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　　導讀
　　
　　在地方債務置換的光環(huán)籠罩下，城投如鑲了金邊，市場也獲利頗豐，然而隨著北山宣化、海南交投和寧交通等事件一一展開，城投這一主體，再次引發(fā)市場關注，尤其需要思考。本文從城投的多個角度進行分析，看看2017年以后的城投該怎么辦？
　　
　　為什么再談城投問題？
　　
　　兩個方面原因：
　　
　　一是從地方債務置換本身而言
　　
　　當市場從2009年開始在反復煎熬中，經(jīng)歷三次地方債務審計和多次事件沖擊以后，基本都接受這一高溢價品種，從城投與其他品種的利差可以看到這種溢價，這里面很重要的一個支撐是地方債務置換，市場最終確定了城投的金邊色彩。
　　
　　但是現(xiàn)在三年置換期走過一半，上半年地方債發(fā)行井噴，2017年年底前完成地方債置換基本明確，而城投還在發(fā)，而且主體越發(fā)越新，級別越發(fā)越低，但是城投還在，而給與城投很大信用支持的地方債務置換已經(jīng)走過一半，我們是否要考慮置換結(jié)束以后怎么辦的問題？還能繼續(xù)享受高溢價嗎？
　　
　　二是從去杠桿的角度
　　
　　前段時間國務院新聞辦舉辦了兩次吹風會，談的都是去杠桿問題。
　　
　　參照次貸危機的演化路徑：非金融企業(yè)去杠桿——金融企業(yè)去杠桿——政府去杠桿。
　　
　　目前階段還是非金融企業(yè)去杠桿和金融企業(yè)去杠桿，政府部門必須加杠桿以守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。
　　
　　所以這個時候城投作為特殊主體享受高信用溢價，特別是享受地方債務置換的溢價，合情合理，但是市場可能需要思考，一旦政府開始去杠桿，那么事情可能會往相反的方向轉(zhuǎn)變。
　　
　　而2017年年底地方債務置換的結(jié)束，是否意味著政府去杠桿的開端？
　　
　　考慮上述兩個因素，此時是否需要問一句？繼續(xù)蒙頭享受還是要提前居安思危？
　　
　　總的來說一句話：城投拿要拿得明白，買要買得放心。
　　
　　怎么看中國債務周期問題
　　
　　過去傳統(tǒng)的角度，中國的債務周期往往體現(xiàn)為：
　　
　　政府投資膨脹推動經(jīng)濟過熱，而經(jīng)濟過熱后治理導致債務水平上升。
　　
　　進一步追溯政府投資膨脹的根源，從已有的經(jīng)典研究中，兩個關鍵詞的運用頻率最高：投資饑渴癥和預算軟約束。由于我們所處的政治經(jīng)濟制度環(huán)境和中央與地方這一政治共同體的特殊關系，政府投資饑渴癥和預算軟約束無法避免，特別是改革開放經(jīng)過三十年以后，地方作為經(jīng)濟發(fā)展和推動投資的主體地位沒有削弱反而增強，因此過熱之后有效的控制措施只能是強制調(diào)控和貨幣財政雙緊縮。
　　
　　于是我們會觀察到，1978年改革開放以來中央和地方的重復博弈導致了中國經(jīng)濟陷入：一放就亂、一亂就收、一收就死、一死再放、放了再亂的怪圈。
　　
　　緊縮調(diào)控的結(jié)果是經(jīng)濟降溫，財政收入下降，但經(jīng)濟衰退是中央和地方都不愿看到的結(jié)果因此支出沒有同步減少，導致赤字上升，為了財政平衡同時也為了進一步刺激經(jīng)濟，增加政府的債務水平成為最終的結(jié)果。
　　
　　現(xiàn)在的問題是支出剛性和收入波動帶來的平衡問題，已經(jīng)逐步超越傳統(tǒng)投資和債務的周期傳導，這是值得市場關注的一個問題。
　　
　　從政府債務的角度，一般大國經(jīng)濟體比較少發(fā)生主權(quán)債務危機，出現(xiàn)問題往往來自于財政紀律的約束，比如歐債危機、美國債務上限談判等，債務貨幣化是各大經(jīng)濟體最終的路徑選擇，但是需要考慮的問題是經(jīng)濟和債務的對比關系。
　　
　　雖然總體上債務問題最終都體現(xiàn)為政府債務問題，但是每一個特定經(jīng)濟階段，突出表現(xiàn)的問題卻并不完全相同。分階段看中國歷史上有如下幾次典型的債務周期問題：
　　
　　1978年后的債務問題，主要是中央財政赤字；
　　
　　1988年后的債務問題，主要是企業(yè)間“三角債”；
　　
　　1998年后的債務問題，主要是國企經(jīng)營問題造成的金融機構(gòu)壞賬；
　　
　　2008年后的債務問題，主要是地方融資平臺債務問題。
　　
　　隨著2017年地方債務置換工作完成，是否意味著債務周期問題可能再度發(fā)酵？
　　
　　財政部或者相關部門是否有可能在43號文和新預算法的框架，進一步祭出地方融資行為的規(guī)范？
　　
　　因為43 號文明確規(guī)定：剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務。 地方政府新發(fā)生或有債務，要嚴格限定在依法擔保的范圍內(nèi)，并根據(jù)擔保合同依法承擔相關責任。
　　
　　所以上述相關問題，我相信大家都會展開思考，需要關注地方債務置換背景下政府債務行為的規(guī)范和政策可能的變動。
　　
　　地方債務置換結(jié)束以后，怎么看待城投主體?
