【正文】

自2005年以來(lái)，我國(guó)ABS發(fā)行規(guī)模已經(jīng)超過(guò)4萬(wàn)億元（截止6月13日，共1927只產(chǎn)品），目前仍有近3.8萬(wàn)億元的存量。在這1927只產(chǎn)品，目前違約的產(chǎn)品數(shù)屈指可數(shù)，當(dāng)然可能也存在一些沒(méi)有被爆出來(lái)的，筆者統(tǒng)計(jì)了一下，名義上共計(jì)3只，分別為大成西黃河大橋ABS（國(guó)內(nèi)首單違約產(chǎn)品）、慶匯租賃一期ABS和星美國(guó)際影院信托受益權(quán)ABS，合計(jì)違約規(guī)模達(dá)23.8億元。

一、案例1：光大永明-營(yíng)口港債權(quán)投資計(jì)劃（類ABS，在處理中，20180612）

債權(quán)投資計(jì)劃（其它包括股權(quán)投資計(jì)劃、項(xiàng)目投資計(jì)劃、資產(chǎn)支持計(jì)劃）等是保險(xiǎn)資管參與資本市場(chǎng)的主要路徑，實(shí)際上是指保險(xiǎn)管理變相進(jìn)行信貸業(yè)務(wù)或資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的一種方式。即債權(quán)投資計(jì)劃是根據(jù)《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》、《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定，面向委托人發(fā)行受益憑證，募集資金以債權(quán)方式投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，按照約定支付預(yù)期收益并兌付本金的金融產(chǎn)品。在上述幾個(gè)路徑中，債權(quán)投資計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)最成熟、備案效率也最高，屬于私募性質(zhì)的ABS。

由于保險(xiǎn)公司具有典型的短負(fù)債長(zhǎng)資產(chǎn)的特點(diǎn)，以及保險(xiǎn)公司“保險(xiǎn)”屬性，因此沒(méi)辦法選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，只能選擇那些看起來(lái)非常高大上以及具有國(guó)家信用作保障的項(xiàng)目（如南水北調(diào)、西氣東輸、PPP項(xiàng)目等）。

（一）基本交易架構(gòu)

1、光大永明-營(yíng)口港債權(quán)投資計(jì)劃于2012年12月14日由光大永明資管發(fā)起設(shè)立，主要投資于營(yíng)口港指定的投資項(xiàng)目（營(yíng)口港鲅魚(yú)圈港區(qū)部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目）。其中，中國(guó)銀行遼寧省分行對(duì)該債權(quán)投資計(jì)劃提供本息全額無(wú)條件連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

2、債權(quán)投資計(jì)劃募集資金規(guī)模合計(jì)20億元，期限為7年，均為浮動(dòng)利率，按季支付利息，分四次償還本金（2018年6月20日、2018年12月20日、2019年6月20日和2019年12月14日），當(dāng)前收益率為5.68%。

（二）事件起因分析

1、2018年5月，中國(guó)銀行遼寧省分行提出希望變更還本方案，推遲還本計(jì)劃，并告知該計(jì)劃可能會(huì)列入營(yíng)口港務(wù)集團(tuán)銀行債權(quán)人債轉(zhuǎn)股草案范圍內(nèi)。但這遭到投資機(jī)構(gòu)（主要為保險(xiǎn)公司）的反對(duì)。目前投資機(jī)構(gòu)均指望中行來(lái)履行擔(dān)保責(zé)任。

2、2018年6月12日，營(yíng)口港務(wù)集團(tuán)稱無(wú)力償還光大永明-營(yíng)口港債權(quán)投資計(jì)劃本金及利息共計(jì)5.3億元，申請(qǐng)調(diào)整到期還款計(jì)劃。該債權(quán)投資計(jì)劃涉及14家金融機(jī)構(gòu)，其中13家保險(xiǎn)公司共計(jì)投資17億元（人壽保險(xiǎn)和平安保險(xiǎn)分別投資4.5億元和2.4億元）、一家銀行投資3億元（光大銀行?？诜中校?。

