的所有應(yīng)收賬款債權(quán)而言，萬(wàn)科股份作為付款承諾人對(duì)各檔資產(chǎn)支持證券的本金及收益進(jìn)行無(wú)條件支付。

萬(wàn)科股份系我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，資本實(shí)力雄厚，綜合實(shí)力突出，中誠(chéng)信證評(píng)評(píng)定萬(wàn)科股份主體信用評(píng)級(jí)為AAA，評(píng)級(jí)展望為“穩(wěn)定”。各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示萬(wàn)科償債能力較強(qiáng)。基于此，在該交易結(jié)構(gòu)種將其設(shè)為付款承諾人以保證還款來(lái)源，信用支持力度較強(qiáng)，不失為一種創(chuàng)新增信措施。

七、保理ABS的作用

（1）提高資產(chǎn)的流動(dòng)性

流動(dòng)性是指資產(chǎn)變現(xiàn)的能力，各類(lèi)資產(chǎn)中貨幣是最具有流動(dòng)性的資產(chǎn)，而諸如固定資產(chǎn)、應(yīng)收賬款等未來(lái)收益權(quán)的資產(chǎn)流動(dòng)性較差。若保理公司支付一筆保理預(yù)付款用于受讓供應(yīng)商基于基礎(chǔ)交易合同項(xiàng)下產(chǎn)生的應(yīng)收賬款債權(quán)來(lái)幫助企業(yè)進(jìn)行資金周轉(zhuǎn)，保理公司要等到應(yīng)收賬款到期之后才能拿到債務(wù)人的回款，在應(yīng)收賬款到期之前無(wú)法變現(xiàn)。長(zhǎng)此以往，隨著保理業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，若保理公司多受讓幾筆賬期較長(zhǎng)的應(yīng)收賬款，則保理公司的資金會(huì)非常緊張甚至沒(méi)有資金再繼續(xù)開(kāi)展保理業(yè)務(wù)?；诖?，保理公司對(duì)資金再融資需求非常迫切，故其不斷拓展各類(lèi)融資渠道，而資產(chǎn)證券化無(wú)疑為一種長(zhǎng)期可持續(xù)的優(yōu)質(zhì)融資渠道。

（2）融資成本較低

保理公司會(huì)以應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓的方式在投資平臺(tái)進(jìn)行融資，融資必然有成本，而資產(chǎn)支持證券一直以來(lái)以其較低的發(fā)行利率以及穩(wěn)定的底層資產(chǎn)支持受到投資者偏好。保理公司以其保理資產(chǎn)發(fā)行ABS市場(chǎng)潛力較大。

作者簡(jiǎn)介：金融時(shí)報(bào)中國(guó)融資租賃研究院專(zhuān)家委員、廣發(fā)證券資產(chǎn)管理（廣東）有限公司資產(chǎn)支持證券部總經(jīng)理   劉煥禮