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　　作為全球唯一一個敢于叫板各國央行、而且竟然還“戰(zhàn)果累累”的大佬，索羅斯始終是一個讓人聞風(fēng)喪膽的存在。

　　

　　如今，這位85歲高齡的大叔按捺不住退休的寂寞，又開始“蠢蠢欲動”了。在上周的達(dá)沃斯全球經(jīng)濟(jì)論壇上，白發(fā)蒼蒼的索羅斯語驚四座：“中國硬著陸不可避免”、“我已做空亞洲貨幣”。

　　

　　沒有人知道索羅斯所說的“亞洲貨幣”是否包含港幣和人民幣，但考慮到他對中國經(jīng)濟(jì)的悲觀看法，以及年初以來港幣和人民幣的巨幅波動。索羅斯選擇這一敏感時刻表態(tài)，很難不讓人“浮想聯(lián)翩”。

　　

　　回望1998年，索羅斯率領(lǐng)的國際軍團(tuán)攜東南亞攻城略地之余威轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港，與港府上演了一場驚心動魄的金融攻防戰(zhàn)，最終在港府和中國央行的聯(lián)手狙擊之下飲恨敗走。人們不禁要問，索羅斯這次是想來“一雪前恥”嗎？

　　

　　索羅斯話音剛落，中國官媒就措辭嚴(yán)厲地強(qiáng)硬反擊。新華社23日凌晨發(fā)表英文評論文章稱，肆意投機(jī)和惡意做空將面臨巨大損失，甚至法律嚴(yán)懲。隨后《人民日報》海外版再發(fā)文稱，做空中國者終將敗于市場。

　　

　　潛臺詞很明顯：不來也就算了，來了定讓你有來無回。如今中國的國力遠(yuǎn)勝當(dāng)年，作為曾經(jīng)的勝利者，中國有底氣也有資格這么說。

　　

　　不過，主席老人家說了，“戰(zhàn)略上藐視敵人，戰(zhàn)術(shù)上重視敵人”。所謂知己知彼，百戰(zhàn)不殆。民間智庫“中國金融四十人論壇”高級研究員管濤、謝峰深入梳理了索羅斯當(dāng)年攻擊泰銖和香港的全過程，并深度剖析其攻擊手段，并提出三道防衛(wèi)措施。

　　

　　讓我們跟隨他們，共同重溫20年前那段驚心動魄的金融史：

　　

　　重溫20年前驚心動魄的時刻——

　　

　　泰銖狙擊戰(zhàn)和港幣保衛(wèi)戰(zhàn)

　　

　　| 本文系中國金融四十人論壇工作論文系列，作者管濤、謝峰，管濤為中國金融四十人論壇（CF40）高級研究員，謝峰為對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，文章發(fā)表時間為2015年8月18日。CF40授權(quán)華爾街見聞轉(zhuǎn)載。

　　

　　中國政府已明確提出要加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換。汲取近期 A 股震蕩的教訓(xùn)， 認(rèn)真做好國外金融危機(jī)的案例分析，梳理貨幣攻擊的各種做法，搞清楚每個交易或市場開放的風(fēng)險，弄懂吃透而不是想當(dāng)然，開放才能夠更加心中有數(shù)。無疑，從技術(shù)角度梳理泰銖狙擊戰(zhàn)和港幣保衛(wèi)戰(zhàn)的路線，對于我們開放資本賬戶后有效應(yīng)對資本流動沖擊，維護(hù)國家金融安全具有重要借鑒意義。

　　

　　一、貨幣攻擊：技術(shù)角度的梳理

　　

　　貨幣攻擊的歷史可以追溯到 19 世紀(jì)末和 20世紀(jì)初金本位時期。當(dāng)時全球資本高度流動，如果某國傳出政治經(jīng)濟(jì)的負(fù)面消息，很容易引發(fā)投資者對其黃金儲備進(jìn)行攻擊。只是由于金本位制度相對穩(wěn)定，調(diào)節(jié)機(jī)制也較為完善，加之各國全力干預(yù)，才壓制了投機(jī)者的攻擊。1980年代以來，隨著金融全球化的加快發(fā)展、交易技術(shù)的不斷進(jìn)步以及衍生品市場的日益繁榮，貨幣攻擊呈現(xiàn)出新的特征。

　　

