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　　摘要

　　

　　供應(yīng)鏈金融是有別于傳統(tǒng)信貸的融資模式。隨著產(chǎn)業(yè)運(yùn)作模式的變化，供應(yīng)鏈金融的服務(wù)模式以及主導(dǎo)模式都做出了相應(yīng)的調(diào)整，供應(yīng)鏈金融的業(yè)務(wù)模式呈現(xiàn)多樣化的趨勢。

　　

　　供應(yīng)鏈金融與產(chǎn)業(yè)鏈緊密結(jié)合，體現(xiàn)在不同業(yè)務(wù)階段：主要分為訂單采購階段、存貨保管階段、銷售回款階段。在各個(gè)業(yè)務(wù)階段有相應(yīng)的金融服務(wù)方式，金融產(chǎn)品呈現(xiàn)多樣化，供應(yīng)鏈金融與資產(chǎn)證券化相結(jié)合成為趨勢。

　　

　　越來越多的企業(yè)參與供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)。根據(jù)各參與方的主導(dǎo)地位不同，我們可以分為三大業(yè)務(wù)模式：以核心企業(yè)為主導(dǎo)、以第三方供應(yīng)鏈服務(wù)商為主導(dǎo)、以電商平臺為主導(dǎo)。

　　

　　以核心企業(yè)為主導(dǎo)模式下，關(guān)注核心企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位；以第三方供應(yīng)鏈服務(wù)商為主導(dǎo)的模式下，關(guān)注服務(wù)商的信息整合能力；以電商平臺為主導(dǎo)的模式下，關(guān)注平臺交易生態(tài)的完整性。

　　

　　一、供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)模式呈現(xiàn)多樣化趨勢

　　

　　企業(yè)在日常運(yùn)營過程中，通常先支付資金購入材料形成存貨，再將產(chǎn)品出售、回籠現(xiàn)金，由此構(gòu)成一個(gè)經(jīng)營循環(huán)。在這種模式中，營運(yùn)資金以預(yù)付賬款、存貨、應(yīng)收賬款的形式被占用，這給企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)帶來一定的壓力，造成現(xiàn)金流緊張。

　　

　　供應(yīng)鏈金融是有別于傳統(tǒng)信貸的融資模式。傳統(tǒng)的信貸融資模式下，金融機(jī)構(gòu)主要是根據(jù)融資企業(yè)的歷史財(cái)務(wù)信息以及抵押物來提供授信，而供應(yīng)鏈金融模式下，資金提供方（不局限于金融機(jī)構(gòu)）可以免去審查融資企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，轉(zhuǎn)為對產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)的交易狀態(tài)進(jìn)行綜合評價(jià)，針對單筆或者多筆交易提供融資服務(wù)。

　　

　　供應(yīng)鏈金融的業(yè)務(wù)模式呈現(xiàn)多樣化的趨勢：一是資金來源多樣化。除了傳統(tǒng)的商業(yè)銀行、商業(yè)保理、還有P2P平臺、小貸公司、還有資產(chǎn)證券化等衍生模式。二是參與主體多樣化。業(yè)務(wù)的主導(dǎo)方由核心企業(yè)拓展到專業(yè)供應(yīng)鏈服務(wù)公司、電商平臺等企業(yè)類型。

　　

　　二、供應(yīng)鏈金融在不同業(yè)務(wù)階段的體現(xiàn)

　　

　　供應(yīng)鏈金融具有三個(gè)特點(diǎn)：一是與貨物交易密切相關(guān)，二是資金需求具有確定性，三是隨著交易階段發(fā)生動(dòng)態(tài)變化。供應(yīng)鏈金融服務(wù)方式以及供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品也圍繞這三個(gè)特點(diǎn)展開。

　　

　　供應(yīng)鏈金融作為有別于傳統(tǒng)信貸的融資模式，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供產(chǎn)業(yè)鏈上相應(yīng)節(jié)點(diǎn)的融資服務(wù)，提高營運(yùn)資金的周轉(zhuǎn)能力。從業(yè)務(wù)切入節(jié)點(diǎn)來看，涉及了訂單采購、存貨保管、銷售回款三個(gè)階段。

　　

　?。ㄒ唬┯唵尾少忞A段

　　