　　
　　這個問題其實分為兩個小問題：
　　
　　一是城投作為特殊信用主體的特殊性是否繼續(xù)得以保持？
　　
　　二是哪些主體才是真正的“城投”？
　　
　　對于第一個問題的回答首先要明確：
　　
　　城投（或者說融資平臺）一定要放在政府預算框架下去理解，為什么會出現(xiàn)平臺這個主體？這是理解和認識未來關于平臺的一系列問題的邏輯起點。
　　
　　平臺是中央和地方政府在財權(quán)與事權(quán)的安排框架下的一個產(chǎn)物，平臺這樣一個投融資主體誕生的一個主要職責就是為了彌補政府收支的不平衡。平臺是一個中間過渡性的政府投融資主體，直接功能就是平衡無法在政府預算內(nèi)做出平衡的財政收支。
　　
　　在這樣一個背景下，大家應該考慮未來平臺還需不需要？即產(chǎn)生平臺的這個邏輯背景還存不存在？地方政府財權(quán)和事權(quán)的不匹配會不會得到解決？
　　
　　從現(xiàn)在看未來，地方政府財權(quán)和事權(quán)不匹配的狀況還會延續(xù)。所以平臺還會一直存在，這是根深蒂固的制度性問題。
　　
　　更何況，在目前這個背景下，提到穩(wěn)增長，又要回到依托平臺這個老路，當然這一點不是市場都認可，但我認為現(xiàn)在的政策就是下一步的方向。
　　
　　在這樣一個架構(gòu)下，要想穩(wěn)增長，毫無疑問要靠公共部門，公共部門最有效的是哪個主體？毫無疑問是處在行政傳導鏈條上的以平臺為主體的投資體系，所以必然要發(fā)揮平臺的投融資功能。
　　
　　即使跳出中國看美國，因為基建投資的需要，也仍然存在大量的市政債。
　　
　　美國州與地方政府建設項目的資金來源主要包括稅收、銀行貸款、發(fā)行市政債券等，而發(fā)行市政債券則是最主要的資金來源。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2007 年之前，美國市政債券市場發(fā)行募集資金（除去用于償還已有負債的部分外）與州與地方政府當年資本支出總規(guī)模的比值基本在80%至90%之間，金融危機后這一比例有所下降，但依舊保持在40%以上，可見其在建設項目融資中發(fā)揮的重要作用。
　　
　　這是平臺會繼續(xù)存在的第二個前提。
　　
　　中央政府希望構(gòu)筑一個可持續(xù)的財政體制，在此體制下，規(guī)范地方政府的舉債和相應的投融資模式。但是從現(xiàn)狀出發(fā)，制度的缺陷依舊。所以它存在的基礎是十分明確的，不會因為地方政府完成債務置換后，就簡單化與政府完全剝離，然后剝離完之后如果企業(yè)有自身經(jīng)營能力的就轉(zhuǎn)化為一般意義的國有企業(yè)，按照完全產(chǎn)業(yè)化的模式經(jīng)營。我相信未來城投平臺并不會完全按照這一路線發(fā)展，這是市場需要明確的。
　　
　　所以真正意義上的城投，仍然會具備特殊的信用能力。
　　
　　何謂真城投？
　　
　　城投甄別問題，如果從邏輯上展開，依次要考慮如下問題：1、何謂融資平臺？2、融資平臺的政府融資職能是？3、剝離政府融資職能以后，如何看待真城投？
　　
　　1、何謂融資平臺？
　　
　　根據(jù)《關于貫徹國務院加強地方政府融資平臺公司管理通知》財預【2010】412 號文， 地方政府融資平臺公司指：由地方政府及其部門和機構(gòu)、所屬事業(yè)單位等通過財政撥款 或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設立，具有政府公益性項目投融資功能，并擁有獨立企業(yè)法人資格的經(jīng)濟實體，包括各類綜合性投資公司，如建設投資公司、建設開發(fā)公司、投資開 發(fā)公司、投資控股公司、投資發(fā)展公司、投資集團公司、國有資產(chǎn)運營公司、國有資本經(jīng)營管理中心等，以及行業(yè)性投資公司，如交通投資公司等。
　　
　　2、什么是融資平臺的政府融資職能？
　　
　　結(jié)合政府性債務的界定，融資平臺的政府融資職能指：負責政府投資項目的融資且償債資金來源為財政資金，或者負責政府投資項目的融資并由政府提供直接或間接擔保。
　　
　　其中，直接、間接形式為融資平臺公司提供擔保包括但不限于下列各種形式：為融資平臺公司融資行為出具擔保函；承諾在融資平臺公司償債出現(xiàn)困難時，給予流動性支持， 提供臨時性償債資金；承諾當融資平臺公司不能償付債務時，承擔部分償債責任；承諾 將融資平臺公司的償債資金安排納入政府預算。
　　
　　3、何謂城投債？
　　
　　按照地方政府性債務范圍和實際運作情況可得城投債定義：
　　
　　首先，發(fā)行人為地方國有企業(yè)（中央國有企業(yè)、中外合資企業(yè)、民營企業(yè)、集體企業(yè)等不包含在內(nèi)）；
　　
　　其次，償債資金來源為財政資金、或者政府（全額撥款事業(yè)單位）提供直接或間接擔保；
　　
　　第三，募投項目為公益性；
　　
　　市場要注意，這是43號文以前的定義。43號文要求剝離政府融資職能，所以需要考慮剝離以后的情況。
　　
　　4、如何剝離政府融資職能？
　　
　　融資平臺公司如果新增政府投資項目不允許以財政資金作為項目償債資金來源，或者融
　　
　　資安排中不允許政府提供任何形式擔保。
　　
　　根據(jù)上述定義，43 號文公布后未來償債資金來源為財政資金和政府（全額撥款事業(yè)單 位）提供直接或間接擔保不被允許，但是募投項目為公益性仍然可行。
　　
　　所以我們可以定義城投債為：
　　
　　首先，發(fā)行人為地方國有企業(yè)（中央國有企業(yè)、中外合資企業(yè)、民營企業(yè)、集體企業(yè)等不包含在內(nèi)）；
　　
　　其次，募投項目為公益性；
　　
　　剩下就是公益性問題。
　　
　　5、公益性如何界定？
　　
　　新預算法規(guī)定舉借的債務只能用于公益性資本支出，不得用于經(jīng)常性支出。按照 43號文規(guī)定，地方政府舉債融資機制主要針對公益性事業(yè)。那么何謂公益性？這是投資者和金融機構(gòu)都需要注意的一個問題。
　　
　　目前已有的相關文件資料中對于公益性的定義有一下幾種：
　　
　　（1）發(fā)改委在審核發(fā)行企業(yè)債中對于平臺債和產(chǎn)業(yè)債的分類認定中規(guī)定：
　　
　　公益性項目是指為社會公共利益服務、不以盈利為目的，且不能或不宜通過市場化方式運作的政府投資項目。
　　
　　公益性項目包含但不限于以下幾類：
　　
　　①城市開發(fā)、基礎設施建設項目：包括城市基礎設施建設、市政建設、園區(qū)開發(fā)、建設等；
