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　　城投債整體面臨分化和估值調(diào)整壓力，2014年以前發(fā)行、2017年之前到期的城投債金邊屬性較強，估值調(diào)整壓力不大；2014年以前發(fā)行、2018年以后到期的城投債無論是否被置換，均面臨一定的估值調(diào)整壓力；2015年之后發(fā)行城投債無法享受地方政府信用的直接溢價，估值調(diào)整的壓力比較大。
　　
　　從等級的角度，AAA等級城投債估值溢價較小，AA等級城投債估值溢價較大，所面臨的估值調(diào)整壓力更大。
　　
　　本文長度為5481字，建議閱讀11分鐘
　　
　　來源：固收彬法（ID：gushoubinfa）
　　
　　作者：孫彬彬團隊
　　
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　　1《預(yù)案》再次明確了地方政府債務(wù)的邊界
　　

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　　《預(yù)案》明確表明了，什么是地方政府存量債務(wù)，“本預(yù)案所稱存量債務(wù)，是指清理甄別認定的2014年末地方政府性債務(wù)，包括存量政府債務(wù)和存量或有債務(wù)”。
　　
　　第一，什么是地方政府性債務(wù)？
　　
　　“地方政府性債務(wù)”是指地方政府負有償還責(zé)任債務(wù)以及或有債務(wù)總稱，既包括地方政府必須償還、有償還義務(wù)的地方政府債務(wù)（不同于地方政府性債務(wù)），還包括地方政府違規(guī)擔(dān)保形成的或者有一定救助責(zé)任的或有債務(wù)。2014年最后一次地方政府債務(wù)審計結(jié)果顯示，截止2014年12月31日，地方政府性債務(wù)余額為24萬億，其中地方政府負有償還責(zé)任的債務(wù)（地方政府債務(wù)）規(guī)模為15.4萬億，地方政府或有債務(wù)規(guī)模為8.6萬億。
　　
　　第二，什么是地方政府負有償還責(zé)任的債務(wù)？
　　
　　地方政府負有償還責(zé)任的債務(wù)，也就是我們通常所說的地方政府債務(wù)，又稱“一類債務(wù)”，是指地方政府（含政府部門和機構(gòu)，下同）、經(jīng)費補助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位、政府融資平臺公司和其他相關(guān)單位舉借，確定由財政資金償還的債務(wù)。一是地方政府債券、國債轉(zhuǎn)貸、外債轉(zhuǎn)貸、農(nóng)業(yè)綜合開發(fā)借款、其他財政轉(zhuǎn)貸債務(wù)中確定由財政資金償還的債務(wù)。二是政府融資平臺公司、政府部門和機構(gòu)、經(jīng)費補助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位及其他單位舉借、拖欠或以回購（BT）等方式形成的債務(wù)中，確定由財政資金（不含車輛通行費、學(xué)費等收入）償還的債務(wù)。三是地方政府糧食企業(yè)和供銷企業(yè)政策性掛賬。
　　
　　不過從2015年1月1日開始，僅有省級地方政府發(fā)行的地方政府債務(wù)才能計入地方政府債務(wù)。
　　
　　截止2014年12月31日，地方政府負有償還責(zé)任的債務(wù)（地方政府債務(wù)）余額為15.4萬億；從2015年開始，每年按照人大批準的新增地方政府債務(wù)限額為限，規(guī)定了地方政府債務(wù)的最高上限，2015年為16萬億（新增0.6萬億），2016年17.18萬億（新增1.18萬億）。
　　
　　第三，什么是地方政府負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)？
　　