3、2018年6月13日，光大永明資管表示，“我們公司目前正在依照程序積極處理，與相關(guān)各方充分溝通，積極推進(jìn)事件妥善的解決。”對(duì)這一事件進(jìn)行了回復(fù)。

現(xiàn)在這一事件已經(jīng)引起市場(chǎng)的關(guān)注，相關(guān)的信息仍有待后續(xù)進(jìn)一步分析研究，但是保險(xiǎn)資管發(fā)起的類ABS產(chǎn)品出現(xiàn)違約在國(guó)內(nèi)尚屬首例，如果我們將這種情形延伸至信托計(jì)劃、資管計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃、項(xiàng)目支持計(jì)劃、債權(quán)直接融資計(jì)劃等也是可以的，這類產(chǎn)品主要是受政策影響較大，那些底層資產(chǎn)即便為所謂高大上的項(xiàng)目也難以獨(dú)善其身，是一個(gè)不小的警示。

二、案例2：網(wǎng)傳星美國(guó)際影院信托受益權(quán)ABS未能足額償付本息（未證實(shí)，20180606）

2018年6月6日，網(wǎng)傳“星美國(guó)際影院現(xiàn)金流吃緊反映到了公司融資端，星美國(guó)際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃近日宣布未能足額償還本息，目前已觸發(fā)擔(dān)保啟動(dòng)事件，安信證券（計(jì)劃管理人）已于2018年6月1日向華寶信托發(fā)送《關(guān)于星美國(guó)際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃啟動(dòng)擔(dān)保事件的委托人指令函》，指示華寶信托在規(guī)定時(shí)間內(nèi)向北京名翔、覃輝及星美控股發(fā)送《通知函》，要求其履行擔(dān)保義務(wù)”。

隨后星美集團(tuán)發(fā)表聲明進(jìn)行澄清“文章純屬誤導(dǎo)且描述諸多不實(shí)。此產(chǎn)品過(guò)去3年沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)任何違約紀(jì)錄，不存在本息不能償還的問(wèn)題。目前我司在歸集賬戶上，已經(jīng)超額歸集一億零兩百萬(wàn)現(xiàn)金（歸集的浦發(fā)銀行賬戶上仍有四億一千萬(wàn)現(xiàn)金），并且還有一億保證金在管理人賬戶內(nèi)。目前正啟動(dòng)第四年首期的歸集，到期日為2019年7月，由于歸集方式對(duì)企業(yè)極為不合理，我司正和管理人安信證券溝通，也得到安信證券的理解，將協(xié)商盡快改變歸集方式，保障持有人及我司的權(quán)益。我司運(yùn)營(yíng)與現(xiàn)金流運(yùn)作正常，不存在任何無(wú)法償還的行為，對(duì)于報(bào)道中描述公司負(fù)債率夸大和不實(shí)的內(nèi)容，我司將對(duì)造謠者保留法律追訴權(quán)”。

 一時(shí)間讓人有點(diǎn)摸不著頭腦，不過(guò)無(wú)風(fēng)不起浪，關(guān)于該產(chǎn)品仍需進(jìn)行深入分析。

（一）該信托受益權(quán)ABS的基本架構(gòu)

該信托受益權(quán)上市日期為2015年8月4日，法定到期日為2022年6月16日。

1、其交易交結(jié)為，由發(fā)起機(jī)構(gòu)/原始權(quán)益人（即華寶信托）將13.5億元委托給華寶星美國(guó)際影院集合資金依托計(jì)劃，并由后者向23家借款人發(fā)放信托貸款，安信證券（計(jì)劃管理人）以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)設(shè)立星美國(guó)際影院依托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。

2、該項(xiàng)目涉及的信托貸款共13.5億元（存續(xù)期為5年，貸款利率分別為9.23%、9.52%、10.51%、12.29%和7.57%），這23家借款人以其所擁有的影響在未來(lái)5年的票房收入應(yīng)收賬款質(zhì)押給信托計(jì)劃，并以其作為信托貸款的還款來(lái)源，而23家借款人的實(shí)際控制人覃輝、星美控股和北京名翔提供不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保。北京星美餐飲管理有限公司全部認(rèn)購(gòu)1億元的劣后。