　　當(dāng)代貨幣攻擊是立體攻擊。國際炒家在貨幣、 外匯、股票和金融衍生品市場同時對一種貨幣發(fā)動進(jìn)攻，使固定匯率制度崩潰，而炒家則從金融動蕩中牟取暴利。當(dāng)代貨幣攻擊主要沿以下路線展開：

　　

　　第一，在即期市場上賣空本幣。

　　

　　如圖 1 所示，國際炒家先借入目標(biāo)國的本幣。 本幣來源主要包括目標(biāo)國的貨幣市場、國際金融市場(離岸市場)及拋售的該國股票或者債券。

　　

　　國際炒家會采取漸近的方式逐步吸入，以防止短期借入大量目標(biāo)國本幣導(dǎo)致其持有本幣的成本上升。直到其手中握有足夠多的本幣，再對本幣進(jìn)行集中拋售，打壓本幣匯率。炒家還會注意拋售時機(jī)的選擇，一般會在目標(biāo)國經(jīng)濟(jì)金融的負(fù)面消息傳出之時對其本幣進(jìn)行拋售；或者散布負(fù)面消息的謠言，帶動其他投資者進(jìn)行效仿。一旦目標(biāo)國本幣貶值，炒家就以低價購回本幣進(jìn)行償還，本幣匯率價差扣除借款所需利息就是炒家的利潤。

　　

　　上述過程中，炒家能否獲取目標(biāo)國本幣是攻擊的關(guān)鍵。如果非居民能夠更容易地在目標(biāo)國貨幣市場上獲得本幣；或者目標(biāo)國本幣國際化的程度較高，非居民更容易從離岸金融市場上獲取本幣；抑或非居民能夠更方便地持有及出售目標(biāo)國的股票、債券，實施該種攻擊就會更容易。

　　

　　如圖 2 所示，國際炒家在遠(yuǎn)期外匯市場上出售所攻擊貨幣的遠(yuǎn)期合約，如果遠(yuǎn)期合約到期之日所攻擊的貨幣貶值，通過交割合約國際炒家就可獲利。 遠(yuǎn)期拋售攻擊目標(biāo)國的本幣，將使其本幣遠(yuǎn)期匯率下跌，同時，也會對其即期匯率形成打壓：

　　

　　一方面，銀行預(yù)計到未來要大量買入本幣，就會在即期外匯市場上出售本幣換取美元來軋平頭寸，以便屆時履約；另一方面，投資者觀察到遠(yuǎn)期本幣貶值，也會在即期外匯市場上借入本幣，再通過拋售本幣兌換成美元，實現(xiàn)其在遠(yuǎn)期合約到期之日用較少的美元換回履約所需本幣的套利目標(biāo)。

　　

　　銀行和投資者拋售本幣的行為都會導(dǎo)致本幣即期匯率貶值。這種進(jìn)攻方式對國際炒家而言可謂高風(fēng)險、高收益。從遠(yuǎn)期合約簽訂日到履約日之間，炒家無需真正交易就能形成對本幣的攻擊，成本極低；但如果到期日本幣沒有貶值反而升值，炒家則會面臨損失的風(fēng)險。因此，在操作手法上，炒家會逐步訂立大量履約期不同的遠(yuǎn)期合約。這樣做盡管不能確保每筆合約都獲利，但只要本幣匯率大方向是朝貶值的方向變動，炒家就可以在總體上獲利。

　　

　　此外，在簽訂遠(yuǎn)期外匯合約的同時，國際炒家還可以利用目標(biāo)國本幣外匯期貨合約的空頭，買入本幣看跌期權(quán)等，待本幣貶值之時交割合約獲利。

　　

　　如圖 3 所示，國際炒家在目標(biāo)國即期外匯市場上賣空目標(biāo)國本幣的同時，還可賣空股票，積累股指期貨的空頭頭寸。目標(biāo)國央行為了限制炒家獲取本幣，一般會采取提高短期利率的方式來抬升炒家的資金成本。利率上升會對股市形成打壓。一旦股市下跌，炒家就可以通過低價購回股票和交割股指期貨來獲利。

　　

　　在實際操作中，國際炒家往往是以上兩種或者三種方法一起使用。這樣的立體攻擊方式可以充分利用利率、匯率、股票、股指期貨之間的聯(lián)動關(guān)系，來保證賺取高收益。如果被攻擊的貨幣貶值，炒家可以在外匯市場獲利；如果被攻擊的貨幣沒有貶值，由于在這一過程中目標(biāo)國央行為保衛(wèi)匯率，會推高短期利率而對股市形成打壓，炒家則可以從股市上獲利。