　　地方政府負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)，是地方政府或有債務(wù)的一種，又稱“二類債務(wù)”，是指因地方政府提供直接或間接擔(dān)保，當債務(wù)人無法償還債務(wù)時，政府負有連帶償債責(zé)任的債務(wù)。一是政府融資平臺公司、經(jīng)費補助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位和其他單位舉借，確定以債務(wù)單位事業(yè)收入（含學(xué)費、住宿費等教育收費收入）、經(jīng)營收入（含車輛通行費收入）等非財政資金償還，且地方政府提供直接或間接擔(dān)保的債務(wù)。二是地方政府舉借，以非財政資金償還的債務(wù)，視同政府擔(dān)保債務(wù)。
　　
　　存量擔(dān)保債務(wù)認定僅限于2014年12月31日以前形成的債務(wù)，2015年以后，理論上不再新增地方政府負有擔(dān)保責(zé)任債務(wù)，這部分債務(wù)主要由于地方政府違規(guī)提供擔(dān)保承諾形成的，這也正是財政部2015年以來一直嚴查防范的舉債行為。
　　
　　第四，什么是地方政府承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)？
　　
　　地方政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)，也是地方政府或有債務(wù)的一種，又稱“三類債務(wù)”，是指政府融資平臺公司、經(jīng)費補助事業(yè)單位和公用事業(yè)單位為公益性項目舉借，由非財政資金償還，且地方政府未提供擔(dān)保的債務(wù)（不含拖欠其他單位和個人的債務(wù)）。政府在法律上對該類債務(wù)不承擔(dān)償債責(zé)任，但當債務(wù)人出現(xiàn)債務(wù)危機時，政府可能需要承擔(dān)救助責(zé)任。
　　
　　存量救助債務(wù)僅限于2014年12月31日以前形成的債務(wù)，2015年以后不再新增。
　　
　　擔(dān)保債務(wù)和救助債務(wù)組成的或有債務(wù)規(guī)模在2014年12月末合計為8.6萬億，2011年12月末和2013年6月末分別為4萬億和7萬億。
　　
　　2地方政府性債務(wù)如何分類處置？
　

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　 《預(yù)案》對于地方政府性債務(wù)風(fēng)險，按照“分類處置”的方式進行處置，也就是說，按照不同的債務(wù)類型，確認地方政府承擔(dān)的償還責(zé)任范圍。這也是《預(yù)案》發(fā)布的一個重要目的，就是為了劃定地方政府償還債務(wù)的邊界。
　　
　　地方政府債券
　　
　　對地方政府債券，地方政府依法承擔(dān)全部償還責(zé)任。
　　
　　地方政府債券包括2009年-2014年期間試點發(fā)行的少量地方債，以及2015年開始全面發(fā)行之后發(fā)行的新增地方債和置換地方債。
　　
　　而按照地方政府債券的資金用途，又可以將地方政府債券分為一般債券和專項債券。
　　
　　一般債券以一般公共預(yù)算收入作為償債來源，同時還可以采取調(diào)減投資計劃、統(tǒng)籌各類結(jié)余結(jié)轉(zhuǎn)資金、調(diào)入政府性基金或國有資本經(jīng)營預(yù)算收入、動用預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金或預(yù)備費等方式籌措資金償還，必要時可以處置政府資產(chǎn)。
　　
　　專項債券以政府性基金收入作為償債來源，同時還可以通過調(diào)入項目運營收入、調(diào)減債務(wù)單位行業(yè)主管部門投資計劃、處置部門和債務(wù)單位可變現(xiàn)資產(chǎn)、調(diào)整部門預(yù)算支出結(jié)構(gòu)、扣減部門經(jīng)費等方式籌集資金償還債務(wù)。
　　
　　從這里也可以看出，《預(yù)案》確立了一般債券的信用能力高于專項債券。
　　
　　非政府債券形式的存量政府債務(wù)
　　
　　所謂非政府債券形式的存量政府債務(wù)，是指2014年以前形成的、經(jīng)財政部審計確認的、地方債形式以外的地方政府負有償還責(zé)任的債務(wù)，包括銀行貸款、企業(yè)債券、信托、BT等不同類型。其中，企業(yè)債券歸屬于我們通常意義所說的城投債，但并不是所有2014年12月31日以前發(fā)行的城投債都屬于非政府債券形式的存量政府債務(wù)。
