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　　2014年，新修訂后的《金融租賃公司管理辦法》在擴(kuò)大業(yè)務(wù)的范圍中明確了金融租賃公司可以開展資產(chǎn)證券化。同時(shí)規(guī)定，金融租賃公司開辦資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以參照信貸資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)定。資產(chǎn)證券化內(nèi)容的列入無疑是最為刺激金融租賃行業(yè)的亮點(diǎn)。2014年9月9日，交銀租賃在中國貨幣網(wǎng)公告，將于9月16日正式招標(biāo)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，發(fā)行規(guī)模為10.1234億元，這使其成為我國首家試點(diǎn)資產(chǎn)證券化的金融租賃公司。

　　

　　一、金融租賃資產(chǎn)證券化交易模式

　　

　　按照前述金融租賃公司管理辦法的規(guī)定，金融資產(chǎn)證券化按照《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》的規(guī)定進(jìn)行。因此，實(shí)施金融租賃資產(chǎn)證券應(yīng)當(dāng)具有符合該規(guī)定的交易主體和交易模式。

　　

　?。ㄒ唬┙灰讌⑴c各方

　　

　　金融租賃應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的參與主體既涉及到各類參與主體，包括金融租賃公司（發(fā)起機(jī)構(gòu)）、承租人（原始債務(wù)人）、SPV（即受托機(jī)構(gòu)，為信托投資公司或中國銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)）、投資者（目前還主要是全國銀行間債券市場的投資者），也包括《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定的管理服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、證券登記托管機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)、評(píng)估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所及其他為證券化交易提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)。它的主要環(huán)節(jié)主要由組成資產(chǎn)池、資產(chǎn)池出售、信用評(píng)級(jí)與增級(jí)、證券發(fā)行、資產(chǎn)管理、收益發(fā)放等環(huán)節(jié)。

　　

　　不同的參與機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中職能不同。資產(chǎn)證券化過程中各方的職能包括：

　　

　　1. 發(fā)起機(jī)構(gòu)。在金融租賃應(yīng)收款資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起機(jī)構(gòu)為金融租賃公司，它基于資金融通的目的對(duì)自己所持租賃債權(quán)資產(chǎn)（應(yīng)收租金款）進(jìn)行挑選、整理、組合，形成基礎(chǔ)資產(chǎn)池，并將其托予給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)設(shè)立信托從而發(fā)起整個(gè)金融租賃資產(chǎn)證券化的過程。

　　

　　2. 原始債務(wù)人。在金融租賃應(yīng)收款資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始債務(wù)人是融資租賃固定資產(chǎn)的承租方。

　　

　　3. 特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle， SPV）。SPV是按照相應(yīng)的規(guī)范性文件，因承諾接受委托而負(fù)責(zé)管理特定目的財(cái)產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支持證券，基于信任而為資產(chǎn)支持證券持有人的利益管理、運(yùn)用和處分“信托財(cái)產(chǎn)”的機(jī)構(gòu)。它通過一定的交易結(jié)構(gòu)安排，生成以該債權(quán)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流（租金及利息）為償付支持的資產(chǎn)受益證券（是證明資產(chǎn)支持證券持有人表明其享有該信托項(xiàng)下受益權(quán)的權(quán)利憑證），并將其出售給投資者，最后將所得的認(rèn)購資金凈額支付給發(fā)起機(jī)構(gòu)。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》的規(guī)定，目前可以擔(dān)任受托機(jī)構(gòu)的為信托公司。

　　

　　4. 投資者。按照《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》的規(guī)定，全國銀行間債券市場的投資者主要為在中國境內(nèi)具有法人資格的商業(yè)銀行及其授權(quán)分支機(jī)構(gòu)、在中國境內(nèi)具有法人資格的非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)、經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的外國銀行分行等金融機(jī)構(gòu)為主的機(jī)構(gòu)投資者。

　　

　　其他的管理服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、證券登記托管機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)、評(píng)估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所及其他為證券化交易提供服務(wù)機(jī)構(gòu)的職能基本與一般的資產(chǎn)證券化相同，此處不贅。

　　

　　（二）金融租賃應(yīng)收款證券化的運(yùn)作流程

　　

　　前述交易主體按照自己的職能分工配合，使證券化的全過程有序進(jìn)行。具體的流程為：

　　

　　1. 金融租賃公司確定入池資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池

　　