　　訂單采購階段相應(yīng)的是預(yù)付賬款環(huán)節(jié)，采購方作為資金需求方為了預(yù)定采購、獲取貨物而進(jìn)行的融資，可以理解為未來存貨的融資。通常，根據(jù)采購的定位不同，分為兩種狀態(tài)：

　　

　　一種狀況是，采購方作為經(jīng)銷商，通常是零售行業(yè)。相對上游較為弱勢，在采購構(gòu)成中需要支付預(yù)付款，甚至全部貨款才能取得貨物，經(jīng)銷商模式下，融資是為了采購，進(jìn)而銷售，著重點(diǎn)在于貨物是否暢銷。

　　

　　另一種狀況是，采購方作為代理承包方，通常是電子產(chǎn)業(yè)、汽車制造產(chǎn)業(yè)。大型生產(chǎn)制造企業(yè)在生產(chǎn)過程中需要大量的、多樣化的采購，進(jìn)而將采購環(huán)節(jié)外包，并且由采購承包方墊付采購費(fèi)用。而采購承包方模式下，融資是為了給特定需求方（發(fā)包方）墊付采購資金，并完成采購任務(wù)，著重點(diǎn)在于發(fā)包方能否履約。

　　

　　在預(yù)付賬款環(huán)節(jié)存在融資需求可以概括為兩類：一是經(jīng)銷商、二是代理采購商。針對第一類主體，比較典型的是保兌倉融資模式。保兌倉融資是基于預(yù)付款融資的一種，這種模式通常是為供應(yīng)鏈中處于核心企業(yè)的下游提供融資方案。針對第二類主體，比較典型的是怡亞通在代理采購方面的融資模式。

　　

　?。?）經(jīng)銷商的預(yù)付款融資模式

　　

　　案例：高端白酒行業(yè)的保兌倉融資

　　

　　在我國，高端白酒通常供不應(yīng)求，白酒生產(chǎn)商具有較為強(qiáng)勢的談判地位，通常要求下游經(jīng)銷商預(yù)付較大比例的貨款甚至是全部貨款。而白酒銷售通常存在季節(jié)性，白酒的預(yù)訂與銷售之間存在3至6個(gè)月之間的時(shí)間差，預(yù)付款的支付影響了下游經(jīng)銷商的資金周轉(zhuǎn)能力以及銷售規(guī)模。此外，高端白酒具有較強(qiáng)的增值保值，耐儲存、易變現(xiàn)等特點(diǎn)。

　　

　　針對這種情況，金融機(jī)構(gòu)通過控制白酒經(jīng)銷商與白酒生產(chǎn)企業(yè)簽訂的購銷合同項(xiàng)下成品白酒的未來提貨權(quán)，作為融資項(xiàng)下的質(zhì)物，提供融資支持。并且金融機(jī)構(gòu)要求，資金的確定用途是向制酒企業(yè)預(yù)付貨款，并且預(yù)付款支付后所獲取的提貨單質(zhì)押在金融機(jī)構(gòu)。制酒企業(yè)根據(jù)提貨單的需求將成品白酒存入指定的第三方物流企業(yè)的倉庫，第三方物流倉儲企業(yè)則根據(jù)金融機(jī)構(gòu)指令向白酒經(jīng)銷商發(fā)貨。白酒分銷商完成銷售后取得回款歸還金融機(jī)構(gòu)本息。

　　

　　在這種模式之下，可能存在白酒分銷商無法按計(jì)劃完成預(yù)定的銷售量，進(jìn)而產(chǎn)生貨物滯壓的問題。因此，金融機(jī)構(gòu)可能要求白酒生產(chǎn)企業(yè)承諾回購余下貨物，通常，高端白酒生產(chǎn)企業(yè)較為強(qiáng)勢，不愿意配合金融機(jī)構(gòu)做出回購承諾，金融機(jī)構(gòu)則將余下貨物/或者剩余的提貨單處置變現(xiàn)。

　　

　　（2）代理采購商的預(yù)付款融資模式

　　

　　案例：怡亞通作為第三方進(jìn)行墊資采購業(yè)務(wù)

　　

