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　　租賃和小額貸款：資產(chǎn)證券化需求迫切

　　

　　中信證券債務(wù)資本市場部賴嘉凌在談及租賃和小額貸款資產(chǎn)證券化動(dòng)因時(shí)表示，其與商業(yè)銀行做資產(chǎn)證券化的動(dòng)因大不相同。“騰出貸款額度是國內(nèi)商業(yè)銀行做資產(chǎn)證券化最核心的商業(yè)動(dòng)機(jī)。”賴嘉凌表示。相對(duì)而言，租賃公司跟小貸公司對(duì)資產(chǎn)證券化有更迫切的需求。

　　

　　首先，從融資角度看，租賃公司和小貸公司若沒有公開渠道去資本市場直接融資，就需要通過資產(chǎn)證券化提供穩(wěn)定的融資渠道。其次，從商業(yè)模式出發(fā)，小貸公司做資產(chǎn)證券化需提供一個(gè)杠桿，小貸公司有提高杠桿率的要求，不僅僅是把貸款放出去再收回，還可通過別的形式獲得回報(bào)。再次，是獲得多種收益，主要體現(xiàn)在租賃公司上，其希望在收入結(jié)構(gòu)里獲得更多的中收。

　　

　　但另一方面，賴嘉凌表示，小貸資產(chǎn)和租賃資產(chǎn)是差異特別大的資產(chǎn)類型。談及租賃資產(chǎn)證券化時(shí)，賴嘉凌表示要重點(diǎn)注意五個(gè)問題：一是基礎(chǔ)資產(chǎn)屬性，基礎(chǔ)資產(chǎn)是租金請(qǐng)求權(quán)而非租賃物所有權(quán)，但當(dāng)物權(quán)和收益權(quán)相分離時(shí)，破產(chǎn)隔離效果較為一般；二是保證金，在租期較長的合約中，存在保證金沖抵租金情況，為了保證證券化財(cái)產(chǎn)的完整性，保證金需入池；三是營改增，在不出表型證券化中，營業(yè)稅改增值稅不存在影響，但營改增后，出表型證券化納稅征收范圍及稅務(wù)操作存在盲區(qū)；四是合格投資，等額本息的兌付安排存在沉淀，因此若無循環(huán)購買安排，則應(yīng)加快轉(zhuǎn)付頻率，減少沉淀；五是融資方實(shí)力，這也是決定證券化能否成功的重要因素。

　　

　　在談及小貸資產(chǎn)時(shí)，賴嘉凌則表示，小貸公司的發(fā)起機(jī)構(gòu)類型相對(duì)較多，不同的小貸公司盈利模式差異大，風(fēng)險(xiǎn)差異也大。針對(duì)小額貸款資產(chǎn)證券化中需重點(diǎn)關(guān)注的問題，賴嘉凌將其歸納為六個(gè)方面，即抵質(zhì)押權(quán)變更、債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知、服務(wù)系統(tǒng)、資金監(jiān)管、注意是出表還是融資，以及對(duì)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的要求。

　　

　　抵押貸款、信用卡：資產(chǎn)證券化應(yīng)多借鑒探索

　　

　　與會(huì)嘉賓的一致觀點(diǎn)是，在抵押貸款證券化與信用卡資產(chǎn)證券化上，我國市場還應(yīng)多借鑒與探索。

　　

　　中誠信國際結(jié)構(gòu)融資部首席技術(shù)指導(dǎo)朱茜在談及抵押貸款證券化（CLO）時(shí)，著重介紹了美國CLO發(fā)展的情況與趨勢；渣打中國資本市場部總監(jiān)陳春鋒在對(duì)信用卡資產(chǎn)證券化進(jìn)行探討時(shí)也表示，這在國內(nèi)還是一個(gè)嶄新的事物，并對(duì)海外的信用卡市場情況進(jìn)行了說明。

　　

　　據(jù)朱茜介紹，美國的CLO與國內(nèi)存在很多不同之處。首先，從抵押物來看，美國CLO抵押物主要是杠桿貸款，最主流的是銀團(tuán)貸款，這同時(shí)也是具有第一留置權(quán)的高級(jí)有抵押貸款，它的回收率較高，對(duì)資產(chǎn)的留置權(quán)有最高優(yōu)先級(jí)。其次，其為公開評(píng)級(jí)，每個(gè)借債主體都有評(píng)級(jí)，在市場上公開流通，交易量大，買賣比較成形，交易運(yùn)作體系成熟，因此美國的CLO在操作層面跟國內(nèi)的CLO不一樣。再次，美國的CLO是一個(gè)杠桿率比較高的產(chǎn)品，利率較高，因而資產(chǎn)池的平均利率也就較高，結(jié)構(gòu)上的利差就會(huì)較大。