　　租賃應(yīng)收款證券化的第一步是由發(fā)起機(jī)構(gòu)在預(yù)設(shè)好融資需求的前提下，挑選、整理和組合所持租賃應(yīng)收款資產(chǎn)并最終確定將要進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

　　

　　2. 金融租賃公司將選定的基礎(chǔ)資產(chǎn)池委托給受托機(jī)構(gòu)

　　

　　我國目前資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移有兩種方式，一種為受托管理，另一種為轉(zhuǎn)讓出售的方式。受托管理為信托公司作為受托人受托管理入池資產(chǎn)，并支付相應(yīng)款項(xiàng)給發(fā)起機(jī)構(gòu)，信貸資產(chǎn)證券化主要采取這種方式。轉(zhuǎn)讓出售是指通過一定的法律手續(xù)，發(fā)起機(jī)構(gòu)將其選定的入池資產(chǎn)的權(quán)能或權(quán)益轉(zhuǎn)讓給受托人。轉(zhuǎn)讓之后，受托人可按照相關(guān)法律規(guī)定或合同約定，對(duì)該基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人行使相應(yīng)的權(quán)利。證券公司資產(chǎn)證券化主要采取此種方式。

　　

　　其他的以融資為目的的出售方式還包括債務(wù)更新和從屬參與。債務(wù)更新是指將發(fā)起機(jī)構(gòu)與基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人之間的融資租賃協(xié)議終止，再由受托機(jī)構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人訂立新合同，該合同的還款條件和原合約相一致。債務(wù)更新實(shí)際上是由受托機(jī)構(gòu)與原債務(wù)人建立新的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，從而使發(fā)起機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。此種方式是原有融資租賃法律關(guān)系的更新。此種轉(zhuǎn)讓方式通常見于保理業(yè)務(wù)。從屬參與是指發(fā)起機(jī)構(gòu)與基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人之間的融資租賃協(xié)議繼續(xù)保持有效，受托機(jī)構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人之間不形成新的合同關(guān)系，資產(chǎn)池資產(chǎn)也不必由發(fā)起人轉(zhuǎn)讓給受托機(jī)構(gòu)，而只是由受托機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并將從投資者手中募集的發(fā)行收入直接轉(zhuǎn)付給發(fā)起人；此種轉(zhuǎn)讓方式中，甚至不需要受托機(jī)構(gòu)的存在，由發(fā)起機(jī)構(gòu)之間在資本市場直接發(fā)行相應(yīng)融資工具。我國目前的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）就是采取此種由企業(yè)直接發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的方式。

　　

　　3. 受托機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)證券和完善交易結(jié)構(gòu)

　　

　　受托機(jī)構(gòu)將入池基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的租金收入設(shè)計(jì)成在市場上可按份銷售的金融租賃資產(chǎn)支持證券。為了保障該資產(chǎn)證券化活動(dòng)的順利完成，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)按照信貸資產(chǎn)證券化的法規(guī)要求將許多專業(yè)的工作委托給專門的機(jī)構(gòu)去開展。如委托管理機(jī)構(gòu)管理和回收承租人的租金與利息；委托受托管理人向證券投資者支付投資收益等。

　　

　　4. 信用初評(píng)和信用增級(jí)

　　

　　證券初步設(shè)計(jì)完成后，受托機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)該證券進(jìn)行信用初評(píng)。信用初評(píng)根據(jù)不同情況可以選擇外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或內(nèi)部初評(píng)。

　　

　　根據(jù)該初評(píng)結(jié)果，或?yàn)槭乖撡Y產(chǎn)支持證券達(dá)到更高的投資級(jí)別，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)按照信貸資產(chǎn)證券化的要求進(jìn)行信用增級(jí)安排。信用增級(jí)可以采用內(nèi)部信用增級(jí)和/或外部信用增級(jí)的方式提供。外部信用增級(jí)是指由外部第三方（如政府機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司等）所提供的信用擔(dān)保，包括但不限于備用信用證、擔(dān)保和保險(xiǎn)等方式。內(nèi)部信用增級(jí)則通常是指由發(fā)起機(jī)構(gòu)和/或發(fā)起機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)方所提供的擔(dān)保、保證及協(xié)議安排，還包括發(fā)起機(jī)構(gòu)以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn)的自我擔(dān)保。內(nèi)部信用增級(jí)包括但不限于超額抵押、直接追索權(quán)、資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)（優(yōu)先級(jí)/次級(jí)結(jié)構(gòu)）、現(xiàn)金抵押賬戶和利差賬戶等方式。

