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　　為了降低政府在公共基礎設施建設方面的投資壓力，上世紀80、90年代PPP模式應運而生，采用政府與私人部門合作的形式提供公共服務。PPP模式已在全球得到大范圍推廣，歐洲、北美等地區(qū)PPP市場已發(fā)展的相對成熟，而亞洲、非洲等發(fā)展中國家密集地區(qū)為了解決基礎建設資金缺口問題，也開始加大PPP項目推廣。PPP模式較為復雜，這其中融資問題尤其值得關注，會直接影響到PPP項目成敗。

　　

　　PPP融資相近于項目融資，但是與一般項目融資相比，由于PPP項目本身的參與方多樣性、建設周期長期性以及服務產品公共性等條件，使得PPP融資更為復雜。PPP融資主要涉及融資風險分擔問題、融資結構問題、融資渠道問題、融資成本問題等。有效解決PPP融資難題既是吸引私人資本參與公關基礎設施的重要保障，也是保障PPP項目有效順利完成的重要基礎。

　　

　　PPP融資模式關鍵問題

　　

　　一、PPP融資風險分擔問題

　　

　　良好的風險分擔機制是PPP項目成功的重要基礎，一般而言，私人部門主要承擔商業(yè)風險，而政府部門主要承擔政治風險、法律風險。就PPP融資而言，主要風險在于資金可獲得性風險、再融資風險、利率風險、匯率風險等。PPP融資風險基本都是由私人部門承擔，同時也在不同程度上為其良好的金融市場環(huán)境。不過，再融資風險近年才得到重視，這主要在于2008年金融危機之前，市場資金充足，PPP項目融資較為便利，全球金融危機后，長期資金匱乏，部分PPP再融資困難，或者融資成本更高，對于PPP項目的實施造成一定負面影響。因此，面對再融資風險，還需要私人部門和政府部門共同來承擔此風險，需要借助政府力量獲得合意的長期資金，不過政府加強了對于再融資的管理，包括會在合作協(xié)議中闡明再融資的條件、審批流程、再融資獲利的分配等等條款，以此加強再融資風險管理，明確風險分擔機制。

　　

　　二、PPP融資結構問題

　　

　　PPP融資結構問題涉及兩個層面，一是項目公司資本金結構問題，二是股權、債權結構問題。

　　

　　項目公司資本結構主要是指項目公司初始股東的構成，這個時期基建項目還處于建設時期，所需要承擔的風險較大，所能夠吸引的股權投資不多，項目發(fā)起人即股東主要是承包商、建筑商、運營商及專業(yè)投資機構等。不同項目需要有合理的項目參與方參股并占據(jù)控股地位，這樣有助于基建項目的事務協(xié)調和整體推進，諸如鐵路項目等交通項目一般主要由承包商占有控股地位，而醫(yī)院等技術性公共設施則通常需要由運營商擔任控股股東。雖然一般項目公司資本金規(guī)模不是很大，但如果資本金結構不正確，很可能影響項目整體協(xié)調，最終導致項目失敗，匈牙利布達佩斯機場等PPP項目建設過程中出現(xiàn)的困境很大程度上與項目公司資本結構不合理有很大關系。一般而言，項目公司政府入資很少或者沒有，不過最新研究表明，政府入股項目公司，有利于加強政府與私人部門的合作，進一步協(xié)調公共部門和私人部門之間的利益關系，能夠及時獲得項目進展信息，參與重大戰(zhàn)略決策，提高PPP模式的透明性，同時優(yōu)化項目風險管理，政府資本也能夠分享投資收益，降低公共部門投資成本。因而，在英國PFI改革過程中特別強調了政府資本入股項目公司的重要性，有利于解決過往政府資本缺位于PPP項目公司所產生的諸多問題。

　　