（二）事件起因分析

1、提前償還ABS二期導(dǎo)致現(xiàn)金流吃緊是直接原因。星美控股在2016年8月還由東方資管發(fā)行了ABS二期（規(guī)模為15億元，且到期日還早于ABS一期），并且提高償還ABS二期，導(dǎo)致其流動(dòng)性出現(xiàn)短期緊張的局面。

2、實(shí)際上，在星美集團(tuán)的高層心中，一直希望通過(guò)回歸A股（1973年在港股上市）來(lái)替換ABS融資方式（由于ABS需要每月歸集資金、賬戶分離，不利于其整體擴(kuò)張），因此在某種情形下，ABS甚至已經(jīng)成為其不斷擴(kuò)張的障礙。

3、業(yè)績(jī)指標(biāo)不理想是主要原因。2017年星美控股雖然營(yíng)收達(dá)到33.21億元（同比增長(zhǎng)18.08%），但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)分別下降17.61%和138.08%，凈利潤(rùn)規(guī)模甚至降至-1.29億元，這是自2008年以來(lái)的首次 。

4、從流動(dòng)性指標(biāo)與償債能力來(lái)看，星美控股也比較令人擔(dān)憂，流動(dòng)性資產(chǎn)占比大幅降至18.40%，流動(dòng)性比率和速動(dòng)比率分別降至0.48%和0.42，貨幣資金與流動(dòng)性負(fù)債的比例也低于2%，已獲利息倍數(shù)從2.17大幅降至1以下（即0.58）,意味著目前的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)無(wú)法歸還利息支出，且這些問(wèn)題在2016年與2017年明顯加劇，估計(jì)這也是為什么星美控股會(huì)在2016年再發(fā)一期ABS的原因吧。

 

現(xiàn)在來(lái)看，雖然信息并未證實(shí)，但ABS是一種融資方式，企業(yè)通過(guò)發(fā)行ABS來(lái)募集資金、盤(pán)活資產(chǎn)負(fù)債表是通行做法，也更有利于業(yè)務(wù)的發(fā)展以及擴(kuò)張，但由于ABS的歸還仍有賴于企業(yè)未來(lái)業(yè)務(wù)的良好發(fā)展，這意味著如果企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中出現(xiàn)一些問(wèn)題（如業(yè)績(jī)指標(biāo)不理想、流動(dòng)性比較緊張等）時(shí)將很容易傳導(dǎo)至ABS端，風(fēng)險(xiǎn)情況并未真正隔離。

三、案例3：慶匯租賃一期ABS違約（已證實(shí)，20180410）

2018年4月10日，慶匯租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)生利息兌付違約，投資人起訴管理人恒泰證券，恒泰證券將關(guān)聯(lián)方慶匯租賃、咸陽(yáng)鴻元石化告上法庭。其實(shí)事件在3月初慶匯租賃母公司寶德股份發(fā)布涉及重大訴訟的公告后才得以被市場(chǎng)知曉。

（一）該租賃ABS的基本架構(gòu)

慶匯租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行于2016年1月，存續(xù)期為2.83年，其底層資產(chǎn)為慶匯租賃對(duì)鴻元石化的融資租賃租金收益權(quán)和附屬擔(dān)保權(quán)益，由恒豐證券作為計(jì)劃管理人，發(fā)行規(guī)模5億元（優(yōu)先級(jí)為4.75億元、劣后級(jí)0.25億元由鴻元石化認(rèn)購(gòu)）。其中，鴻元石化以自持0.25億元的劣后、對(duì)中石油蘭州分公司的應(yīng)收賬款質(zhì)押、中石化銷售天津分無(wú)拆無(wú)修對(duì)鴻元石化的存貸回購(gòu)承諾等作為增信措施，沒(méi)有其它擔(dān)保等增信手段。

除此之外，慶匯租賃還于2016年9月發(fā)行了二期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（6.10億元，存續(xù)期1.49年，計(jì)劃管理人為國(guó)泰元鑫資管），于2017年11月發(fā)行了三期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（6.97億元，存續(xù)期為0.97年，計(jì)劃管理人為山西證券）。