　　

　　5. 信用評(píng)級(jí)和證券發(fā)售

　　

　　信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用增級(jí)后的金融租賃應(yīng)收款支持證券進(jìn)行評(píng)級(jí)。

　　

　　資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場發(fā)行與交易初始評(píng)級(jí)應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)兩家具有評(píng)級(jí)資質(zhì)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行持續(xù)信用評(píng)級(jí)，并按照有關(guān)政策規(guī)定在申請(qǐng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券時(shí)向金融監(jiān)管部門提交兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)報(bào)告。

　　

　　證券的發(fā)售通常是采用公開發(fā)售或者定向發(fā)售的方式，定向發(fā)行資產(chǎn)支持證券可免于信用評(píng)級(jí)。定向發(fā)行的資產(chǎn)支持證券只能在認(rèn)購人之間轉(zhuǎn)讓。

　　

　　目前的租賃資產(chǎn)支持證券主要采取主承銷商組建承銷團(tuán)在全國銀行間債券市場對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行招標(biāo)的方式發(fā)行。

　　

　　6. 資產(chǎn)對(duì)價(jià)的支付

　　

　　受托機(jī)構(gòu)在證券發(fā)售成功并取得發(fā)售收入之后，按照事先約定的價(jià)格向發(fā)起機(jī)構(gòu)支付基礎(chǔ)資產(chǎn)的認(rèn)購資金金額，以實(shí)現(xiàn)發(fā)起機(jī)構(gòu)的融資目的。

　　

　　7. 回收并管理基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流

　　

　　資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行收取和記錄，并將其存入資金托管人的收款專用賬戶進(jìn)行保管。

　　

　　8. 現(xiàn)金流的償付

　　

　　在證券的本息償還日，受托機(jī)構(gòu)通過資金保管機(jī)構(gòu)與登記結(jié)算機(jī)構(gòu)將本息按時(shí)、足額地償還給投資者。當(dāng)這些本息和費(fèi)用全部償付完畢之后，若資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入仍有剩余，則將其返還給發(fā)起機(jī)構(gòu)，或者在發(fā)起機(jī)構(gòu)與受托機(jī)構(gòu)之間依照協(xié)議進(jìn)行分配。

　　

　　從基本交易結(jié)構(gòu)可以看出，金融租賃應(yīng)收款的證券化本質(zhì)上就是一個(gè)以融資租賃應(yīng)收款項(xiàng)為支撐設(shè)立信托，以信托收益權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行證券、融通資金的多主體、多環(huán)節(jié)的運(yùn)作過程。在這個(gè)過程中為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組、資金融通和投資者利益保護(hù)的目的，最主要是要解決真實(shí)出售、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)這三個(gè)核心問題。資產(chǎn)池的挑選和組建將資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了重新的分割，是資產(chǎn)重組機(jī)制的體現(xiàn)。受托機(jī)構(gòu)信托模式的選取主要是基于信托能夠使真實(shí)出售機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制得以實(shí)現(xiàn)的考慮。信用増級(jí)方式的選擇，其本身就是信用増級(jí)機(jī)制的運(yùn)行結(jié)果，并且在其中也加入了對(duì)“真實(shí)出售”和“風(fēng)險(xiǎn)隔離”效果的考慮。通過真實(shí)出售、風(fēng)險(xiǎn)隔離與信用增級(jí)，并且在交易環(huán)節(jié)中設(shè)置資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金托管人和證券托管結(jié)算機(jī)構(gòu)以及資產(chǎn)支持證券持有人大會(huì)等元素，較為全面的實(shí)現(xiàn)了對(duì)投資者的利益保護(hù)。

　　

　　（三）實(shí)踐中的金融租賃資產(chǎn)證券化模式分析

　　

　　從目前公開市場可以查詢到的金融租賃公司開展資產(chǎn)證券化資料，我國金融租賃公司開展資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)采取了兩種方式。一種是在證券交易所的公開發(fā)行方式，另一種是在全國銀行間債券市場的方式。兩種方式從交易模式、發(fā)行渠道、特殊目的載體、風(fēng)險(xiǎn)隔離等諸多方面均完全不同，存在巨大差異。