　　
　?、谕恋亻_發(fā)項目：包括土地整理、土地儲備管理等；
　　
　?、酃嫘宰》宽椖浚喊ㄅ飸魠^(qū)改造、保障房、安居房、安置房、經(jīng)濟適用房、廉租房等；
　　
　?、芄嫘允聵I(yè)：包括垃圾、污水處理、環(huán)境整治、水利建設等。
　　
　　準公益性項目是指為社會公共利益服務，雖不以盈利為目的但可產(chǎn)生較穩(wěn)定的經(jīng)營性收入的政府投資項目。
　　
　　準公益性項目包含但不限于以下幾類：
　　
　?、俟卜枕椖浚喊ü┧?、供電（電力）、供氣、供熱等；
　　
　?、诠步煌ńㄔO運營項目：包括高速公路投資運營、鐵路、港口、碼頭、機場（民航） 建設運營、軌道交通建設運營、城市交通建設運營等。
　　
　　（2）《關于貫徹國務院加強地方政府融資平臺公司管理通知》財預【2010】412 號文
　　
　　“公益性項目”是指為社會公共利益服務、不以盈利為目的，且不能或不宜通過市場化 方式運作的政府投資項目，如市政道路、公共交通等基礎設施項目，以及公共衛(wèi)生、基 礎科研、義務教育、保障性安居工程等基本建設項目。
　　
　?。?）《國務院辦公廳關于做好全國政府性債務審計工作的通知》（ 國辦發(fā)明電【2013】 20 號）
　　
　　公益性項目包括交通運輸（鐵路、公路、機場、港口等）、市政建設（地鐵、城市道路、 公共交通、廣場、文體場館、綠化、污水及垃圾處理等）、保障性住房、土地收儲整理等。
　　
　　從以上政府規(guī)定中，明確都提到屬于公益性的只有：市政道路、公共交通、保障性住房。
　　
　　所以對于公益性的定義目前尚無統(tǒng)一規(guī)范，還需要等待相關政策細則的明確，從歸口管理的角度，考慮到財政部的主導性，建議按照后兩者范圍考慮公益性問題。
　　
　　6、是否遺漏了什么？
　　
　　城投債的第一條地方國有企業(yè)定義過于寬泛，那么如何收窄呢？
　　
　　建議從國有企業(yè)改革對于國企的分類管理來入手。
　　
　　在《中共中央、國務院關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》中明確：分類推進國有企業(yè)改革。
　　
　　根據(jù)國有資本的戰(zhàn)略定位和發(fā)展目標，結(jié)合不同國有企業(yè)在經(jīng)濟社會發(fā)展中的作用、現(xiàn)狀和發(fā)展需要，將國有企業(yè)分為商業(yè)類和公益類。通過界定功能、劃分類別，實行分類改革、分類發(fā)展、分類監(jiān)管、分類定責、分類考核。
　　
　　商業(yè)類國有企業(yè)按照市場化要求實行商業(yè)化運作，以增強國有經(jīng)濟活力、放大國有資本功能、實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值為主要目標，依法獨立自主開展生產(chǎn)經(jīng)營活動，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、有序進退。
　　
　　公益類國有企業(yè)以保障民生、服務社會、提供公共產(chǎn)品和服務為主要目標，引入市場機制，提高公共服務效率和能力。這類企業(yè)可以采取國有獨資形式，具備條件的也可以推行投資主體多元化，還可以通過購買服務、特許經(jīng)營、委托代理等方式，鼓勵非國有企業(yè)參與經(jīng)營。
　　
　　對公益類國有企業(yè)，重點考核成本控制、產(chǎn)品服務質(zhì)量、營運效率和保障能力，根據(jù)企業(yè)不同特點有區(qū)別地考核經(jīng)營業(yè)績指標和國有資產(chǎn)保值增值情況，考核中要引入社會評價。
　　
　　顯然，公益類和商業(yè)類的最大區(qū)別在于是否自主經(jīng)營、優(yōu)勝劣汰、有序進退？公益類更符合市場對于城投的一般理解（即不作強制經(jīng)營性考核要求）。
　　
　　再來看地方的文件：
　　
　　江蘇：中共江蘇省委江蘇省人民政府關于全面深化國有企業(yè)和國有資產(chǎn)管理體制改革的意見(蘇發(fā)〔2014〕9號
　　
　　按照國有企業(yè)承擔的職責、業(yè)務特征、市場屬性、資源配置方式的差異，將企業(yè)分為公共服務類、特定功能類、一般競爭類三種類型，實行分類管理。
　　
　　公共服務類企業(yè)以承擔保障經(jīng)濟社會發(fā)展和人民群眾生活服務功能為主，優(yōu)先考慮社會效益，兼顧經(jīng)濟效益；
　　
　　特定功能類企業(yè)以完成特定任務或滿足特定專業(yè)功能為主，經(jīng)濟效益和社會效益兼顧；
　　
　　一般競爭類企業(yè)以市場為導向，以經(jīng)濟效益最大化為主要目標，兼顧社會效益。
　　
　　隨后刊發(fā)細則進一步明確省屬企業(yè)無公共服務類，所有省屬企業(yè)劃入特定功能類和競爭類，其中，道路交通、機場、水資源、農(nóng)場、灘涂框圍、糧油儲備、食鹽專營(儲備)等7類，歸類于特定功能類，其他為競爭類企業(yè)。
　　
　　雖然行文沒有明確對于公共服務類的定義，但是結(jié)合上文公益性的概念，我們基本可以明確：市政和保障性住房，大概率屬于公益性。
　　
　　其實分類管理仍然相對粗線條。更明確的，最好就是直接看地方政府對于具體企業(yè)的功能定位。
　　
　　這里我們可以列舉江蘇太倉的例子。
　　
　　此前，江蘇太倉發(fā)布《太倉市關于進一步推進市級國資優(yōu)化整合的實施意見》。意見指出：
　　
　　以投資為導向進行融資配置，以融資引導國資分類。
　　
　　將全市投資量較大的基礎設施和公益設施建設領域劃分為六大類，分別為城市片區(qū)開發(fā)、交通運輸、城鎮(zhèn)化及水利、自來水及污水處理、社會文化民生事業(yè)以及其他一、二、三產(chǎn)綜合類。就上述六大類的投資，配置六大融資主體，分別為太倉市城通建設投資有限公司（以下簡稱城通公司）、太倉市交通發(fā)展有限公司（暫名，以下簡稱交通發(fā)展公司）、太倉市城市建設投資集團有限公司（以下簡稱城投公司）、太倉市水處理有限責任公司（以下簡稱水處理公司）、太倉市資產(chǎn)經(jīng)營投資有限公司（以下簡稱資產(chǎn)經(jīng)營公司）、太倉市產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司（暫名，以下簡稱產(chǎn)業(yè)發(fā)展公司）。
　　