　　

　　當(dāng)然，現(xiàn)實中炒家的操作手法可能更加復(fù)雜。 但有證據(jù)表明，國際炒家在發(fā)動攻擊時確曾使用基于上述三種路線的攻擊方式。索羅斯在其著作中曾談到：“如果你把一般的投資組合看成是扁平或者二維的，我們的投資組合則更像建筑物。我們建立一個三維的空間，用基本股票作為抵押來擴(kuò)大杠桿。 我們用 1000 美元至少可以買進(jìn) 5萬美元的長期債券。我們賣空股票或者債券，即借入股票或者債券待其價格下跌時再買入。我們也操作外匯或者股指的頭寸，多空都有。這樣創(chuàng)造出一個由風(fēng)險和獲利機(jī)會組成的立體結(jié)構(gòu)”。

　　

　　一般認(rèn)為，應(yīng)對炒家的貨幣攻擊有三道防衛(wèi)措施，即外匯干預(yù)、提高利率以及交易管制：貨幣當(dāng)局在即期和遠(yuǎn)期外匯市場購進(jìn)本幣，可以穩(wěn)定匯率；提高利率可以抬升炒家借入本幣的成本；交易管制可以直接限制炒家的攻擊手段。但是，每種措施又有各自的局限性：

　　

　　外匯干預(yù)，受限于外匯儲備的數(shù)量；

　　

　　提高利率，除可能會給炒家提供進(jìn)行攻擊的機(jī)會外，還會對經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部產(chǎn)生負(fù)面影響，如果財政和金融系統(tǒng)本身脆弱，則可能引發(fā)國內(nèi)金融危機(jī)；

　　

　　管制措施，在實施過程中的效果具有不確定性，有可能加劇市場恐慌。

　　

　　面對上述種種挑戰(zhàn)，如果被攻擊的經(jīng)濟(jì)體又缺乏應(yīng)對經(jīng)驗，一旦應(yīng)對不當(dāng)，即使基本面較為健康也會陷入貨幣危機(jī)。

　　

　　二、泰銖狙擊戰(zhàn)

　　

　　亞洲金融危機(jī)中，泰國之所以成為國際投機(jī)資本率先攻擊的對象，主要根源在于其自身。在 1997 年泰國貨幣危機(jī)爆發(fā)的前 10 年里，泰國經(jīng)濟(jì)高速增長的背后潛藏著過度依賴外貿(mào)、貿(mào)易逆差過大等結(jié)構(gòu)性問題。

　　

　　開放資本賬戶后，資本大量流入催生了股市和樓市泡沫，并加劇了信貸擴(kuò)張?？缇辰杩顜缀醪皇芟?，造成短期外債過高。由于泰銖對美元匯率保持穩(wěn)定，1996 年美元升值帶動泰銖升值，同時日元發(fā)生了貶值，都重創(chuàng)泰國出口，造成該國經(jīng)濟(jì)下滑。經(jīng)濟(jì)外部失衡、資產(chǎn)價格泡沫、金融部門脆弱、基本面負(fù)面沖擊，給國際炒家以可乘之機(jī)。政局動蕩、政府頻繁更替也削弱了泰國應(yīng)對危機(jī)的能力。

　　

　　國際炒家早就嗅到攻擊的機(jī)會。他們的慣用手法是，一旦發(fā)現(xiàn)不可持續(xù)的資產(chǎn)價格泡沫，就賣空估值過高的有關(guān)資產(chǎn)或者貨幣，以使其貶值，進(jìn)而牟取暴利。如果市場恐慌情緒和投資者的悲觀心理 形成后引發(fā)“羊群效應(yīng)”，他們的火力就足以對被攻擊對象形成猛烈沖擊。索羅斯和他旗下的“量子基金”是對沖基金的重要代表，1992 年 9 月做空英鎊令其一戰(zhàn)成名，被《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志稱作“戰(zhàn)勝了英格蘭銀行的人”。此后，固定匯率也成為倍受對沖基金“青睞”的攻擊目標(biāo)。

　　

　　1 火力偵查

　　