　　
　　而對于這部分存量債務(wù)，《預(yù)案》又做了一次劃分，以是否同意置換為標準，這部分債務(wù)的信用資質(zhì)將產(chǎn)生極大的分化。
　　
　　債權(quán)人同意在規(guī)定期限內(nèi)置換為政府債券
　　
　　如果債權(quán)人同意在規(guī)定期限內(nèi)置換為政府債券，地方政府不得拒絕相關(guān)償還義務(wù)轉(zhuǎn)移，并應(yīng)承擔(dān)全部償還責(zé)任。
　　
　　這里有幾個問題需要明確一下：
　　
　　第一問，規(guī)定期限是什么？
　　
　　樓繼偉于2015年8月24日，在第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十六次會議上作《關(guān)于提請審議批準2015年地方政府債務(wù)限額的議案的說明》，提到“對債務(wù)余額中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借的存量債務(wù)，通過三年左右的過渡期，由地方在限額內(nèi)安排發(fā)行地方政府債券置換”。
　　
　　也就是說，《預(yù)案》所說的規(guī)定期限是指在2017年12月31日以前。
　　
　　第二問，地方債務(wù)是否可以由企事業(yè)單位轉(zhuǎn)移給地方政府？
　　
　　根據(jù)《預(yù)案》的意思，地方債務(wù)置換需要按照《中華人民共和國合同法》第八十四條等有關(guān)規(guī)定進行處理。
　　
　　根據(jù)《合同法》第八十四條規(guī)定，“債務(wù)人將合同的義務(wù)全部或者部分轉(zhuǎn)移給第三人的，應(yīng)當經(jīng)債權(quán)人同意”。
　　
　　也就是說，只要債權(quán)人同意置換，地方政府債務(wù)范疇內(nèi)企事業(yè)單位舉借的債務(wù)，是可以轉(zhuǎn)移給第三方（地方政府）的；同時根據(jù)《預(yù)案》的要求，地方政府必須承接這部分債務(wù)。
　　
　　第三問，怎么認定“債權(quán)人同意”？
　　
　　這里主要考慮企業(yè)債券債權(quán)人怎么“同意”。
　　
　　在現(xiàn)有的公司債、企業(yè)債和交易商協(xié)會的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具相關(guān)規(guī)則中，均設(shè)置有債券持有人會議制度，對于發(fā)行人擬變更債券募集說明書約定條款、擬變更債券受托管理人，擔(dān)保人或擔(dān)保物發(fā)生重大變化，作出減資、合并、分立、解散及申請破產(chǎn)決定等對債券持有人權(quán)益有重大影響的事項必須召開債券持有人會議。除募集說明書有特別規(guī)定外，債券持有人會議決議生效方式一般需要占債務(wù)融資工具總表決權(quán)半數(shù)以上通過。
　　
　　以債務(wù)融資工具為例，一般條款為：（1）除募集說明書另有約定外，出席持有人會議的債務(wù)融資工具持有人所持有的表決權(quán)數(shù)額應(yīng)達到本期債務(wù)融資工具總表決權(quán)的三分之二以上，會議方可生效。（2）持有人會議決議應(yīng)當由出席會議的本期債務(wù)融資工具持有人所持有的表決權(quán)的四分之三以上通過后生效。
　　
　　第四問，“置換為地方政府債券”是什么含義？
　　
　　由于《預(yù)案》并沒有具體解釋這一段文字，結(jié)合答記者問以及《合同法》第八十四條，我們認為，所謂“置換為地方政府債券”是對“企事業(yè)單位將償債義務(wù)轉(zhuǎn)移給地方政府”的一種表達方式，由于地方政府僅能通過發(fā)行地方政府債券進行舉債，因此在承接了相關(guān)償債義務(wù)之后，需要將這部分債務(wù)轉(zhuǎn)化為地方政府債券的形式。
　　
　　也就是說，債權(quán)人同意“將償債義務(wù)轉(zhuǎn)移給地方政府”，就意味著同意將其所持有的債務(wù)“置換為地方政府債券”，但根據(jù)我們的理解，這并不意味著債權(quán)人必須持有地方債（等同于定向置換），也可以接受公開發(fā)行地方債募集的資金（對應(yīng)本金部分），相當于提前償還。