（二）事件起因分析

1、2016年7月鴻元石化因一場(chǎng)大火而全面停產(chǎn)，后續(xù)便出現(xiàn)監(jiān)管賬戶現(xiàn)金流入未按協(xié)議完成等情況。2017年12月15日，鴻元石化告知恒泰證券，其被核查出重大問(wèn)題已經(jīng)停產(chǎn)予以整改，且存在巨額債務(wù)。由于該項(xiàng)目底層資產(chǎn)的融資租賃方宏元石化存在業(yè)務(wù)整頓風(fēng)險(xiǎn)，2017年12月22日，中誠(chéng)信將該資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的評(píng)級(jí)由AAA下調(diào)至B，下調(diào)幅度之大令人咋舌。

2、在這一事件中，慶匯租賃表示自己已完整履行協(xié)議約定的各項(xiàng)陳述、保證及承諾事項(xiàng)，不存在違約情形。但法院仍然對(duì)慶匯租賃采取了一定的財(cái)產(chǎn)保全措施，如查封慶匯租賃的相關(guān)銀行賬戶等。

該項(xiàng)目違約的本因還是底層資產(chǎn)的債權(quán)人存在一定瑕疵，即業(yè)務(wù)存在嚴(yán)重不合規(guī)的情形，從而使得其業(yè)務(wù)面臨大幅整頓時(shí)導(dǎo)致資金歸集受到嚴(yán)重影響。另外一個(gè)不足是增信措施不足，如沒(méi)有擔(dān)保措施（如連帶責(zé)任擔(dān)保）等。

四、案例4：大成西黃河大橋ABS違約（國(guó)內(nèi)首單ABS違約，20160808）

該項(xiàng)目為國(guó)內(nèi)首單ABS違約，因此在業(yè)界的分析中比較受到重視。

（一）該收入收益權(quán)ABS的基本架構(gòu)

1、該項(xiàng)目于2014年5月發(fā)行，全稱為“大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”（發(fā)行規(guī)模達(dá)5.3億），基礎(chǔ)資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)（實(shí)際上就是自以2014年起6年時(shí)間內(nèi)特定期間通過(guò)大橋的過(guò)路費(fèi)作為基礎(chǔ)收益來(lái)源），由中原證券作為計(jì)劃管理人和主承銷機(jī)構(gòu)，原始權(quán)益人為鄂爾多斯市益通路橋有限公司。

2、該項(xiàng)目的增信措施包括優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)分級(jí)（原始權(quán)益人全部持有劣后級(jí)）、原始權(quán)益人差額支付承諾、控股股東東達(dá)蒙古王集團(tuán)提供連帶責(zé)任擔(dān)保、加速清償機(jī)制等。目前仍有三檔尚未到期，即優(yōu)先級(jí)5、優(yōu)先級(jí)6和次級(jí)。

3、該項(xiàng)目分成七檔，其中優(yōu)先6檔（票息率分別為8.2%、8.3%、8.5%、8.9%、9.2%、9.5%），且均獲得AA+的評(píng)級(jí)。

 

（二）事件起因分析

受累于煤炭行業(yè)的不景氣，2014年大成西黃河大橋?qū)崿F(xiàn)通行費(fèi)收入僅為8075.32萬(wàn)元，同比下降35.08%，比預(yù)計(jì)的通行費(fèi)收入低35.88%。這一情形在2015-2016年延續(xù)，2016年5月19日，中原證券發(fā)布公告，稱計(jì)提大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)減值準(zhǔn)備12645萬(wàn)元。2016年5月該項(xiàng)目?jī)?yōu)先級(jí)2（到期）未發(fā)布兌付公告。

該項(xiàng)目屬于部分違約，其根本原因還是在于整個(gè)行業(yè)的影響，即比較依賴煤炭市場(chǎng)的景氣程度（使得原始權(quán)益人的差額補(bǔ)足等增信措施也相繼失效），再加上計(jì)劃管理人當(dāng)時(shí)對(duì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)和分析沒(méi)有充分考慮各種因素，導(dǎo)致與實(shí)際情況出現(xiàn)較多偏差，因此內(nèi)部交易結(jié)構(gòu)倒不是主要原因。