　　怡亞通是我國第一個(gè)以供應(yīng)鏈服務(wù)為主營業(yè)務(wù)的上市公司。其中，作為第三方提供墊資采購服務(wù)是其重要的業(yè)務(wù)部分。第三方采購墊資業(yè)務(wù)興起的背景是企業(yè)將供應(yīng)鏈外包，由于產(chǎn)業(yè)鏈分工呈現(xiàn)國際化的布局，因此采購業(yè)務(wù)也表現(xiàn)為國際化的特點(diǎn)。國際化采購呈現(xiàn)出采購種類眾多、貨款支付頻繁、進(jìn)口報(bào)關(guān)手續(xù)麻煩的特點(diǎn)，因此，怡亞通在承接外包采購的同時(shí)，給企業(yè)提供墊資服務(wù)，然后再與企業(yè)統(tǒng)一結(jié)算。金融機(jī)構(gòu)根據(jù)怡亞通的采購頻率以及采購金額，提供相應(yīng)的資金支持。

　　

　?。ǘ┐尕洷９茈A段

　　

　　從采購到位至銷售完畢，或者生產(chǎn)階段至銷售完畢，均存在一定的時(shí)間差，這時(shí)候貨物資產(chǎn)處于存貨保管階段。存貨保管階段除了在企業(yè)自有倉庫存放，還可能在物流企業(yè)或者港口企業(yè)的倉庫保存。此外，存貨除了靜態(tài)的存放，也可能表現(xiàn)為處于運(yùn)輸途中的動(dòng)態(tài)階段。

　　

　　存貨作為資產(chǎn)存在的一種形式，實(shí)際上是對企業(yè)現(xiàn)金流的占用。資金需求方，可以貨物進(jìn)行質(zhì)押獲得融資，往往是標(biāo)準(zhǔn)化的貨物具有較強(qiáng)的可質(zhì)押性。

　　

　　存貨用于質(zhì)押獲得融資，相應(yīng)的供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品包括倉單質(zhì)押融資、動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押融資等。在實(shí)際運(yùn)用中，大宗商品貿(mào)易企業(yè)擁有貨物的控制權(quán)，是這類融資的主要需求主體。這種情況下，金融機(jī)構(gòu)通常根據(jù)倉單提供資金支持，以倉單標(biāo)的物為質(zhì)權(quán)，為債權(quán)實(shí)現(xiàn)提供擔(dān)保手段，并且借助外部物流倉儲企業(yè)作為監(jiān)管方來實(shí)現(xiàn)對貨物的把控。

　　

　　由于存貨既有靜態(tài)儲存，也有動(dòng)態(tài)運(yùn)輸?shù)臓顩r，因此金融機(jī)構(gòu)也可提供存貨動(dòng)態(tài)模式下的融資方案，核定庫存總量，庫存保持最低限額。這種模式下，往往需要借助物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對貨物的狀態(tài)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控。

　　

　　（三）銷售回款階段

　　

　　從銷售完畢至等待回款這個(gè)階段，形成了應(yīng)收賬款，這個(gè)階段的融資需求都是為了加快銷售回款。通常也可以分為兩種情況：

　　

　　一是上游企業(yè)作為大型企業(yè)主體，銷售量比較大，通常形成了較大的應(yīng)收賬款額度，但是眾多分銷商的支付周期存在差異，為了加快自身銷售的回款，將銷售形成的應(yīng)收賬款質(zhì)押融資。

　　

　　二是強(qiáng)勢的下游主體會(huì)要求上游企業(yè)給予較大的商業(yè)信用額度或者較長的期限， 將資金鏈的壓力轉(zhuǎn)移至上游，使得企業(yè)承擔(dān)較大的負(fù)債端壓力。通信行業(yè)、醫(yī)藥流通、建筑工程類的企業(yè)這方面的特點(diǎn)較為突出。

　　

　　應(yīng)收賬款的額度大小以及賬期的長短是影響企業(yè)資金安排的重要因素。為了加快資產(chǎn)的盤活，產(chǎn)生了將應(yīng)收賬款作為質(zhì)押、轉(zhuǎn)賣獲取融資的需求。

　　

　　在銷售回款階段形成的應(yīng)收賬款，是一種以債權(quán)形式存在的資產(chǎn)。企業(yè)可以將這個(gè)權(quán)利作為質(zhì)押獲取資金支持。根據(jù)資金的直接需求方，也可以分為兩種情況：一是銷售量較大的核心企業(yè)，二是應(yīng)收賬期較長的弱勢企業(yè)。