　　堅持市場為導向的國資分類管理。在市屬一級公司層面上，分為經(jīng)營為主和融資為主的兩大類綜合性公司進行管理；在下級子公司層面上，按照公司市場化程度，分為經(jīng)營類、公益類和其他類進行管理
　　
　　具體而言：
　　
　　城通公司主要負責城市片區(qū)開發(fā)和城市建設管理涉及項目的投融資運作，作為經(jīng)營為主的綜合類公司進行管理；
　　
　　交通發(fā)展公司專門負責交通部門國資運作和道路、航道等交通工程建設的投融資運作，同時開展交通運輸?shù)冉?jīng)營性業(yè)務，作為融資為主的綜合類公司進行管理；
　　
　　城投公司作為全市城鎮(zhèn)化建設的投融資統(tǒng)貸平臺，并負責水利項目的投融資運作，將水利系統(tǒng)的各類資產(chǎn)、資源整合給城投公司。城投公司將作為融資為主的綜合類公司進行管理；
　　
　　水處理公司架構(gòu)保持現(xiàn)狀，主要負責自來水以及污水處理等水務項目的投融資運作，作為經(jīng)營為主的綜合類公司進行管理；
　　
　　資產(chǎn)經(jīng)營公司主要負責行政、教育、文體、商旅、傳媒等社會文化民生事業(yè)以及政府指定項目的投融資運作，作為經(jīng)營為主的綜合類公司進行管理；
　　
　　產(chǎn)業(yè)發(fā)展公司主要負責除水利以外的一產(chǎn)、二產(chǎn)以及三產(chǎn)項目和市政府指定項目的投融資運作，作為經(jīng)營為主的綜合類公司進行管理。
　　
　　如果綜合考慮，顯然太倉下屬企業(yè)中城投公司是最為確定的傳統(tǒng)意義平臺。
　　
　　投資者需要通過地方出臺的法規(guī)關注平臺的具體定位是否為公益類企業(yè)，如果企業(yè)被定義為一般競爭類企業(yè)，就算其進行公益類的事業(yè)，政府對其兜底職能依然較弱，因為政府要求對其自負盈虧，有序進退，這值得關注。
　　
　　我們在分別真?zhèn)纬峭兜臅r候一方面考察募投方向的公益性，另一方面要考察主體的公益性和功能定位。
　　
　　一方面要結(jié)合城投本身的一系列政策，另一方面需要關注國有企業(yè)改革的頂層設計。投資者可以通過以上幾個方法來甄別市場上的城投企業(yè)。
　　
　　總結(jié)來說，投資者需要將城投債做一個提前的甄別，如果未來由于政策因素導致變動，投資者持有具有較強安全邊際的債券至少能夠做到心中有底。
　　
　　城投事件回顧及投資策略梳理
　　
　　今天我主要向大家匯報三個方面的信息，一是北山宣化、寧夏交投等的債券提前償付和債務承接；二是第二季度城投債的發(fā)行和評級調(diào)整情況；三是投資分析思路。
　　
　　1、北山宣化、寧夏交投債務提前償付和債務承接
　　
　　4月21日，北山投資、海南交投相繼發(fā)布公告，擬召開債券持有人會議，通過地方政府債務置換提前兌付14北山宣化債、14海南交投MTN001，公告一出市場嘩然，投資者普遍擔心提前兌付會導致二級市場購入債券產(chǎn)生虧損，在央企、地方國企、重點民企信仰被逐個打破后，城投信仰也有動搖。
　　
　　4月28日，北山投資、海南交投發(fā)布公告，取消原定商議提前兌付14北山宣化債、14海南交投MTN001的持有人會議，警報暫時解除。
　　
　　從海南交投和宣化北山兩者的公告來看，擬召開債券持有人會議的行為完全符合財政部43號文以來地方債務置換的規(guī)定，出于降低利息負擔，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，騰出更多資金用于重點項目建設的目的，準備進行債務置換。
　　
　　隨后發(fā)行人公告所引發(fā)的市場影響始料未及。
　　
　　疊加4月份信用風險、流動性風險和去杠桿風險的憂慮，城投債估值已受影響，從4月21日北山投資發(fā)布公告起，7年期AA城投債收益率上行5.56個基點，此事件對于投資者的心理影響則更為深遠。
　　
　　很顯然，回顧整起事件，從財政部公開信息的角度，涉及到未到期地方政府債務置換的具體操作環(huán)節(jié)，沒有充分考慮市場投資者和非市場投資者、債券與其他債務工具的區(qū)別。在對基本問題認知存在嚴重偏差的情況下，并沒有“提前與債權(quán)人協(xié)商一致”，埋下了市場動蕩的引線。
　　
　　另一個事件是寧夏交投，6月14日，寧夏交投發(fā)布公告，擬召開債券持有人會議，表決寧交投重組后07寧交通債和11寧交通債的處置議案。
　　
　　寧夏交投根據(jù)43號文“政府債務不得通過企業(yè)舉借，企業(yè)債務不得推給政府償還”精神對寧夏交投進行相關資產(chǎn)負債的剝離和城投平臺轉(zhuǎn)型，剝離的結(jié)果的將寧交投14.3億元注冊資本金形成的資產(chǎn)（含六盤山隧道、中衛(wèi)黃河橋等8條二級收費公路）和對應債務保留給脫鉤后的寧交投，寧交投的其他資產(chǎn)和債務劃轉(zhuǎn)給寧夏回族自治區(qū)交通運輸廳，移交后的寧交投的業(yè)務工作仍由自治區(qū)交通廳指導，重組后，發(fā)行人的資產(chǎn)仍保留在寧夏自治區(qū)交通運輸廳。作為對債券持有人利益的保障，在資產(chǎn)負債剝離后尚未到期的“07寧交通債”和“11寧交通債”債務由寧夏交通廳承繼，并將每年應償付的本息納入部門財政預算。
　　
　　相比北山宣化和海南交投，寧夏交投并未要求提前兌付相關債券，并由交通廳對債務進行承繼，不同意交通廳承繼債務的投資者也可以選擇回售，從公告的措辭和解決方式上更加溫和。
　　
　　若債券持有人不同意由寧夏交通廳承繼債務，可選擇將“07寧交通債”和“11寧交通債”回售給寧交投。最終處理方式視持有人會議結(jié)論確定，若債券持有人不認可會議議案提供的處理方案，持有人可與發(fā)行人協(xié)商，再度召開持有人會議重新商討合理議案。由于6月20日的持有人會議沒有就回售價格達成一致，寧夏交投7月6日又公告擬重新召開持有人會議商議回售價格問題。
　　
　　盡管“07寧交通債”和“11寧交通債”債務由寧夏交通廳承繼后信用風險有所降低，但是大家還是需要考慮的在這次資產(chǎn)和負債剝離之后，寧夏交投的資產(chǎn)規(guī)模會大幅下降，現(xiàn)在評級公司的跟蹤評級報告也已經(jīng)推遲，如果評級公司考慮到公司資產(chǎn)規(guī)模和收入的下降下調(diào)寧夏交投的評級，相關債券的估值還是會受到很大影響。
　　