　　狙擊泰銖是預(yù)謀已久的。索羅斯在其著作中承認(rèn)，他的基金公司至少提前 6 個月就已預(yù)見到亞洲金融危機(jī)。在 1995 年 1月中旬泰國的房地產(chǎn)價格開始下跌時，對沖基金就對泰銖進(jìn)行了試探性進(jìn)攻——在即期外匯市場大量拋售泰銖。由于泰國央行入市干預(yù)下，此次進(jìn)攻并未釀成危機(jī)。

　　

　　當(dāng)時墨西哥危機(jī)剛剛發(fā)生，包括世界銀行和國際貨幣基金組織(IMF)在內(nèi)的各方面，都對泰國具有信心，認(rèn)為除了貿(mào)易逆差偏大以外，泰國經(jīng)濟(jì)比墨西哥要健康得多，并不具備發(fā)生貨幣危機(jī)的條件。

　　

　　雖然首戰(zhàn)遇挫，但投機(jī)資本沒有放棄，“量子 基金”的情報部門通過各種渠道一直在搜集情報，對泰國經(jīng)濟(jì)金融方面的信息進(jìn)行分析。索羅斯本人則坐鎮(zhèn)后方，一邊積極存入保證金、囤積貨幣，一邊在市場上散布泰銖即將貶值的消息，吸引了大量投機(jī)資本蠢蠢欲動。隨著泰國經(jīng)濟(jì)下行，資產(chǎn)價格泡沫破裂，金融部門問題顯現(xiàn)，國際投機(jī)資本開始展開大規(guī)模進(jìn)攻。

　　

　　2 短兵相接

　　

　　1997 年 2 月，以“量子基金”為代表的國際投機(jī)資本大量做空泰銖，借入泰銖(包括通過曼谷國際銀行便利〔BIBF〕借入泰銖)并拋售。2月14日，泰銖匯率跌至 10 年來最低點(diǎn)的 1 美元兌 26.18 泰銖。

　　

　　泰國央行進(jìn)行了堅決反擊，在外匯市場上大量購入泰銖，同時提高短期利率，使投機(jī)資本的資金成本大幅提高。在這兩項措施的作用下，泰銖即期匯率很快得到穩(wěn)定，泰國央行暫時打退了國際投機(jī)資本的攻擊。

　　

　　但泰國方面也付出了代價：一方面，外匯儲備被大量消耗；另一方面，高利率對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響逐步顯現(xiàn)，銀行和企業(yè)的壞賬問題開始暴露。國際炒家此役雖然遇挫，但他們由此斷定，泰國政府會死守固定匯率卻實力不足，從而堅定了攻擊的決心。關(guān)于事后廣為詬病的死守固定匯率的問題，事實上早在 1996 年 4 月泰國央行就開始考慮放棄固定匯率，只是未付諸實施。而此時，再放棄固定匯率似乎為時已晚：由于外債過高，如果泰銖貶值，必然使企業(yè)的負(fù)債升值而資產(chǎn)貶值，許多企業(yè)馬上會變得資不抵債，進(jìn)而導(dǎo)致銀行壞賬攀升甚至引發(fā)銀行危機(jī)，泰銖貶值的宏觀經(jīng)濟(jì)后果難以預(yù)計。

　　

　　基于上述因素，再加上政局動蕩，央行和財政部的負(fù)責(zé)人怕?lián)?zé)任，導(dǎo)致泰國在放棄固定匯率的問題上一直舉棋不定。

　　

　　3 膠著階段

　　

　　國際炒家進(jìn)一步逼近，把戰(zhàn)場延伸到遠(yuǎn)期市場。早在 1997年初，國際炒家就開始了大規(guī)模的買美元賣泰銖的遠(yuǎn)期外匯交易，“明修棧道暗度陳倉”，分階段拋空遠(yuǎn)期泰銖。而泰國對此還全然不知，仍在大量提供遠(yuǎn)期合約。同年 2、3月份，銀行間市場上類似的遠(yuǎn)期外匯合約需求量激增，高達(dá) 150 億 美元。此舉引發(fā)投資者紛紛效仿。到了5月中，國際炒家又開始在即期市場上大量拋售泰銖，至5月底，泰銖已下跌至1美元兌 26.6泰銖的低點(diǎn)。

　　