　　
　　其中一個證據(jù)是，根據(jù)全國人大預(yù)工委2015年底發(fā)布的報告，2016年到期的地方政府債務(wù)為2.8萬億；而截至2016年10月底，通過公開形式發(fā)行的置換類地方債的規(guī)模已經(jīng)超過2.9萬億，意味著存在將公開發(fā)行地方債資金直接用于償還提前到期債務(wù)的情況。
　　
　　但是考慮到定向置換地方債的規(guī)模（2016年前10月累計發(fā)行1.46萬億），“置換為地方政府債券”主要還是通過“定向置換”的形式，直接將債權(quán)轉(zhuǎn)化為地方政府債券；同時還有小部分是直接提前到期償還現(xiàn)金。
　　
　　具體形式取決于地方政府、企事業(yè)單位和債權(quán)人的協(xié)商，按照《關(guān)于做好2016年地方政府債券發(fā)行工作的通知》（財庫[2016]22號），“地方各級財政部門應(yīng)當提前與存量債務(wù)債權(quán)人、債務(wù)人等溝通協(xié)商，做好償債相關(guān)準備工作，尤其是置換未到期存量債務(wù)的，必須提前與債權(quán)人協(xié)商一致”。
　　
　　債權(quán)人不同意在規(guī)定期限內(nèi)置換為政府債券
　　
　　債權(quán)人不同意在規(guī)定期限內(nèi)置換為政府債券的，仍由原債務(wù)人依法承擔(dān)償債責(zé)任，對應(yīng)的地方政府債務(wù)限額由中央統(tǒng)一收回。地方政府作為出資人，在出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任。
　　
　　如果債權(quán)人不同意在2017年12月31日之前，由地方政府承接償還責(zé)任，那么從2018年1月1日起，地方政府將不再承擔(dān)償還責(zé)任，即使某項債務(wù)被納入地方政府債務(wù)范疇以內(nèi)，2018年以后也將喪失這種地位，對應(yīng)的地方政府債務(wù)限額由中央收回，相應(yīng)調(diào)低地方政府的債務(wù)限額。
　　
　　最終的結(jié)果就是，2018年1月1日開始，地方政府債務(wù)的唯一存在形式就是地方政府債券。
　　
　　存量或有債務(wù)
　　
　　存量或有債務(wù)包括2014年12月31日以前形成的擔(dān)保債務(wù)或者救助債務(wù)。兩種不同性質(zhì)的債務(wù)，地方政府承擔(dān)的法定償還責(zé)任不同。
　　
　　存量擔(dān)保債務(wù)
　　
　　由于擔(dān)保債務(wù)不屬于地方政府債務(wù)，按照《中華人民共和國擔(dān)保法》及其司法解釋規(guī)定，除外國政府和國際經(jīng)濟組織貸款外，地方政府及其部門出具的擔(dān)保合同無效，地方政府及其部門對其不承擔(dān)償債責(zé)任，僅依法承擔(dān)適當民事賠償責(zé)任，但最多不應(yīng)超過債務(wù)人不能清償部分的二分之一；擔(dān)保額小于債務(wù)人不能清償部分二分之一的，以擔(dān)保額為限。
　　
　　存量救助債務(wù)
　　
　　存量救助債務(wù)同樣不屬于地方政府債務(wù)，對政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的存量或有債務(wù)，地方政府可以根據(jù)具體情況實施救助，但保留對債務(wù)人的追償權(quán)。
　　
　　按照新預(yù)算法以及財政部下發(fā)的《關(guān)于對地方政府債務(wù)實行限額管理的實施意見》，對地方政府債務(wù)余額實行限額管理，“對確需依法代償?shù)幕蛴袀鶆?wù)，地方政府要將代償部分的資金納入預(yù)算管理，并依法對原債務(wù)單位及有關(guān)責(zé)任方保留追索權(quán)；對因預(yù)算管理方式變化導(dǎo)致原償債資金性質(zhì)變化為財政資金、相應(yīng)確需轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)的或有債務(wù)，在不突破限額的前提下，報經(jīng)省級政府批準后轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)”。