　　從這幾個事件給我們幾個啟示，一是城投轉(zhuǎn)型與債務置換增加城投債投資的不確定性，在43號文、預算法等相關政策框架下，地方政府和平臺顯然有意愿推動（1）城投平臺轉(zhuǎn)型、資產(chǎn)負債重組剝離政府性職能；（2）地方債務置換，通過低成本的地方債置換存量高成本的融資。二是政府行為決定事件影響方向和程度，從北山宣化和海南交投公告內(nèi)容看，地方政府并未對提前履行債務所需要滿足的債權(quán)人利益作充分估計。公募債債券持有人數(shù)量眾多，且債券存在二級流通市場，債券交易價格存在估值和波動。投資者的投資成本、賬戶特性、風險偏好等方面，與銀行貸款和信托融資有較大的差異。因為利益關系的不同，地方政府在置換貸款時所運用的非市場化手段對于市場投資者是無效的。因此公告之后引發(fā)了市場的恐慌。而寧夏交投的公告則顯示出較為充分的準備和誠意，一方面由交通廳承諾債務承接，同時操作方式靈活，考慮不同投資者利益。
　　
　　我認為考慮三年置換期以及43號文對城投轉(zhuǎn)型的要求，類似寧交投的資產(chǎn)負債重組和北山投資、海南交投的債券債務置換仍有可能發(fā)生，對市場估值和投資者影響取決于相關方案的合理性及對價是否公允。
　　
　　建議投資者密切關注平臺轉(zhuǎn)型和地方債務置換對城投債投資的影響，充分利用募集說明書、持有人會議規(guī)則等相關條款保障自身利益，爭取按照市場估值操作回售，并考慮在關鍵事項表決中運用否決機制。
　　
　　2、二季度城投債的發(fā)行和評級調(diào)整情況
　　
　　在2016年第一季度創(chuàng)出單季發(fā)行6501.6億元的歷史新高之后，二季度發(fā)行規(guī)模有所下降。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2016年第二季度共發(fā)行462只城投債券，發(fā)行金額為4183.85億元，較上一季度分別下降了29.14%和35.67%。從債券募集資金用途看，歸還銀行貸款和補充流動性是最主要的用途。除此以外，棚戶區(qū)改造、安置房項目等政策支持項目和污水處理項目、公路鐵路項目等基礎設施項目也是資金重要的募投方向。
　　
　　二季度城投債共有71只債券主體評級和展望被評級公司上調(diào)，其中有69家主體評級被上調(diào)、1家評級展望被上調(diào)，還有1家評級展望和主體評級均被上調(diào)。導致評級上調(diào)的主要原因包括：經(jīng)濟發(fā)展/財政增長、政府支持、營業(yè)收入/利潤增長、在當?shù)鼐哂幸欢ǖ膲艛嗟匚?、償債能力強、擔保人實力強大、公司?jīng)營現(xiàn)金流入、地方政府債務置換和土地儲備較多等因素。其中地方宏觀經(jīng)濟上行，財政收入增加及政府大力支持是發(fā)行人評級上升的重要原因。二季度城投債共有3只債券主體評級和展望被下調(diào)，3只中分別各有1只展望被下調(diào)、主體評級被下調(diào)、主體評級和評級展望均被下調(diào)。
　　
　　鵬元資信伊旗城投再次將伊旗城投的主體評級由AA-降至A+，評級展望由穩(wěn)定降至負面，去年伊旗城投已經(jīng)由AA降至AA-，主要原因是當?shù)孛禾颗c房地產(chǎn)行業(yè)景氣度較低，將會影響伊金霍洛旗未來財政收入水平，還有截至2016年3月末，公司不良負債余額為18,950萬元，其實已經(jīng)有實質(zhì)性的債務違約了。
　　
　　鵬元資信將鐵嶺新城公司主體信用等級由AA降至AA-，評級展望由負面調(diào)整為穩(wěn)定，主要的原因一個是當?shù)氐慕?jīng)濟和財力，還有是鐵嶺房地產(chǎn)市場景氣程度下滑導致公司全年無土地開發(fā)收入，主營業(yè)務收入大幅下降。
　　
　　大公國際維持甘肅國投公司主體信用等級為AAA，評級展望由穩(wěn)定下調(diào)至負面，主要原因是當?shù)亟?jīng)濟和企業(yè)盈利和現(xiàn)金流大幅下降。
　　
　　3、城投債投資策略
　　
　　那么怎么來挑平臺和債券呢？我認為是三步走，一看地方，二看平臺，三看債項。
　　
　　一看地方，就是要關注當?shù)氐慕?jīng)濟和財力，比較常用的指標是GDP和財政收入，這兩個既要看絕對值，也要關注增長率，以過去幾年的情況來看，GDP和財政收入的增速，往往是評級公司上調(diào)或者下調(diào)城投公司評級最重要的因素。
　　
　　經(jīng)濟方面，要看一個地方的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，一二三產(chǎn)業(yè)的比例和變動情況，核心的支柱產(chǎn)業(yè)是什么，有些城市的支柱產(chǎn)品過于集中于特定行業(yè)，比如煤炭，鋼鐵，那這兩年的經(jīng)濟情況就不會很好，也要看這個地區(qū)的重點企業(yè)有哪些，做什么的，整體發(fā)展情況，這個對經(jīng)濟的影響會比較大。
　　
　　財力方面，要關注財力的構(gòu)成和比例，看一般預算收入、基金收入、轉(zhuǎn)移支付等項目的規(guī)模和比例，以及變化趨勢，財力整體增長，一般預算收入增長和占比比較穩(wěn)定，這些地方的財力也就比較穩(wěn)定。財政自給率也是一個比較重要的指標，是指地方財政一般預算內(nèi)收入與地方財政一般預算內(nèi)支出的比值，財政自給率是判斷一個地區(qū)發(fā)展健康與否的一個重要指標。
　　
　　經(jīng)濟和財力是分析城投債的基礎，也是評級公司最為關注的方面，對于那些經(jīng)濟和財力規(guī)模很小，增長速度又很低的地區(qū)的城投公司，相對壓力就比較大，比如我們之前寫過報告的資源枯竭型城市，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)單一，歷史欠賬較多，短期內(nèi)是無解的，他的那些城投債的風險就比較高。
　　
　　二看平臺，我們看平臺時比較強調(diào)股東，也就是這個城投公司的最終控制人是誰，省級、市、縣還是更低，這是平臺的層級問題，為什么要關注這點，因為這涉及一個財政收入和財政獨立性的問題，層級越低，財力和獨立性也就越低。然后我們可以看城投公司的歸口部門，財政局、水利局、交通局，在其他因素相同的情況下，財政口的平臺略好些。還有一個可以作為參考的地方，就是大家可以看一下城投公司的主要負責人的履歷，負責人以前是否在政府部門任職過，職級如何，在體制內(nèi)，主要負責人的行政級別，一方面能看出政府對這個城投公司的重視程度，另一方面也意味著潛在的從政府獲得資源的能力。當然，還有個觀點是要看主要負責人的年齡，是否是59歲，是否是90后做總經(jīng)理，我個人覺得這個過于復雜，操作起來比較困難。