　　此時，泰國央行才開始反擊：一是干預(yù)遠(yuǎn)期市場，大量賣出遠(yuǎn)期美元、買入泰銖；二是聯(lián)合新加坡、香港和馬來西亞貨幣當(dāng)局干預(yù)即期市場，耗資100億美元購入泰銖；三是嚴(yán)禁國內(nèi)銀行拆借泰銖給國際炒家；四是大幅提高隔夜拆借利率。此外，泰國政府還采取許多非常手段，包括威逼、利誘泰國的銀行提供遠(yuǎn)期外匯合約的客戶資料；揚(yáng)言要打擊刊登不利消息的媒體，并出動警察追蹤發(fā)布負(fù)面新聞的人。

　　

　　但這一切為時已晚，泰銖已經(jīng)落入炒家布好的圈套。

　　

　　國際炒家針鋒相對，在 6月份繼續(xù)出售美國國債籌集資金對泰銖進(jìn)行最后的撲殺，同時散布泰國已經(jīng)黔驢技窮的消息。一些外資銀行開始在報紙上刊登廣告，表示可以幫助投資者將外匯匯出泰國；泰國國內(nèi)的貿(mào)易商也開始做出安排，加快將泰銖兌換成美元，加速了泰國外匯儲備的消耗。

　　

　　4 失去抵抗

　　

　　泰國政府一直堅守固定匯率，卻沒有更好的辦法來反擊國際炒家。經(jīng)過幾輪交鋒，泰國的外匯儲備消耗殆盡：至1997年6月，泰國央行的外匯儲備僅剩下60億—70億美元。雖然在6月19日泰國總理仍堅稱泰銖絕不貶值，但隨后泰國財政部長的辭職，則加劇了市場的恐慌情緒。6 月 28日，泰國外匯儲備進(jìn)一步減少到 28 億美元，干預(yù)能力幾近枯竭，完全失去了抵抗。當(dāng)局被迫于7月2日宣布放棄固定匯率，導(dǎo)致泰銖暴跌。7月28日，泰國向IMF發(fā)出救援請求。泰銖貶值標(biāo)志著東南亞貨幣危機(jī)全面爆發(fā)。

　　

　　此役，國際炒家大獲全勝，并攜得勝之威橫掃東南亞：菲律賓比索、印尼盾和馬來西亞林吉特相繼貶值，新加坡也受到?jīng)_擊。泰銖貶值最終演變成席卷全球新興市場的亞洲金融危機(jī)。

　　

　　三、港幣保衛(wèi)戰(zhàn)

　　

　　與泰國在經(jīng)濟(jì)金融方面存在許多問題不同，香港的經(jīng)濟(jì)基本面更加健康。從整體上看，香港有著完善的市場經(jīng)濟(jì)制度，經(jīng)濟(jì)富有活力。1997 年香港實際 GDP 增速達(dá)到 5.1%，財政盈余占 GDP 的比重 為 6.3%，通貨膨脹雖然較高，但已經(jīng)連續(xù)三年下降。

　　

　　金融方面，香港的銀行體系經(jīng)過1980年代的危機(jī)，監(jiān)管制度不斷完善，資本充足率提高，銀行業(yè)綜合實力在東南亞經(jīng)濟(jì)體中位居前列。香港的聯(lián)系匯率制度自1983年施行以來運(yùn)行穩(wěn)定，在國際上享有良好的信譽(yù)。聯(lián)系匯率通過市場套利機(jī)制將港幣與美元掛鉤，匯率固定在1美元兌 7.8 港幣，在香港這樣一個小型開放經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)定金融方面發(fā)揮了重要作用。此外，香港還擁有1000億美元的外匯儲備，當(dāng)時位居全球第三。

　　

　　國際炒家為什么仍然敢對香港下手？一是香港房地產(chǎn)市場和股票市場泡沫十分明顯，為國際投機(jī)資本提供了攻擊目標(biāo)。房地產(chǎn)行業(yè)是香港經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，1997年房地產(chǎn)業(yè)對 GDP 的貢獻(xiàn)率高達(dá)26.8%。由于香港在 1990 年代以來通貨膨脹率較高，居民往往用房產(chǎn)作為對沖通貨膨脹的手段。外資的大量涌入也助推香港房價上漲，1995年10月到1997年10月，香港的房價平均上漲了 80%。

　　