　　

　　1. 雙SPV模式——華融金融租賃股份有限公司“廣發(fā)恒進(jìn)1號(hào)”集合計(jì)劃與河北省金融租賃有限公司“廣發(fā)恒進(jìn)-河北金租1期”集合計(jì)劃

　　

　　證券交易所上市的方式主要是在《金融租賃公司管理辦法》修訂前使用。2013年7月2日，廣發(fā)證券資產(chǎn)管理有限公司成立了“廣發(fā)恒進(jìn)1號(hào)”集合計(jì)劃，計(jì)劃的原始權(quán)益人為華融金融租賃股份有限公司，產(chǎn)品總規(guī)模為5.33億元人民幣；之后的8月2日成立了“廣發(fā)恒進(jìn)-河北金租1期”集合計(jì)劃，原始權(quán)益人為河北省金融租賃有限公司，產(chǎn)品總規(guī)模為6.68億元人民幣。這兩個(gè)集合計(jì)劃是《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》和《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》設(shè)立，采用證券公司的“集合計(jì)劃”與基金子公司的“基金專項(xiàng)計(jì)劃”兩個(gè)載體進(jìn)行嵌套的方式，通過備案制的便利條件快速實(shí)現(xiàn)了募資與掛牌交易。盡管雙SPV模式?jīng)]有在證監(jiān)會(huì)相關(guān)文件出現(xiàn)，但“集合計(jì)劃”與“基金專項(xiàng)計(jì)劃”兩個(gè)SPV載體的設(shè)立都符合相關(guān)監(jiān)管要求，產(chǎn)品均具合規(guī)性。

　　

　　此兩項(xiàng)金融租賃資產(chǎn)證券化的“雙SPV”交易結(jié)構(gòu)，主要交易模式為：先由廣發(fā)證券募資設(shè)立集合計(jì)劃；再通過一家基金子公司設(shè)立優(yōu)先/劣后級(jí)的專項(xiàng)計(jì)劃，優(yōu)先級(jí)由集合計(jì)劃認(rèn)購，次級(jí)由原始權(quán)益人持有；最后，該基金子公司發(fā)行優(yōu)先級(jí)份額募集資金，買入原始權(quán)益人一筆租賃資產(chǎn)3年的收益權(quán)。由于收益權(quán)的出售無法真實(shí)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)“出表”，盡管該權(quán)益能夠與基金子公司和證券公司本身財(cái)產(chǎn)相互隔離，但與原始權(quán)益人無法完全隔離，因此仍被看成債務(wù)融資，與資產(chǎn)真實(shí)出售的資產(chǎn)證券化還存在一定區(qū)別。為了增加該產(chǎn)品增信級(jí)別，廣發(fā)證券與金融租賃公司還設(shè)立兩項(xiàng)差額補(bǔ)足安排：一是集合計(jì)劃設(shè)有流動(dòng)性準(zhǔn)備金，在產(chǎn)品現(xiàn)金流不足以兌付本金和預(yù)期收益時(shí)補(bǔ)足差額；二是金融租賃公司在資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同約定，若資產(chǎn)承租人未按時(shí)足額支付租金，原始權(quán)益人承諾補(bǔ)足應(yīng)付租金的差額部分。由于資產(chǎn)出表的條件是“絕大部分風(fēng)險(xiǎn)和收益均轉(zhuǎn)移出去”，此兩項(xiàng)增信措施也被認(rèn)為導(dǎo)致這筆資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益仍與原始權(quán)益人相關(guān)聯(lián)，不能視為“真實(shí)出售”。

　　

　　2. 特殊目的信托模式——交融2014年第一期租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目

　　

　　按照新修訂的《金融租賃公司管理辦法》，2014年9月16日，由交銀信托作為發(fā)行人的“交融2014年第一期租賃資產(chǎn)支持證券”將正式發(fā)行。這是信托公司自資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展以來首次以金融租賃資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化。這一租賃資產(chǎn)證券化是參照標(biāo)準(zhǔn)的信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行設(shè)計(jì)和實(shí)施的。

　　