　　股權、債權融資結構主要是指項目公司的杠桿水平。一般而言，股權資金成本較高，債權資金成本相對較低，所以為了獲取更大收益，PPP項目融資都會放大杠桿，尤其是對于鐵路、機場等投入資金規(guī)模大、建設周期長的公共基礎設施項目，這種優(yōu)勢會更加明顯。那么，PPP項目是否存在最優(yōu)資本結構呢？經典公司金融理論中，MM理論認為考慮到稅盾作用，為實現(xiàn)公司價值最大化，企業(yè)應該盡可能大的使用債務資金。而財務困境成本理論則認為負債因稅盾帶來提升公司價值的同時，也會加大破產成本，因而資本結構需要在稅盾優(yōu)勢與破產成本之間尋求平衡，最終找到最優(yōu)點。實踐研究中，部分研究認為，PPP項目存在最優(yōu)的資本結構數(shù)值，而還有部分研究認為PPP項目最優(yōu)資本結構僅存于一個取值范圍?？傊?，PPP融資結構需要考慮最優(yōu)的資本結構，避免過度依賴資本金造成成本過大，也避免過于高杠桿運營，造成過大債務壓力。

　　

　　PPP融資結構也不是一成不變的，而是隨著項目的不斷進展也處于不斷優(yōu)化過程中。一般而言，以項目建設期結束為節(jié)點，項目建設期所表現(xiàn)的風險更大，外部投資較為謹慎，當基建項目進入運營期，資金來源較為穩(wěn)定，這一時期原有資本結構可能發(fā)生變化。一是股東變化，原有股東可能轉讓股權，從而釋放已沉淀資金，用于投資新項目。二是，項目進入運營期后，部分金融機構更容易提供中長期資金，這時期可以通過發(fā)行債券等方式替代原有債務資金，降低財務壓力，獲得再融資好處。

　　

　　三、PPP融資渠道問題

　　

　　PPP項目融資渠道主要包括股權融資、債權融資。

　　

　　股權融資方面，由于PPP項目較為復雜，建設期較難通過股權融資，除承包商、運營商等發(fā)起人，股權融資僅限部分專業(yè)投資機構以及專業(yè)投資基金，諸如麥格理銀行建立了全球較大規(guī)模的基礎設施投資基金。當PPP項目進入運營期，投資風險逐步降低，可能會有部分愿意獲得穩(wěn)定收益的保險、養(yǎng)老等資金進行股權投資，這時候部分項目發(fā)起人逐步通過股權交易，退出項目，提前實現(xiàn)投資收益，或者尋找投資機會。不過，整體來看，PPP項目債權融資占比更大，債權融資渠道的暢通性對其影響更大。

　　

　　債權融資方面，PPP項目債權融資一般包括銀行貸款、非銀行金融機構貸款、國際組織貸款、債券、資產證券化、中間級債務等。PPP項目最常見的債權融資就是銀行貸款，單個銀行和銀團貸款等形式，但是通常銀行難以為PPP項目提供充足的中長期貸款。非銀行金融機構貸款主要包括投資銀行、保險、養(yǎng)老金機構、主權基金管理機構等對PPP項目的貸款，這些資金屬于中長期性質資金，與PPP項目資金需求具有較高的切合度，不過受限于投資途徑和各國法律，這些資金進入PPP項目領域存在一定困難。國際組織貸款主要包括歐洲投資銀行、世界銀行、亞洲開發(fā)銀行、國際開發(fā)和復興銀行等，這些機構長期從事項目融資，積極支持各國基礎設施建設和開發(fā)，既具有專業(yè)優(yōu)勢，也具有資金優(yōu)勢，能夠較好的支持PPP項目發(fā)展。除了間接融資，債券和資產證券化等資本市場工具對于PPP融資具有重要意義，可以有利于PPP項目獲得較為充足的中長期資金，不過PPP項目債券發(fā)行仍受到多種限制，需要更有強有力的増信措施時期達到投資級，才能吸引保險、養(yǎng)老金等中長期資金機構進行投資，僅在加拿大、美國得到一定發(fā)展。資產證券化旨在將PPP項目未來所擁有的能夠獲得穩(wěn)定收益的資產，諸如收費權、政府補貼等，打包出售，獲得變現(xiàn)資金，用于其它新項目投資。為了滿足不同投資者的資金需求，近年針對PPP項目融資，開發(fā)出次級債務，這類債務劣后與一般債務，但是優(yōu)先于股權資金，從而達到吸引社會資金的目的?？傮w看，PPP項目債權融資渠道還是集中于銀行貸款，資本市場、保險、養(yǎng)老金等中長期資金融資渠道尚不是很暢通。