　　

　　第一種情況，核心企業(yè)是應(yīng)收賬款的融資方，由于銷售量比較大，通常形成了較大的應(yīng)收賬款額度，但是眾多分銷商的支付周期存在差異，為了加快自身銷售的回款，將銷售形成的應(yīng)收賬款質(zhì)押融資。這種模式下的融資，是基于應(yīng)收賬款分散、小額多筆，違約率較低，可以形成應(yīng)收賬款資金池。

　　

　　第二種情況，也就是應(yīng)收賬期較長的弱勢企業(yè)作為融資方的情況較為常見。通常可分為間接融資與直接融資模式。直接融資主要是應(yīng)收賬款質(zhì)押融資，下面以醫(yī)藥配送企業(yè)作為案例，而間接融資主要是資產(chǎn)證券化的模式，例如房地產(chǎn)企業(yè)供應(yīng)鏈ABS，下面以萬科供應(yīng)鏈保理ABS作為案例。

　　

　　案例：醫(yī)藥配送企業(yè)的應(yīng)收賬款質(zhì)押融資

　　

　　下游醫(yī)院較為強(qiáng)勢，醫(yī)院客戶應(yīng)收賬款賬期通常較長，隨著醫(yī)院賒銷規(guī)模擴(kuò)大，公司應(yīng)收賬款金額也由之?dāng)U大，這是醫(yī)藥流通行業(yè)的主要特點(diǎn)之一。目前，在我國醫(yī)藥銷售企業(yè)與生產(chǎn)企業(yè)之間、銷售企業(yè)與醫(yī)院之間以及銷售企業(yè)相互之間均存在不同程度的資金拖欠現(xiàn)象。以應(yīng)收賬款質(zhì)押融資模式下，主要是看下游欠款人的還款能力及還款意愿。

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　　對于下游過于強(qiáng)勢的狀況，可以通過金融產(chǎn)品緩解資金壓力。如果應(yīng)收賬款的質(zhì)量較好或者得到市場投資者的認(rèn)可，可以通過將應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化進(jìn)行變現(xiàn)，提前回籠資金，緩解資金鏈壓力。

　　

　　案例：萬科供應(yīng)鏈保理ABS

　　

　　供應(yīng)鏈保理ABS是供應(yīng)鏈金融與資產(chǎn)證券相結(jié)合的模式，這里我們以萬科供應(yīng)鏈保理ABS為例進(jìn)行分析。原始債權(quán)人為眾多的上游供應(yīng)商，實(shí)際債務(wù)人是萬科集團(tuán)及下屬的項(xiàng)目公司，雙方存在應(yīng)收應(yīng)付的關(guān)系。對于供應(yīng)商而言，這是一筆由萬科作為核心企業(yè)，其信用支撐的應(yīng)收賬款收益權(quán)，現(xiàn)在將該收益權(quán)打包賣給中間的保理商，保理商將該應(yīng)收賬款收益權(quán)通過資產(chǎn)支持計(jì)劃，轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由市場投資者認(rèn)購份額。到期日，萬科將賬款劃入專項(xiàng)賬戶，兌付給市場投資者。這里較為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)是：第一步基礎(chǔ)資產(chǎn)的確認(rèn)，需由萬科出具付款確認(rèn)書且作為本項(xiàng)目每筆應(yīng)收賬款債權(quán)的共同債務(wù)人。也就是這種模式下，同樣依賴核心企業(yè)的支付能力。

　　

　?。ㄋ模┬〗Y(jié)

　　

　　基于供應(yīng)鏈金融服務(wù)衍生出來的金融產(chǎn)品是多樣的，基本上可以總結(jié)為：預(yù)付款環(huán)節(jié)下主要是保兌倉融資/提貨單融資；存貨環(huán)節(jié)主要是倉單質(zhì)押融資/貨權(quán)質(zhì)押融資；應(yīng)收賬款環(huán)節(jié)主要是應(yīng)收賬款保理融資、應(yīng)收賬款質(zhì)押融資、應(yīng)收賬款證券化等。

　　