五、一些思考

分析完以上幾個(gè)項(xiàng)目的違約情況后，大概有一些不成熟的思考如下，僅供探討：

1、ABS最基本的要求是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，這是關(guān)系到全局性的東西，所有后續(xù)的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、增信措施等均應(yīng)該服務(wù)于大局，而對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)不僅要考慮到基礎(chǔ)資產(chǎn)的特性，還要考慮到最終債務(wù)人的主要情況、所處行業(yè)情況以及各種可能的完整性假設(shè)，當(dāng)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)與實(shí)際情況偏差較大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)被放大。

2、從這個(gè)角度來(lái)看，現(xiàn)金流的穩(wěn)定性是需要首先考慮的，信貸資產(chǎn)在這方面可能是最好的，對(duì)于收益權(quán)、應(yīng)收賬款等形成的現(xiàn)金流則穩(wěn)定性明顯較差，應(yīng)特別小心。

3、另外一個(gè)比較關(guān)鍵的問(wèn)題是資金是否混同，當(dāng)資金混同時(shí)，實(shí)際上就是相當(dāng)于投資者放了一筆貸款，必須要考慮到債務(wù)人主體的情況，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)形成的現(xiàn)金流在這種情況下并不獨(dú)立。即便當(dāng)資金不混合（即形成ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)單獨(dú)歸集一個(gè)資金賬戶）時(shí)，同樣需要關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)與沒(méi)有進(jìn)行ABS資產(chǎn)之間的關(guān)聯(lián)性，即要考察風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)傳染。當(dāng)然還要考慮到基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的關(guān)聯(lián)度、集中度的問(wèn)題，越分散越好。

4、在增信措施中，可能擔(dān)保和自持等方式最為有效的，諸如差額不足、回購(gòu)安排等實(shí)際上是無(wú)效的，特別是在發(fā)行違約風(fēng)險(xiǎn)的情況下，這些增信措施通常是無(wú)法發(fā)揮作用的。而對(duì)于自持，實(shí)際上是一種折價(jià)方式，但由原始權(quán)益人、債務(wù)人或債務(wù)人的關(guān)聯(lián)人持有只是一方面，建議應(yīng)進(jìn)一步考慮讓計(jì)劃管理人（通常為券商或資管）來(lái)持有一部分，即計(jì)劃管理人、原始權(quán)益人、債務(wù)人雙重持有等，計(jì)劃管理人持有可能產(chǎn)生的效果會(huì)更好。

 

作者：任濤

免責(zé)聲明、分析師聲明及風(fēng)險(xiǎn)提示 （一）免責(zé)聲明 本報(bào)告所載的資料、意見(jiàn)及推測(cè)僅反映本報(bào)告當(dāng)日的判斷。本報(bào)告中的內(nèi)容和意見(jiàn)僅供參考。本報(bào)告所載信息均為個(gè)人觀點(diǎn)，客戶應(yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見(jiàn)或建議是否符合其特定狀況。 本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有，本公司對(duì)本報(bào)告保留一切權(quán)利，未經(jīng)本公司事先書(shū)面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制、發(fā)表或引用本報(bào)告的任何部分。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為《博瞻智庫(kù)》，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。

（二）分析師聲明 《博瞻智庫(kù)》的研究分析師在此作以下聲明： 本人以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告，本報(bào)告的撰寫(xiě)是基于可靠的已公開(kāi)信息，分析師在本報(bào)告中對(duì)所提及的任何建議和觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了其個(gè)人的看法和判斷；分析師對(duì)任何其他機(jī)構(gòu)發(fā)布的所有可能存在雷同的研究報(bào)告不負(fù)有任何直接或間接的可能責(zé)任；本人不曾因，也不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見(jiàn)或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。 （三）風(fēng)險(xiǎn)提示 金融市場(chǎng)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)時(shí)無(wú)處不在的市場(chǎng)，請(qǐng)您務(wù)必對(duì)盈利風(fēng)險(xiǎn)有清醒的認(rèn)識(shí)，認(rèn)真考慮是否進(jìn)行交易。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

 　　作者： 任濤  來(lái)源：博瞻智庫(kù)