　　股市方面，恒生指數(shù)從1995初到1997年8月兩年半時間里上漲了1.4倍。二是聯(lián)系匯率仍存在缺陷。在聯(lián)系匯率制度下，雖然現(xiàn)鈔的發(fā)行是以相應(yīng)的美元作保證的，但港幣存款則沒有保證。例如，截至1997 年三季度，香港廣義貨幣達(dá)到 28000 億港幣。雖然有近千億美元外匯儲備，但是一旦香港民眾的信心發(fā)生動搖，要求把港幣兌換成美元，聯(lián)系匯率也難以守住。此外，當(dāng)時國際炒家連續(xù)攻擊東南亞 固定匯率經(jīng)濟(jì)體得手，特別是經(jīng)濟(jì)基本面較好的新加坡和中國臺灣地區(qū)也放縱匯率貶值，壯大了投機(jī)資本的聲勢。

　　

　　1 交鋒

　　

　　從 1997 年 7 月開始，投機(jī)資本對港幣發(fā)動了多次立體攻擊。香港的銀行間市場隔夜拆借利率在8月 19日一度達(dá)到10%，此后居高不下，一直徘徊 在 6%—7%之間。香港股市則一路下行。國際炒家第一次大規(guī)模進(jìn)攻發(fā)生在 10 月 20日當(dāng)周。國際炒家先在貨幣市場大量拋售港幣，導(dǎo)致港幣匯率下跌。 銀行把獲得的港幣賣給香港金管局，市場上港幣的流動性收緊。到了10月23日清算日，許多銀行在金管局結(jié)算賬戶上的港幣已經(jīng)沒有足夠結(jié)余(注:按照香港的全額即時結(jié)算體制，所有銀行不得在其結(jié)算賬戶上隔日透支)，而金管局為了提高國際炒家借港幣的成本，不僅沒有注入港幣流動性，反而發(fā)出通知要對反復(fù)通過流動性機(jī)制向金管局借港幣的銀行收取懲罰性的高息。一時間銀行間市場港幣難求，同業(yè)隔夜拆借利率一度飆升至 300%。

　　

　　雖然國際炒家沒有在匯率上得手，但當(dāng)天恒生指數(shù)從 11700 點(diǎn)暴跌至 10600 點(diǎn)，下跌10.4%，國際炒家從股市下跌中獲利頗豐。香港股市大跌引發(fā)全球股市連鎖反應(yīng)，10 月 27 日，道瓊斯指數(shù)大跌554點(diǎn)，創(chuàng)史上最大跌幅；巴西、墨西哥等新興市場股市也大跌。28 日，恒生指數(shù)再度下跌 13.7%，收報 9060 點(diǎn)。

　　

　　事后，香港金管局對保衛(wèi)港幣的行動進(jìn)行了調(diào)查和反思，并提出了一項旨在強(qiáng)化市場規(guī)則和透明度的 30 點(diǎn)計劃，為 1998 年直接入市干預(yù)打下基礎(chǔ)。

　　

　　2 絕地反擊

　　

　　臨近 1997年年底，危機(jī)的陰云在亞洲上空籠罩。1997年11月，日本、韓國經(jīng)濟(jì)相繼陷入衰退。11月21日，韓國向IMF發(fā)出求助。進(jìn)入1998年，國際炒家繼續(xù)不斷對港幣發(fā)動攻擊。1 月初，印尼盧比暴跌之后，港幣遭受明顯拋售壓力。1月21日，香港最大的投行百富勤爆出丑聞倒閉，當(dāng)日恒生指數(shù)下挫8.7%，報收 8121 點(diǎn)。1998 年 6 月中旬，國際炒家再次對港幣發(fā)動攻擊。8月初，日元大幅貶值讓人們對亞洲貨幣的信心降到冰點(diǎn)。1998年7月底和 8 月初，有媒體文章稱，人民幣將貶值，許多機(jī)構(gòu)因此預(yù)測香港聯(lián)系匯率制度將要崩潰。

　　

　　1998年8月，港幣到了最危險的時候。國際炒家的攻擊變本加厲：第一，大肆賣空港幣。從1998 年年初到 8月中旬，每當(dāng)港幣利率穩(wěn)定時就借入港幣，到 8月，港幣空頭估計達(dá)到 300億港幣以上。第二，大量積累股票和股指期貨的空頭頭寸。香港當(dāng)局估計，截至 1998 年 8 月，國際炒家大約有8萬份空頭合約。恒生指數(shù)每下跌1000點(diǎn)，國際炒家便可獲利 40 億港幣。第三，等待時機(jī)隨時準(zhǔn)備拋售港幣，推高利率、打壓股市，然后通過股指期貨空頭獲利。