　　

　　四、融資成本問題

　　

　　PPP項目融資的另一個重要問題在于融資成本，融資成本的適當性直接影響到PPP項目的可行性和投資獲益性，一般而言，PPP都是直接提供公共服務，需要盡可能的降低建造成本，如果融資成本過高可能造成后續(xù)運營壓力過大，引發(fā)債務危機。這里所討論的融資成本主要是指債權融資成本，其與融資渠道以及宏觀經濟環(huán)境有很大關系。如果PPP項目融資渠道充分多樣化及競爭性，那么PPP項目融資就會具有更大議價能力，有利于降低融資成本。現(xiàn)實是PPP項目融資還非常依賴銀行渠道，這造成很不充分的中長期資金市場供給競爭，不利于降低融資成本，尤其是隨著銀行監(jiān)管力度的提升，銀行資金成本也逐漸上升，并進一步傳導到PPP融資成本上。宏觀金融市場環(huán)境也會對資金成本產生很大影響，以2008年全球金融危機為例，PPP項目可獲得的資金渠道急劇縮小，而且因為信用風險上升預期的提升，歐美很多PPP項目融資成本也有明顯上升，這也體現(xiàn)了PPP項目融資市場的脆弱性和不完善性。

　　

　　PPP融資困難分析

　　

　　一、PPP融資來源渠道不暢。

　　

　　PPP項目融資規(guī)模大，時間長，對于融資成本要求較高，雖然其可從銀行、資本市場等渠道籌集資金，但是從全球看，銀行信貸依然是最主要的融資渠道，尤其是隨著全球金融危機后，PPP項目資金融資困難更大，而主權債務危機以及銀行監(jiān)管新措施的實施也是銀行資金成本上市，信貸期限變短，嚴重影響了PPP項目融資的來源，融資渠道不暢，目前迫切需要打通資本市場以及與保險、養(yǎng)老金等融資渠道。

　　

　　二、PPP融資偏短期化。

　　

　　目前，PPP項目競標為了壓低成本，通常采取短期融資，同時隨著全球金融危機的演變，銀行提供長期信貸資金的能力也在不斷降低，信貸期限更多集中于短期，這就需要承建方不斷滾動融資，有可能存在資金鏈條不足的風險，導致項目最終失敗。

　　

　　三、PPP再融資風險和收益分擔不明確。

　　

　　過去PPP項目中，在風險分擔方面，融資風險主要由私人部門承擔，然而隨著PPP項目的不斷進展，發(fā)現(xiàn)再融資風險的存在也由私人部門承擔可能導致政府過于被動，而且部分情況下可能無法享受到再融資的利益，因而政府部門需要進一步詳細區(qū)分與融資相關的其他風險分擔機制，確保PPP項目整個過程的風險實現(xiàn)了最優(yōu)化配置，政府也能夠進一步分享相關收益。

　　

　　四、PPP融資政策支持不足。

　　

　　雖然當前PPP融資面臨各種困難，使得私人投資涉足該領域意愿不是很高，這就需要政府能夠采取更加有效的措施。實踐上，目前政府采取了各種服務持政策，但是有些效果政策較為明顯，有些政策不是很明顯，對于政策的實質影響也沒有很好的分析，總之PPP融資政策支持體系還很不完善，還需要進一步研究，以最有效的方式支持PPP項目發(fā)展。