　　具體的交易模式為，交銀租賃作為發(fā)起機(jī)構(gòu)將相關(guān)資產(chǎn)委托給作為受托人的交銀國信，由交銀國信設(shè)立交融2014年第一期租賃資產(chǎn)證券化信托。受托人將發(fā)行以信托資產(chǎn)為支持的資產(chǎn)支持證券所得認(rèn)購金額（發(fā)起機(jī)構(gòu)持有的資產(chǎn)支持證券除外）扣除承銷報(bào)酬和交易文什靚定的其他費(fèi)用后的凈額支付給發(fā)起機(jī)構(gòu)。受托人向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并以信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付相應(yīng)稅收、信托費(fèi)用及本期資產(chǎn)支持證券的本金和收益。本期資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券，其中優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券包括優(yōu)先A檔資產(chǎn)支持證券和優(yōu)先B檔資產(chǎn)支持證券。發(fā)行人與發(fā)起機(jī)構(gòu)、聯(lián)席主承銷商簽署《承銷協(xié)議》，聯(lián)席主承銷商再與承梢團(tuán)成員簽署《承銷團(tuán)協(xié)議》，組建承銷團(tuán)對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券以公開招標(biāo)方式發(fā)行，次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券全部由發(fā)起機(jī)構(gòu)持有。交銀租賃作為發(fā)起機(jī)構(gòu)持有本期全部次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券，持有期限至本期次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券到期日。

　　

　　3. 第三條道路——信托計(jì)劃+專項(xiàng)計(jì)劃的“雙SPV”模式

　　

　　發(fā)行人將基礎(chǔ)資產(chǎn)池設(shè)立信托制SPV后，以信托計(jì)劃為載體，信托財(cái)產(chǎn)便可以獨(dú)立于發(fā)起人財(cái)產(chǎn)，與受托人財(cái)產(chǎn)獨(dú)立、不受追索，實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售、風(fēng)險(xiǎn)隔離，這使信托公司成為了目前國內(nèi)SPV最適合的參與者。但是，信托受到發(fā)行份額的限制，信托受益權(quán)雖然可以轉(zhuǎn)讓但并非證券法中規(guī)定的證券，不具有證券形式上的普通流通性而只能在銀行間市場發(fā)行交易。并且，信托計(jì)劃的融資成本也偏高。因此，在實(shí)踐中已經(jīng)出現(xiàn)了商業(yè)銀行采取“銀行資產(chǎn)池-信托-券商資管”的雙SPV模式。

　　

　　2013年12月底，證監(jiān)會(huì)受理的東方證券資產(chǎn)管理有限公司“建元一號(hào)”專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。該項(xiàng)目運(yùn)行主要涉及5個(gè)機(jī)構(gòu)主體，東方證券資產(chǎn)管理有限公司為管理人，建設(shè)銀行為原始權(quán)益人和貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，中國對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托有限公司作為受托人，上海銀行作為資金保管機(jī)構(gòu)和托管機(jī)構(gòu)，東方花旗證券有限公司作為證券承銷機(jī)構(gòu)。在信托計(jì)劃端，建設(shè)銀行將信貸資產(chǎn)池信托予中國對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托有限公司設(shè)立自益財(cái)產(chǎn)信托，建設(shè)銀行成為信托初始受益人。而在專項(xiàng)計(jì)劃端，建設(shè)銀行作為原始權(quán)益人，將持有的信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理人，管理人以信托受益權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。項(xiàng)目發(fā)起機(jī)構(gòu)和發(fā)起人考慮到信托受益權(quán)憑證的流通性問題，為實(shí)現(xiàn)在交易所發(fā)行的二級(jí)市場流動(dòng)性，將信托計(jì)劃由證券公司加套一層SPV后，實(shí)現(xiàn)了在證券交易所的掛牌交易。該模式與傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)證券化的區(qū)別在于，“建元一號(hào)”為證券公司發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券，并在交易所上市交易的首個(gè)項(xiàng)目，拓展了銀行信貸資產(chǎn)支持證券的投資者領(lǐng)域及證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。

　　

　　二、金融租賃資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)及其防范

　　

　?。ㄒ唬┗A(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)

　　