　　
　　特別需要注意的是，我們在看城投層級，大家習慣于看股東是不是市國資，覺得市國資委控股的就是市級平臺，其實有些地方是為了方便平臺融資，會把股權(quán)關系從低級別的行政區(qū)域上提到高級別的行政區(qū)域，這個怎么來看？建議大家看一下債券募集說明書里董事長或者總經(jīng)理的任職情況，這個是實際控制人的一個層級。
　　
　　在挑選平臺公司的過程中，那些被確定為地方重點打造平臺，以及通過城投轉(zhuǎn)型，政府注入了大量經(jīng)營性資產(chǎn)后，具備了很高的經(jīng)營性收入覆蓋的平臺，相對資質(zhì)就比較高，比如我們?nèi)ツ陥蟾胬镎f到的江東控股，他就是馬鞍山市在整個所有市級平臺的基礎上成立的城投平臺，成為除園區(qū)平臺外，市級唯一的平臺公司，里面還注入了上市公司股權(quán)，經(jīng)營性收入覆蓋也在60%以上。
　　
　　三看債項，優(yōu)選國家政策重點鼓勵的，有財政和金融政策重點支持的募投項目，如棚戶區(qū)改造、扶貧、重大水利工程、地下管廊等募投項目的債券。這些方向都有財政補貼或貼息，在金融政策上也有銀行信貸優(yōu)惠、政策性銀行專項貸款等。
　　
　　央行今年5月起，在每月月初對國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國進出口銀行發(fā)放上月特定投向貸款對應的抵押補充貸款（PSL）。這類貸款主要用于支持三家銀行發(fā)放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項目貸款等。
　　
　　在中國人民銀行貨幣政策分析小組的《2015年以來穩(wěn)健貨幣政策主要特點的回顧》里，明確了通過定向降準、定向再貸款、再貼現(xiàn)，擴大抵押補充貸款(PSL)的對象，由國開行擴大至農(nóng)發(fā)行和進出口銀行并擴展支持的范圍，創(chuàng)設扶貧再貸款，構(gòu)建中央銀行抵押品管理框架。這些措施對引導金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)、“三農(nóng)”、棚戶區(qū)改造、扶貧、重大水利工程、地下管廊等國民經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)和重點領域的信貸支持發(fā)揮了積極作用。
　　
　　問題1：從經(jīng)營、財務或者別的方面，如何界定一家公司為城投公司？
　　
　　投資城投債主要需要關注其背后的政府，我們一定需要緊跟政府，因此對于城投公司最好的政策，最明確的就是2010年國務院發(fā)的《關于貫徹國務院加強地方政府融資平臺公司管理通知》，其中對于地方政府平臺有明確的定義，由地方政府及其部門和機構(gòu)、所屬事業(yè)單位等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設立，具有政府公益性項目投融資功能，并擁有獨立企業(yè)法人資格的經(jīng)濟實體。包括各類綜合性投資公司，如建設投資公司、建設開發(fā)公司、投資開發(fā)公司、投資控股公司、投資發(fā)展公司、投資集團公司、國有資產(chǎn)運營公司、國有資本經(jīng)營管理中心等，以及行業(yè)性投資公司，如交通投資公司等。因此當時這個定義是十分明確的，但是由于43號文的出臺，其中表述很明確，償債資金來源為財政資金和政府，包括全額撥款事業(yè)單位提供直接或間接擔保的排除在外了。政府融資平臺一定要被過濾掉。如果按照之前的口徑，可以簡單概括其定義城投平臺以及城投債，發(fā)行主體為地方主體，范圍可以更廣一些。第二，償債資金來源一定需要是財政資金或政府提供直接或間接擔保的資金來源。第三點，募投項目為公益性的。而根據(jù)43號文的規(guī)定，其中有一點需要去掉，發(fā)行主體依然為地方國有企業(yè)，募投項目為公益性的，但是償債資金來源不允許是財政資金或政府提供直接或間接擔保的資金來源。如果是這個定義，現(xiàn)在依然值得商榷，這也就是之前提到需要關注地方國有企業(yè)改革的問題，這個定義的范圍也隨之變寬了，有些地方國有企業(yè)，比如大家比較關注的交通類企業(yè)，屬于地方國有企業(yè)，募投項目如果按照發(fā)改委的相關文件精神，此募投項目為準公益性，那是不是算城投債呢？正如我剛才所說，我們需要關注政策方向，按照現(xiàn)在最新的國有企業(yè)改革的指導意見。此外需要看城投平臺，其類別需要為公益性的，然后募投項目也為公益性的，那么這樣的債券一定為城投債。如果募投項目為公益性的，企業(yè)主體為非公益性的，舉例來說鐵嶺新城。
　　
　　總體來說，最佳選擇是按照最窄的口徑即公共服務類企業(yè)，然后為了做到更精細，以太倉為例，作為縣級市市屬6個平臺，每個平臺分工定位明確，確定政府需要給予支持，因為其分類為兩種，一種經(jīng)營類的，另一種融資類的，則其中融資類的城投公司和交通發(fā)展公司為公益性質(zhì)的最接近城投平臺定義的公司。投資者可以基于這個邏輯來篩選城投債，得出的結(jié)果會更接近于城投債的定義，以上便是我們團隊對此的看法。
　　
　　問題2：由于地方政府、企業(yè)和銀行有著比較大的聯(lián)系，如果地方政府對一些產(chǎn)能過剩的企業(yè)實施降杠桿的操作，政府會否劃撥城投平臺的資金或者資產(chǎn)？這會對城投的分析框架產(chǎn)生影響嗎？
　　
　　我們是業(yè)內(nèi)較早關注平臺轉(zhuǎn)型的團隊。從轉(zhuǎn)型的規(guī)范的政策要求和自身的發(fā)展訴求上來說，城投平臺會不斷地涌現(xiàn)資產(chǎn)劃撥和重組的情況，我們對此也出過相關的報告。其中經(jīng)典的例子就是江東控股，亳州建投組建的建安集團、石家莊國控以及鎮(zhèn)江的八大平臺加一個新城組建成為四平臺加一新城。此外，像之前提到的太倉，雖然其為一個縣級市，但依然擁有錯綜復雜的平臺體系，縣級市、新區(qū)、鎮(zhèn)和局委辦的平臺等。另外還有一個例子就是當年的哈投，其將供排水職能劃撥出來，成為哈城投、哈爾濱供水集團以及哈爾濱排水集團三大平臺。
　　
　　個人認為這是必然的，對于其影響我們需要關注事件的來龍去脈，以哈爾濱城投為例，供排水按照現(xiàn)有的國有企業(yè)劃分中基本上屬于競爭類或偏商業(yè)性的企業(yè)范圍。哈爾濱供排水資產(chǎn)的經(jīng)營性很好，這個資產(chǎn)被劃走對于哈城投來說肯定是一個負面影響。包括之后鎮(zhèn)江的調(diào)整也引起市場較大的爭議，召開的債券持有人會議否決了當時把鎮(zhèn)江路橋這樣一個企業(yè)從鎮(zhèn)江國控劃到鎮(zhèn)交投等。