　　

　　8月5日，即期外匯市場出現(xiàn) 300 多億港幣的賣盤，遠(yuǎn)期外匯市場也出現(xiàn) 116 億港幣的賣盤；8月6日，香港和倫敦市場又出現(xiàn)155億港幣的賣盤；8月7日，市場再出現(xiàn) 78億港幣的賣盤。同日，恒生指數(shù)收報 7018.41 點(diǎn)，下跌 3.5%，5 個交易日累計跌去 917點(diǎn)，2500億港幣市值化為烏有。面對來勢洶洶的賣盤，香港金管局一改以往不直接干預(yù)的做法，動用外匯儲備直接入市買入港幣。這使得在維持港幣匯率穩(wěn)定的同時，銀行間利率也沒有像往常一樣上升。

　　

　　當(dāng)日，香港特首董建華發(fā)表談話表示，“維系聯(lián)系匯率是特區(qū)政府堅定不移的政策”。國際炒家在匯市遭遇頑強(qiáng)抵抗后，在股市繼續(xù)發(fā)動攻擊：他們大量拋售藍(lán)籌股，繼續(xù)建立股指期貨空頭頭寸。8月13日，恒生指數(shù)跌至 6660 點(diǎn)。

　　

　　8月14日，港府毫無征兆地突然入市干預(yù)，發(fā)起了絕地反擊。第一，購買恒生指數(shù)中 33種成分股，拉動指數(shù)攀升，當(dāng)天恒生指數(shù)上升 564 點(diǎn)，報收 7244點(diǎn)，炒家受到初步打擊。第二，在遠(yuǎn)期外匯市場上承接國際炒家的賣盤。第三，要求各券商不要向國際炒家借出股票，同時監(jiān)管當(dāng)局向托管銀行和信托機(jī)構(gòu)借入股票，切斷炒家的“彈藥”供應(yīng)。第四，在股指期貨市場展開進(jìn)攻。8月24日，不少對沖基金因盧布貶值遭受損失，急于從香港市場套現(xiàn)。港府將計就計，推高8月期指，逼炒家平倉；同時，拉低 9月份期指。由于 9 月份期指比 8 月份低 130 點(diǎn)，炒家轉(zhuǎn)倉會有 100 多點(diǎn)損失，這對炒家形成夾擊之勢。第五，繼續(xù)采用推高利率的方法，增加炒家成本。8 月 28 日，港府與國際炒家的較量迎來決戰(zhàn)，港府堅決買入股票、國際炒家大肆拋售，當(dāng)日股市交易量突破 790 億元港幣，高出歷史最高成交額 70%。恒生指數(shù)最終站穩(wěn) 7829 點(diǎn)。

　　

　　9 月，港府出臺了完善聯(lián)系匯率制度的 7 項技術(shù)性措施(即著名的“任七招”)和維護(hù)證券市場穩(wěn)定的 30 點(diǎn)措施，進(jìn)一步鞏固了戰(zhàn)果。主要包括動用外匯儲備來維護(hù)匯率和利率穩(wěn)定，同時嚴(yán)格金融市場的交易規(guī)則，遏制投機(jī)行為。“任七招”中最主要的措施是金管局承諾持牌銀行可以將其結(jié)余的港幣，按 1 美元兌 7.75 港幣的固定匯率向金管局兌換美元；同時，以貼現(xiàn)窗口取代流動資金調(diào)節(jié)機(jī)制。貼現(xiàn)窗口的基本利率由金管局確定，并根據(jù)實際情況進(jìn)行調(diào)整。這大大完善了聯(lián)系匯率制度，避免了港幣匯率和利率大幅波動。“30 點(diǎn)措施”主要包括：

　　

　　限制拋空港幣。股票和股指期貨交割期限由 14 天縮短為 2 天，使得拋空頭寸必須在 2 天內(nèi)回補(bǔ)。

　　

　　降低股指期貨杠桿作用。對持有1萬個長期或短期股指期貨合同的投資者征收 150% 的特別保證金。

　　

　　完善交易報告制度。把需要呈報的持有大量股指期貨合同的最低數(shù)量由 500 單位降為 250 單位，以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠充分了解炒家情況。

　　

　　這些措施壓縮了炒家的操作空間，同時逼炒家現(xiàn)形。

　　