　　在資產(chǎn)證券化過程中，證券的發(fā)行與基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量（包括風(fēng)險(xiǎn)隔離、還款能力等因素）密切相關(guān)，為投資者和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所重視。這類型的風(fēng)險(xiǎn)在金融租賃資產(chǎn)證券化的過程中，主要表現(xiàn)為原始債務(wù)人違約的風(fēng)險(xiǎn)和提前償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　提前償付的風(fēng)險(xiǎn)是指在融資租賃合同中，承租人有權(quán)以支付出租人利息損失的前提下在協(xié)議約定的到期日之前全部或部分償還租金。這會(huì)造成該批證券的部分本金提前收回，面臨需要再投資和回報(bào)減少的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中，影響承租人提前償付的因素多種多樣，包括利率因素（融資租賃合同的利率一般均約定有浮動(dòng)條件）、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、債齡等，但利率因素最為關(guān)鍵。如果承租人認(rèn)為現(xiàn)行貸款利率加上相應(yīng)交易費(fèi)率比協(xié)議約定的租賃利率還低，承租人就會(huì)考慮是否要提前清償剩余租金，釋放此部分債務(wù)，重新到市場上進(jìn)行融資。出現(xiàn)此種狀況時(shí)對(duì)證券投資者的不利之處表現(xiàn)在，一方面，此時(shí)本金收回后證券存續(xù)期未滿而需要將該批資金進(jìn)行再投資；但此時(shí)的市場利率水平較低，投資者的回報(bào)將會(huì)減少。另一方面，當(dāng)承租人提前償付了全部租金余額時(shí)，受托機(jī)構(gòu)有權(quán)以提前償還的租金贖回投資者手中的證券。因此，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)中選擇的入池資產(chǎn)原始合同期限越長，它的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、提前償付的風(fēng)險(xiǎn)就越大。

　　

　　原始債務(wù)人（承租人）違約風(fēng)險(xiǎn)主要指融資租賃合同的承租人延遲支付或不能支付租金而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。此種風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)將直接影響證券權(quán)益的兌付，并進(jìn)一步影響到證券化過程中的各方參與主體。防范此種風(fēng)險(xiǎn)主要依靠交易前及交易中的盡職調(diào)查和持續(xù)信息獲取、受托管理人針對(duì)該批資產(chǎn)建立的監(jiān)督監(jiān)控體系有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　

　　（二）交易結(jié)構(gòu)方面的風(fēng)險(xiǎn)

　　

　　針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化的過程中，受托機(jī)構(gòu)對(duì)該資產(chǎn)采取了一系列的增信措施，包括證券的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)隔離與實(shí)際出售、擔(dān)保與保證等。如果交易結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)支持證券本身也會(huì)面臨降級(jí)甚至無效的結(jié)果。交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)主要包括欺詐風(fēng)險(xiǎn)、失效風(fēng)險(xiǎn)和降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　欺詐風(fēng)險(xiǎn)是指在金融租賃資產(chǎn)證券化的過程中，涉及到的資產(chǎn)評(píng)估、真實(shí)出售、信用增級(jí)與信用評(píng)級(jí)的各個(gè)交易環(huán)節(jié)中任何一個(gè)環(huán)節(jié)都可能存在的某一行為主體為一己私利而從事的欺詐行為。這主要是由投資者及各參與主體之間存在信息不對(duì)稱造成的。欺詐行為不但損害投資者的利益，也損害整個(gè)證券化過程中其他各方的利益。目前銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)的各項(xiàng)規(guī)范性文件中均規(guī)定了信息披露的要求，但此處的監(jiān)管措施仍有繼續(xù)提升的空間。

　　

　　失效風(fēng)險(xiǎn)是指由于基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的交易合同與證券化過程中的合同被宣告無效，這將導(dǎo)致整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的斷裂，投資者的償付利益會(huì)受到損害。失效風(fēng)險(xiǎn)主要依靠事前防范，在進(jìn)行證券化運(yùn)作之前，應(yīng)當(dāng)對(duì)現(xiàn)行法律法規(guī)有深刻、充分的認(rèn)識(shí)和了解，避免交易中的各環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)的失效風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　證券降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。由于金融租賃資產(chǎn)的證券化過程中包含了多個(gè)環(huán)節(jié)和各自復(fù)雜因素，在任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題均可能導(dǎo)致整個(gè)融資項(xiàng)目的等級(jí)下降。防范此類風(fēng)險(xiǎn)，主要包括在基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售階段，要確?；A(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的收益和風(fēng)險(xiǎn)從原始權(quán)利人（出租方）轉(zhuǎn)移給受托機(jī)構(gòu)，真正實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離與風(fēng)險(xiǎn)隔離；在信用增級(jí)措施中要有信用良好、運(yùn)營穩(wěn)定的擔(dān)保主體提供切實(shí)有效的擔(dān)保措施；信用評(píng)級(jí)階段應(yīng)選擇市場信用良好、運(yùn)作機(jī)制規(guī)范的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，以保證評(píng)級(jí)結(jié)果的公正與真實(shí)。