　　
　　總體來說，投資者需要關注劃出資產(chǎn)本身的經(jīng)營性情況，如果該資產(chǎn)本身經(jīng)營性很好，現(xiàn)金流充足，那么對于被劃出平臺來說影響較大。
　　
　　問題3：城投平臺劃撥資產(chǎn)需要通過債券持有人大會嗎？
　　
　　根據(jù)正常的流程來說，劃撥資產(chǎn)需要通過債券持有人大會，重大事項發(fā)生時需要召開債券持有人會議，不過更多的是通過市場的約束而非持有人會議本身進行約束。
　　
　　問題4：在分析城投平臺的財務報表中，很大一部分計入的收入為地方政府的財政劃撥，這一部分收入在過去的每一年是不固定的，像這樣一部分收入你們是如何分析的？
　　
　　這一部分收入需要考慮，但的確是有很強的隨意性。就像各位關注到今年城投平臺不缺錢一樣，主要因為資金撥付的到位情況比較好，不但好于市場預期也好于城投公司的預期。這是由于地方債務置換、大量地方財政撥款下?lián)艿榷喾矫嬖蛟斐傻?。這是一種非線性的狀態(tài)，其中還包括很多政府協(xié)議、回購款以及在PPP項目下的政府購買的履約情況，未來這一塊收入肯定會規(guī)范起來，但就目前來說，我們對此關注的比較粗糙，主要關注其動態(tài)變化背后的邏輯關系。
　　
　　問題5：你們對于城投平臺的分析主要從自上而下的邏輯來分析城投平臺，那么對于平臺報表中有沒有比較關注的幾個指標呢？
　　
　　自上而下和自下而上的分析方法一定是結(jié)合在一起的，首先，自上而下是一個重要的核心點，投資者需要明確該債券是否為城投債，或者是否是最接近市場認定的最狹義的城投債，這是一個自上而下的邏輯，如果是最狹義的城投平臺，那么僅用自上而下的邏輯就夠了，因為其募投肯定是公益性的。
　　
　　如果該平臺是經(jīng)過包裝的或轉(zhuǎn)型的比較徹底的平臺時，投資者就需要關注其報表的情況。
　　
　　簡單來說，看城投債主要有三個邏輯，第一看政策，第二看城投本身的運營，主要是報表，第三就是看地方政府的綜合實力，因為不論是城投還是偽城投都要關注地方政府的實力。
　　
　　問題6：如何看待城投平臺的企業(yè)化轉(zhuǎn)型？
　　
　　第一，這主要關注企業(yè)本身的定位，轉(zhuǎn)型之后政府是如何看待其定位的，如果其定位是公益性的，那即使該平臺擁有很多經(jīng)營性資產(chǎn)，投資者也不用太過在意其經(jīng)營性的一面，它依然是一個公益性企業(yè)。因為中央的國有企業(yè)改革明確對于公益性的這一類企業(yè)并不考核其經(jīng)營狀況，也不需要優(yōu)勝劣汰，甚至有些企業(yè)不一定去考核其資金的平衡問題，這都是有可能的，所以這一定對于投資者來說是需要明確的，經(jīng)歷轉(zhuǎn)型其資產(chǎn)是否發(fā)生根本性的變化，但這個定位很明確。
　　
　　第二，投資者需要關注轉(zhuǎn)型以后和政府有關的這一部分資產(chǎn)與和經(jīng)營性有關的資產(chǎn)相互之間是什么關系。簡單來說，如果把企業(yè)拆成兩半，如果A部分是平臺化的職能，假設給他的評級是AA，包裝之后加入了經(jīng)營資產(chǎn)B部分，按照市場化邏輯，我們給的評級是AA-，雖然城投的AA與企業(yè)的AA并不能完全在一個框架下去評，但是投資者可以大致做一個權(quán)衡，這個資產(chǎn)的重組和轉(zhuǎn)型肯定是一個負向的影響。但如果說劃入的經(jīng)營性資產(chǎn)按照目前的評估和未來的演化，經(jīng)營性資產(chǎn)的評級可以使AA+，那么對于整個平臺的轉(zhuǎn)型角度來說其實是有加分的。
　　
　　總的來說，對于轉(zhuǎn)型后的平臺，第一要看政府對其的定位如何，分布在哪一類別里，然后在看轉(zhuǎn)型前后的資產(chǎn)對比，綜合這兩大方面的話，對于平臺的企業(yè)化轉(zhuǎn)型的理解。
　　
　　問題7：國務院對于國有企業(yè)有幾大類的分類，那么結(jié)合到其各券上來說，利差范圍是否有統(tǒng)計？
　　
　　第一點來說，現(xiàn)在市場的主體投資者對于城投債深挖的邏輯思考的不是十分細化，所以不管是之前我們團隊提出的按照募投項目看政策支持，像棚改債，如果不考慮主體的話其實根本看不出其中的利差。第二點，我之前提的按照企業(yè)主體的分類，因為大家對于城投的定義市場上是有不同的理解的，而且國有企業(yè)改革也是從最近才發(fā)生，從去年到今年總共也是一年的時間。這一年的時間里市場只是享受了城投的溢價，還沒有去仔細的考慮，所以目前在利差上是不體現(xiàn)的。
　　
　　問題8：有些城投債券的評級是AA+，但是其利率水平和AA的城投債券差不多，這可能會導致投資者對于評級的不信任，如何看待這一問題？
　　
　　對此個人認為是這樣子的，市場可能過于擔心轉(zhuǎn)型原因，會對此類平臺有一些負面的看法，因為投資者對于此類事件不太明確其走向，因此投資者可能選擇不參與此類標的的投資，但這與國有企業(yè)的分類是兩種邏輯，發(fā)生這樣的變化還是主要由于平臺轉(zhuǎn)型以及資產(chǎn)劃撥有關。
　　
　　問題9：在一年內(nèi)，市場上的債券會有利差的分化嗎？
　　
　　這不能確定，如果沒有事件推動的話，可能依然不會產(chǎn)生，因為政策是在動態(tài)變化的，企業(yè)的分類可能在之后還會發(fā)生改變。但是如果我們本次的披露的比較精細化的擇券的話，安全邊際會比較高，在一定的時間和宏觀背景下，政策的支持程度會比其他債券好，這是我從這個角度進行篩選的原因。至于在利差上，未來12個月不體現(xiàn)是很有可能發(fā)生的事情。
　　
　　問題10：如果不考慮流動性的問題，純粹從信用風險的角度出發(fā)的話，考慮兩類的城投，像東北由于經(jīng)濟的下滑或者像負債率過高的城投債以及那些規(guī)模較小的不到十個億的城投債，前一種可能有評級下調(diào)的趨勢性風險，另一種就是規(guī)模較小，這兩類債券哪種的信用風險會更大一些？
　　
　　這其實最后還是歸集為杠桿問題，像產(chǎn)業(yè)債，煤炭鋼鐵或者是城投債以及地方債，紐約和柏林都出現(xiàn)過地方債務問題，所以層級問題不是從地方政府債務里需要考慮的最重要的要素。因此歸根結(jié)底還是在于杠桿問題，如果說我債務借了10個億，GDP或者是財政收入從各種指標來看如果是20~30億那么杠桿是相對可控的，但如果說GDP是4000億而債務有8000億那么其杠桿仍然很高。在2011年后，銀監(jiān)會主導的嚴控下爆發(fā)的城投風險，有滇公路，申弘投資城投，鎮(zhèn)江城投等。