　　

　　朱茜對(duì)今年美國CLOs進(jìn)行趨勢分析時(shí)表示，美國CLO1.0將繼續(xù)被攤還，進(jìn)一步去杠桿化，而新的CLO2.0將有較高的信用質(zhì)量，相關(guān)監(jiān)管環(huán)境的變化具有中性至正面的信用影響，同時(shí)2014年美國CLO新發(fā)行規(guī)模將和去年接近。

　　

　　陳春鋒在談及國外信用卡證券化市場發(fā)行情況時(shí)也表示，美國如今仍是最大的市場。2008年金融危機(jī)期間，美國信用卡資產(chǎn)證券化二級(jí)市場收益率相對(duì)國債等無風(fēng)險(xiǎn)收益的市場差急劇上升，在投資者擔(dān)憂情緒下，不同評(píng)級(jí)和期限的信用卡資產(chǎn)證券化市場利差在擴(kuò)大；而2009年后美國信用卡資產(chǎn)證券化市場利差逐漸在收窄，2011年后基本穩(wěn)定，這意味著投資者對(duì)信用卡資產(chǎn)證券化信心逐步趨向穩(wěn)定。

　　

　　目前亞太地區(qū)相關(guān)市場發(fā)展緩慢，國內(nèi)信用卡資產(chǎn)證券化也還處于試點(diǎn)與探索階段。陳春鋒認(rèn)為，國內(nèi)可考慮推出標(biāo)準(zhǔn)的信用卡資產(chǎn)證券化，擇機(jī)公開發(fā)行，進(jìn)一步提升金融創(chuàng)新能力，同時(shí)兼顧當(dāng)前需求，嘗試通過對(duì)接保險(xiǎn)、銀行理財(cái)?shù)荣Y金，開展符合監(jiān)管要求的信用卡“類證券化”交易。

　　

　　兼顧理想與現(xiàn)實(shí)的選擇：信托模式

　　

　　中海信托資產(chǎn)管理總部總經(jīng)理鄧舉功表示，資產(chǎn)證券化對(duì)發(fā)起人的意義在于降低資產(chǎn)（貸款等）規(guī)模，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，解決資產(chǎn)流動(dòng)性、存款與貸款期限錯(cuò)配等問題，而引入信托公司擔(dān)任受托人，信托公司不受發(fā)起人影響與控制，對(duì)發(fā)起人形成一定的約束，這相較于美國的資產(chǎn)證券化引入的特殊目的載體（SPV）更具優(yōu)勢。

　　

　　不過，在我國該項(xiàng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)目前也存在不少問題。由于缺乏經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)準(zhǔn)備不足，信托公司在其中發(fā)揮的作用不大；發(fā)起人銀行管理的理財(cái)產(chǎn)品購買自家的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這其實(shí)與相關(guān)法規(guī)的精神也不盡一致；與此同時(shí)，第二批試點(diǎn)的一些發(fā)起人并沒有重視《商業(yè)銀行與信托公司合作業(yè)務(wù)指引》規(guī)定的內(nèi)容，在沒有信托公司參與的情況下，不少銀行自行評(píng)議、選聘中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，加之服務(wù)費(fèi)由發(fā)起人支付，這使各家中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)方面無形中受到發(fā)起人的影響，獨(dú)立性不足。

　　

　　中介機(jī)構(gòu)詳解資產(chǎn)證券化幾大難題

　　

　　金融資產(chǎn)證券化在實(shí)際操作中會(huì)涉及法律、會(huì)計(jì)等方面諸多細(xì)節(jié)。此次的研討班上，中倫律師事務(wù)所合伙人劉柏榮從法律的角度對(duì)信托型資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）進(jìn)行了分析；德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人王明靜則從會(huì)計(jì)師的角度闡述了金融資產(chǎn)證券化涉及的四個(gè)核心會(huì)計(jì)問題。

　　

　　劉柏榮表示，信托型ABN和應(yīng)收賬款質(zhì)押型ABN是銀行間市場交易商協(xié)會(huì)所認(rèn)可的兩種發(fā)行方法。根據(jù)銀行間市場交易商協(xié)會(huì)的內(nèi)控政策，發(fā)行信托型ABN所募集的資金可以作為項(xiàng)目資本金，從而解決企業(yè)項(xiàng)目資本金的問題。