　　
　　也即是說，當?shù)胤秸枰獙Υ媪繐?dān)保債務(wù)和存量救助債務(wù)承擔(dān)代償時，需要將代償部分納入地方政府預(yù)算管理，占用相應(yīng)的地方政府債務(wù)限額，在限額內(nèi)安排發(fā)行地方政府債券置換。
　　
　　2015年1月1日以后發(fā)生的違法違規(guī)擔(dān)保債務(wù)
　　
　　除了以上各類債務(wù)外，雖然新預(yù)算法已經(jīng)禁止地方政府對外提供擔(dān)保承諾（除外債轉(zhuǎn)貸），但是實際上依然存在違法違規(guī)擔(dān)保承諾，可能會形成新的或有債務(wù)（擔(dān)保債務(wù)）。
　　
　　對于這部分擔(dān)保債務(wù)，參照存量擔(dān)保債務(wù)的方式執(zhí)行，地方政府需要清償最多不應(yīng)超過債務(wù)人不能清償部分的二分之一的債務(wù)。
　　
　　但是需要注意的是，首先需要認定確實存在違法違規(guī)的“擔(dān)保承諾”，也就是說，即使債權(quán)人拿到了所謂的“政府承諾函”，如果沒有明確表示出“承擔(dān)不可撤銷的連帶擔(dān)保責(zé)任”或者“代為清償”的意思，僅僅表示“不讓債權(quán)人在經(jīng)濟上蒙受損失”，這種“承諾函”并不構(gòu)成“保證擔(dān)保”。按照最高法院在中國銀行香港有限公司和遼寧省人民政府以及葫蘆島鋅廠的保證合同糾紛當中的認定，這種“承諾函”是不會得到支持的，也就是說不會構(gòu)成“擔(dān)保債務(wù)”，地方政府不需要承擔(dān)任何賠償責(zé)任。
　　
　　3城投債怎么辦？
　　

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　　回到債券市場，城投債怎么辦？我們還是需要回到分類處置的框架中。
　　
　　2014年以前發(fā)行、2017年之前到期的城投債，雖然我們無法確認是否被納入地方政府性債務(wù)體系，但是由于債務(wù)置換對于城投的潛在增信，這類城投債將依然具有比較強的金邊屬性，估值調(diào)整壓力不大。
　　
　　2014年以前發(fā)行、2018年以后到期的城投債，需要觀察地方政府或者債務(wù)人是否存在置換為地方債的需求，如果存在這種需求，表明是被納入地方政府債務(wù)范疇內(nèi)。
　　
　　然后就是觀察城投債債權(quán)人是否同意置換，同意的話，將享有完全的地方債信用，但同時可能面臨票面利率下降的局面；如果不同意的話，將明確被剔除地方政府債務(wù)范疇，對于整體信用能力也是一種打擊。
　　
　　總的來說，2018年之后到期城投債面臨一定的估值調(diào)整壓力。
　　
　　2015年之后發(fā)行城投債，首先判斷是否具有政府“擔(dān)保”，也就是“承諾函”是否表達了“擔(dān)保”的意思，如果無法明確“擔(dān)保”的含義，這部分城投債將無法享受地方政府信用的直接溢價。同樣的，由于我們事實上無法確認某一債是否有明確的“擔(dān)保”，基本上這類城投債都將面臨估值調(diào)整的壓力。
　　
　　總的來說，城投債整體面臨分化和估值調(diào)整壓力。結(jié)合發(fā)行時間和到期時間，可以對債券的信用有一個大概的把握；對于可能失去金邊屬性的城投債，可以優(yōu)先考慮其募投項目，純公益性募投的城投債，仍將面臨一定的保護。
　　
　　另外，從等級的角度，AAA等級城投債估值溢價較小，AA等級城投債估值溢價較大，所面臨的估值調(diào)整壓力更大。
　　
　　4風(fēng)險提示
　　

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　　城投債提前置換普遍展開，對城投估值造成沖擊。
　　
　　本文內(nèi)容及觀點僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。
　　

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　　債市觀察（bondreview）