　　

　?。ㄈ┪覈鹑谧赓U企業(yè)在實(shí)施資產(chǎn)證券化過程中的其他風(fēng)險(xiǎn)

　　

　　1. 金融租賃證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的受讓人資格問題

　　

　　針對(duì)金融租賃公司融資租賃合同所產(chǎn)生的未來租金收入，首先可能存在受讓資格的問題。由于金融租賃為特許經(jīng)營類行業(yè)，受讓金融租賃企業(yè)的資產(chǎn)涉及到準(zhǔn)入審批的問題，以信托方式設(shè)立特殊目的載體，不但實(shí)現(xiàn)了完全的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，也解決了融資租賃協(xié)議中出租方的特殊資質(zhì)問題。不采取信托方式，則只能以受讓租賃資產(chǎn)的租金收益權(quán)來規(guī)避融資租賃的從業(yè)資格問題。

　　

　　2. 真實(shí)轉(zhuǎn)讓與破產(chǎn)隔離的解決

　　

　　在資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中需要通過架設(shè)適合的受托機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)投資者與原始債權(quán)人、特殊目的載體各自之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。這種是多向的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，如果不予以隔離，對(duì)于投資人來說，一旦資產(chǎn)的原始權(quán)益人或受托人破產(chǎn)而影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)，投資人將損失投資收益；而資產(chǎn)原始權(quán)益人與受托人的風(fēng)險(xiǎn)在于，一旦資產(chǎn)池本身收益未實(shí)現(xiàn)，投資人有可能向原始權(quán)益人和受托人索賠。只有將資產(chǎn)真實(shí)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體才能隔離此種風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　特殊目的信托因其具備兩個(gè)基本功能完美的解決破產(chǎn)隔離與風(fēng)險(xiǎn)隔離問題，一是法定的信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立可實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離；二是可便捷地發(fā)行證券。當(dāng)前，在我國法律體系下，可采用的特殊目的載體模式還包括有限合伙、基金子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃以及證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，這些模式在一定條件下均可以起到風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用，缺陷是它們各自均存在相應(yīng)的合格投資者及交易渠道的要求。就金融租賃應(yīng)收款而言，目前選擇信托公司以信托財(cái)產(chǎn)的方式實(shí)施資產(chǎn)證券化是比較穩(wěn)妥的符合監(jiān)管規(guī)定的交易方式。

　　

　　3. 針對(duì)融資租賃協(xié)議所設(shè)定的擔(dān)保、保證等方式轉(zhuǎn)移問題

　　

　　目前，根據(jù)擔(dān)保法的規(guī)定，抵押、質(zhì)押、保證等擔(dān)保措施跟隨主債權(quán)的轉(zhuǎn)移一并轉(zhuǎn)移。但根據(jù)物權(quán)法的規(guī)定，抵押、質(zhì)押等擔(dān)保物權(quán)以登記為效力發(fā)生依據(jù)。如果不辦理變更登記，存在擔(dān)保措施無效的風(fēng)險(xiǎn)，但如果辦理變更登記，不但需要原始債務(wù)人的配合，還要承擔(dān)大量人力物力成本。實(shí)踐中，大多數(shù)資產(chǎn)證券化均根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購、管理、處置國有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問題的規(guī)定》第九條規(guī)定：“金融資產(chǎn)管理公司受讓有抵押擔(dān)保的債權(quán)后，可以依法取得對(duì)債權(quán)的抵押權(quán)，原抵押權(quán)登記繼續(xù)有效。”的規(guī)定未予辦理抵押、質(zhì)押的變更手續(xù)。該司法解釋的精神可以推斷為，在抵押權(quán)隨主債權(quán)轉(zhuǎn)移后，受讓人即可依法取得主債權(quán)的抵押權(quán)，原抵押登記應(yīng)當(dāng)繼續(xù)有效，無需重新辦理抵押登記。但該條款規(guī)定的是特定情況下的債權(quán)受讓中的擔(dān)保權(quán)轉(zhuǎn)移問題，資產(chǎn)證券化中照搬適用存在一定風(fēng)險(xiǎn)。