　　
　　總體來說，在自上而下的邏輯之下，我們依然要去關注杠桿，我們?nèi)鄙俚胤秸畟鶆盏馁Y產(chǎn)負債表，如果有那么平臺的很多報表問題就迎刃而解了。真實的背景要去看地方政府的資產(chǎn)負債情況，東北的，江浙的，云貴的是較為典型的。從一個宏觀角度上來說，如果是同等杠桿情況下，占有資產(chǎn)越豐富，變現(xiàn)能力和證券化水平越高的在同等條件下更好，從這一角度講省級好于地市級好于區(qū)縣及以下，如果杠桿本身就不一樣，那這個問題就不一定了，因此大家需要去權(quán)衡這兩個因素相互之間的影響。
　　
　　問題11：如果一個城市只有一個城投平臺，那么在這種情況下是可以看到資產(chǎn)負債表大致的情況的？
　　
　　是的，這也就是為什么我們比較看好已經(jīng)具備了整合以后的就是獨占性和唯一性的平臺，比如說江東控股，馬鞍山現(xiàn)在明確市級平臺除了馬高新以外就是江東控股，那么平臺的獨占性就擺在那里了，不管它如何讓轉(zhuǎn)型，政府對它的支持是不會變的。
　　
　　問題12：城投類的企業(yè)轉(zhuǎn)型后政府信用是否消失，后期是否會轉(zhuǎn)為政府債務？
　　
　　財政部對于是否是地方政府債務表述的很明確，2015年1月1日已經(jīng)明確做了一個劃分了，1月1日以后發(fā)的城投債肯定不會納入政府債務了，特別是轉(zhuǎn)型的融資企業(yè)，因為政府債務的債務主體只有政府和政府相關部門才有舉債的能力，現(xiàn)在主體明確，只有省和計劃單列市，所以無論轉(zhuǎn)型與否，這種都不是成為政府主體存在的。
　　
　　問題13：地方政府債的價值有沒有被高估？
　　
　　估值問題是一個比較復雜的問題，從一個更長時間來講，由于中國的特殊制度，嚴格定義的城投未來還是會存在的，可能會改頭換面，但本質(zhì)不變，是一個修補地方財政不平衡的缺口的載體，這個特定的功能是不會喪失的，那么從下面一個角度來說，你如果去看主體的話，它仍然是擁有一些比較特殊的支撐，所以它享有一些特殊的溢價完全合理。大膽猜測，未來可能有以下幾點導致城投的估值分化，第一，因為按照預算法，未來依然有空間的，發(fā)行地方債并不一定是省這一級別，如果我們后面有可能放開到下一層級，例如美國債務最小的單位是學區(qū)，學區(qū)可以單獨作為一個舉債主體的。因此到那個層次，地方政府的財政問題可能會有部分解決，那么城投債的轉(zhuǎn)型會比較徹底。第二，中央和地方的分稅制改革是否有一個比較大的變化，包括最近討論的房產(chǎn)稅的問題等，因為城投是內(nèi)生于財政不平衡堵缺口的一個載體，如果財政的缺口被補上，那么城投債的未來市場就極為有限了。第三，凡是中國有債務的問題往往是由于一些事件性因素而爆發(fā)出來的，像當年整頓三角債及2010年約束地方融資平臺的債務規(guī)模，如果未來部委再來一次比較強力的超越43號文的政策可能會影響到市場對其的看法。
　　
　　因此未來如果出現(xiàn)估值分化的話，大概率是由于這三個方向，從概率來說第三個概率較高。第三個因素具有一個背景，因為除了補缺口的漏洞，補缺口的原因是為了宏觀逆周期管理，通俗來講就是，企業(yè)有去杠桿壓力，金融機構(gòu)也有去杠桿壓力，這時政府必須加杠桿，那么加杠桿的載體是平臺，那么這個時候是不會去規(guī)范它的杠桿行為的，一旦企業(yè)的去杠桿告一段落，也就是說經(jīng)濟下行壓力有所緩解，整個系統(tǒng)性風險有所緩解這個時候?qū)τ诘胤秸畟鶆招袨楹腿谫Y行為的約束政策出臺的可能性就上升了，經(jīng)濟相對企穩(wěn)，區(qū)域性系統(tǒng)風險相對降低的時候有可能恰恰是地方政府債務估值的擾動因素逐步醞釀和發(fā)生的時間窗口。按照眼前的經(jīng)濟狀況來講，去產(chǎn)能，去杠桿的背景下發(fā)生估值大幅走闊的可能性不是特別大。
　　
　　問題14：地方政府置換的具體額度屬于哪一類，有沒有什么途徑可以獲得？
　　
　　財政部已經(jīng)公政府置換布額度，不管是全國人大兩會還是預算委員會都可以看到，那么具體哪個地方的額度還就只能是通過它的披露信息，包括平臺發(fā)債時候的評級，或者是其他的信息來看到，因為財政部沒有明確的告訴大家最后政府債務的一個清單，所以只能逐家來看。
　　
　　問題15：因為城投主體的負債依然以商業(yè)銀行的貸款為核心，債券類的還是偏少，這樣的話在2015年之后銀行對于城投平臺的貸款政策有沒有什么變化？
　　
　　這個問題的時間節(jié)點主要是2010年，凡是嚴格在銀監(jiān)會平臺名單上的企業(yè)，平臺貸款是有限制的，全國來看平臺貸款在整個商業(yè)銀行中的規(guī)模在10萬億上下，隨著地方政府債務置換的穩(wěn)步推進，這個余額可能是減少的。但是這個是按照銀監(jiān)會的平臺貸款，因為大家知道現(xiàn)在的經(jīng)濟環(huán)境，產(chǎn)業(yè)比較差，產(chǎn)能過剩行業(yè)明確采取規(guī)避態(tài)度。從銀行角度來說，城投平臺是可以超越周期的選擇。它肯定不能劃入平臺貸款，但是對于一些準平臺的或者是一些貸款以外的等，就是銀行肯定會通過一些變通的方法，包括一些PPP，產(chǎn)業(yè)基金等應該是有覆蓋的。因為現(xiàn)在金融資源全面向政府和政府的派出機構(gòu)或者說派生機構(gòu)傾斜，這是比較明確的，但是這個定義需要明確。
　　
　　問題16：最近有一些省級的平臺，例如天津、云南和江蘇一帶的平臺，還有一些較小的市級AA的平臺到海外去發(fā)美元的債券，這種情況具體有什么考量嗎？
　　
　　這從我了解的情況來看，發(fā)改委鼓勵此種行為，美元并購債是鼓勵發(fā)行的，融資渠道比較暢通。其實從正常的邏輯來看，大家是有疑慮的，人民幣有貶值壓力，長期來看美聯(lián)儲有加息壓力，這是去發(fā)行強貨幣負債好像不是特別的合理，但其存在有著一些事件的推動，這可能和用匯需求和融資并購是有關系的，這與2011年到2013年一波房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債的需求是不同的，因為那時是完全把國內(nèi)行業(yè)融資的渠道被卡死了，包括也有一部分城投企業(yè)去境外發(fā)債，當時主要還是因為有拓寬融資渠道的考量，這次應該不同。
　　
　　文章來源：固收彬法