　　三、基于不同主導(dǎo)企業(yè)的業(yè)務(wù)模式

　　

　　由于供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)圍繞采購、生產(chǎn)、銷售各個(gè)環(huán)節(jié)，適用面較廣，因此越來越多的企業(yè)參與供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)。供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)涉及的參與方較多，核心企業(yè)、供應(yīng)商、分銷商、物流企業(yè)、第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)。根據(jù)各參與方的主導(dǎo)地位不同，我們可以分為三大業(yè)務(wù)模式。

　　

　?。ㄒ唬┮院诵钠髽I(yè)為主導(dǎo)

　　

　　以核心企業(yè)為主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融模式最為常見，通常為重資產(chǎn)行業(yè)企業(yè)，依托自身對產(chǎn)業(yè)鏈上下游較強(qiáng)的控制力度，例如汽車、重工機(jī)械，采用“M+1+N”模式。金融機(jī)構(gòu)出于對核心企業(yè)資信的認(rèn)可向供應(yīng)鏈上下游提供資金支持。

　　

　?。ǘ┮缘谌焦?yīng)鏈服務(wù)商為主導(dǎo)

　　

　　隨著供應(yīng)鏈金融的發(fā)展，以第三方供應(yīng)鏈服務(wù)為主導(dǎo)模式逐步成熟。我們將其稱之為一站式供應(yīng)鏈金融服務(wù)平臺，其整合供應(yīng)鏈中的信息流，為企業(yè)提供包括通過、結(jié)匯、物流、退稅、資金融通等業(yè)務(wù)。這種模式下，對信用風(fēng)險(xiǎn)的控制主要依賴供應(yīng)鏈服務(wù)商的業(yè)務(wù)整合能力以及其資信能力，怡亞通是這種模式的代表?，F(xiàn)在部分貿(mào)易企業(yè)、物流企業(yè)介入第三方供應(yīng)鏈服務(wù)這個(gè)模式中，也就是說有可能第三方供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)是多種角色的重合。

　　

　　（三）以電商平臺為主導(dǎo)

　　

　　電商平臺供應(yīng)鏈金融是一個(gè)新趨勢，例如，螞蟻金服/支付寶主要是利用阿里生態(tài)圈中完善的電商銷售、物流服務(wù)信息，成為一個(gè)現(xiàn)金流閉環(huán)的體系。能夠?qū)崿F(xiàn)監(jiān)督其交易背景的真實(shí)性，資金流向的確定性、實(shí)現(xiàn)操作的封閉性以及資金的自償性。這種模式下，沒有核心企業(yè)，也沒有貨物的質(zhì)押過程。資金方依據(jù)中小微企業(yè)的在阿里網(wǎng)絡(luò)的采購體系、資金流體系綜合分析，提供資金服務(wù)，這是一種較為新型的基于供應(yīng)鏈體系拓展的金融服務(wù)。著重點(diǎn)在于電商平臺的采購、運(yùn)輸、銷售、資金體系是否具有完整性。

　　

　?。ㄋ模┬〗Y(jié)

　　

　　由于供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)圍繞采購、生產(chǎn)、銷售各個(gè)環(huán)節(jié)，適用面較廣，因此越來越多的企業(yè)參與供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)。隨著產(chǎn)業(yè)運(yùn)作模式的變化，供應(yīng)鏈金融的服務(wù)模式以及主導(dǎo)模式都做出了相應(yīng)的調(diào)整，供應(yīng)鏈金融的業(yè)務(wù)模式呈現(xiàn)多樣化的趨勢。根據(jù)各參與方的主導(dǎo)地位不同，我們可以分為三大業(yè)務(wù)模式。核心企業(yè)主導(dǎo)、以第三方供應(yīng)鏈服務(wù)商為主導(dǎo)、以電商平臺為主導(dǎo)。隨著業(yè)務(wù)模式的變化，關(guān)注點(diǎn)也發(fā)生了變化。

　　

　　四、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　

　　供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)依賴產(chǎn)業(yè)鏈，需要關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展?fàn)顩r，一旦行業(yè)處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)，產(chǎn)品最終銷售將面臨壓力，產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值無法實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而帶來難以抵抗的信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　文章來源： 中證鵬元評級  資料來源：EBS固收研究 光大證券固收研究