　　

　　發(fā)行人發(fā)一個(gè)信托型資產(chǎn)支持票據(jù)，即指定了一個(gè)票據(jù)代理人，票據(jù)代理人作為資產(chǎn)支持票據(jù)持有人的代理人，主要從事三項(xiàng)工作：一是代表資產(chǎn)支持票據(jù)持有人簽訂質(zhì)押合同；二是去辦理質(zhì)押權(quán)的設(shè)立變更注銷登記；三是監(jiān)督代理人的還本付息。

　　

　　劉柏榮表示，資產(chǎn)支持票據(jù)持有人有質(zhì)押權(quán)，將應(yīng)收賬款質(zhì)押在其名下，直接在央行的應(yīng)收賬款質(zhì)押登記系統(tǒng)登記在冊(cè)。持有人作為第一還款來源，產(chǎn)生的應(yīng)收賬款到達(dá)一個(gè)資本監(jiān)管賬戶，如果不夠則進(jìn)行差額補(bǔ)足。差額補(bǔ)足是一個(gè)債的承諾，既然信托不能有負(fù)債違規(guī)，解決辦法就是把差額支付承諾人變成了信托項(xiàng)下的委托人，信托項(xiàng)下的委托人可把信托財(cái)產(chǎn)資金交付給受托機(jī)構(gòu)，即把差額支付的法律關(guān)系變成了設(shè)立信托交付資金的法律關(guān)系。

　　

　　德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人王明靜則主要探討了金融資產(chǎn)證券化涉及的四個(gè)核心會(huì)計(jì)問題：其一，是發(fā)行人設(shè)立的特殊目的的載體（SPV）是否需要合并。在中國人民銀行第21號(hào)公告發(fā)布之后，市場已經(jīng)有實(shí)際的案例顯示可以不需要合并SPV。但由于可變動(dòng)的業(yè)績報(bào)酬都沉淀在次級(jí)一欄，所以當(dāng)存在可變動(dòng)業(yè)績報(bào)酬的情況時(shí)，發(fā)行人作為重要的權(quán)益參與方，還是需要合并SPV。

　　

　　其二，是到底哪些資產(chǎn)可以終止確認(rèn)。對(duì)于小貸、融資租賃、信用卡等有分期情況的基礎(chǔ)資產(chǎn)，需要考慮是否要做全部的現(xiàn)金流。做分期現(xiàn)金流往往存在問題，如果前兩期違約，在最后一期收回的款項(xiàng)不知是屬于最后一期還是前兩期，如果權(quán)限界定不集中，很難將此作為一個(gè)單獨(dú)資產(chǎn)。

　　

　　其三，到底是現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)移還是過手。王明靜表示，這塊目前在實(shí)操中出現(xiàn)的問題最多?，F(xiàn)金流過手測試是會(huì)計(jì)為了達(dá)到出表的效果，而增設(shè)出來的一個(gè)有利的條件，能夠解決債務(wù)人將資金還給發(fā)起銀行的問題，但沒有通知債權(quán)人。

　　

　　據(jù)證券時(shí)報(bào)記者了解，在實(shí)操中，很多的轉(zhuǎn)讓即便是真實(shí)銷售，律師在律師意見中也不會(huì)如此表述，而會(huì)寫該轉(zhuǎn)讓協(xié)議在轉(zhuǎn)讓各方之間生效，債務(wù)人則需要通知才會(huì)對(duì)其生效。簽這個(gè)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的各方是對(duì)內(nèi)生效，但對(duì)于債務(wù)人而言，沒有通知債務(wù)人，即對(duì)債務(wù)人不生效。對(duì)此，王明靜表示現(xiàn)金流過手能夠解決這一問題。

　　

　　其四，是風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬。即使金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)賣出去了，但由于參與者仍然在整個(gè)交易中，管理委員會(huì)有業(yè)績報(bào)酬，會(huì)有管理費(fèi)和激勵(lì)費(fèi)，這會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)自留的問題。通常風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的轉(zhuǎn)移在實(shí)操當(dāng)中要么由財(cái)務(wù)顧問來做，要么由券商來做。王明靜表示，這需要建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的評(píng)估模型，其中主要包含現(xiàn)金流的一些數(shù)據(jù)以及早償率，早償發(fā)生時(shí)間的預(yù)測，同時(shí)還包括對(duì)損失率以及損失發(fā)生時(shí)間等一些假設(shè)。

　　

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