　　3 戰(zhàn)果

　　

　　港府的反擊經(jīng)過精心策劃，堅決而有力。隨著市場信心恢復(fù)，國際炒家眼看戰(zhàn)斗機(jī)會已經(jīng)消逝，只好悻悻退去。從雙方來看，港府此役花費(fèi)了 150億美元左右，但是隨著股市回升，購入的股票有相當(dāng)?shù)挠Ｗ钪匾氖?，入市干預(yù)成功保住了聯(lián)系匯率，挽救了市場對香港的信心危機(jī)，使香港金融中心的地位進(jìn)一步鞏固。國際炒家因在前期股市下跌過程中利用做空股票和股指期貨獲利較大，因而在隨后的爭奪戰(zhàn)中雖然敗下陣來，但總體上仍有可能是獲利的。

　　

　　四、啟示

　　

　　1 金融市場開放無小事

　　

　　因為成功實施出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，1990 年初，泰國崛起成為亞洲“四小虎”。然而，當(dāng)泰國雄心勃勃地為爭取成為區(qū)域國際金融中心，加快金融開放步伐時，卻因市場制度不完善、經(jīng)濟(jì)基本面狀況惡化，招致了貨幣攻擊。擴(kuò)大對外開放并不必然會倒逼出必要的對內(nèi)改革和調(diào)整，而且由于金融市場超調(diào)的特性，金融開放與貿(mào)易開放對實體經(jīng)濟(jì)的影響也不可以簡單類比外推。前者的影響具有高度的不確定性，因此金融開放需要大膽設(shè)想、小心求證。資本賬戶開放不可孤立進(jìn)行，需要一系列改革協(xié)同推進(jìn)。在這方面，泰國顯然缺乏足夠的準(zhǔn)備。

　　

　　2 貨幣攻擊都是從資本流入開始的

　　

　　一方面，前期大量資本流入，尤其是短期資本流入，積累了經(jīng)濟(jì)金融的脆弱性；另一方面，投機(jī)者發(fā)起貨幣攻擊，都要通過在岸或離岸市場獲得目標(biāo)國的本幣資產(chǎn)，才能夠做空本幣。

　　

　　所以，防止資本流動沖擊的工作，應(yīng)該始于資本流入之時。特別是當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時，會對國際資本產(chǎn)生巨大的吸引力，而這也往往會埋下未來資本集中流出的隱患。如果對外開放的金融市場存在諸多扭曲，則有可能被投資者蓄意利用，加倍放大，加大東道國的金融脆弱性。對此，必須居安思危、防患未然。

　　

　　同時，一旦遭受貨幣攻擊，增加投機(jī)者獲取本幣的成本或者限制其獲取本幣的能力是重要的阻擊手段。在這方面，馬來西亞最后通過限制境外林吉特回流實施外匯管制，以及香港及時出臺的30點(diǎn)措施限制投機(jī)，均產(chǎn)生了明顯的效果。

　　

　　3 固定匯率制度安排易受到?jīng)_擊

　　

　　一系列原因?qū)е略谫Y本自由流動條件下固定匯率制度的內(nèi)在不穩(wěn)定性。不僅會由于經(jīng)濟(jì)基本面惡化引致的過度擴(kuò)張的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，最終導(dǎo)致固定匯率制度崩潰(第一代貨幣危機(jī)模型)，而且會受私人部門預(yù)期的影響，使經(jīng)濟(jì)由好的均衡轉(zhuǎn)向壞的均衡，政府由支持固定匯率轉(zhuǎn)向放棄固定匯率，引發(fā)預(yù)期自我實現(xiàn)的多重均衡危機(jī)(第二代貨幣危機(jī)模型)，還會由于政府對企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的隱性擔(dān)保引發(fā)道德風(fēng)險，造成過度投機(jī)性投資和資產(chǎn)價格泡沫，并因泡沫破裂和資本外逃導(dǎo)致危機(jī)(第三代貨幣危機(jī)模型)。

　　

　　泰國是基本面問題演變成流動性危機(jī)，香港則是傳染效應(yīng)的多重均衡危機(jī)。無論怎么解釋貨幣攻擊發(fā)生的原因，固定匯率的直接結(jié)果往往就是匯率高估，隨后成為國際炒家的攻擊目標(biāo)。匯率高估會增大市場對本幣的貶值預(yù)期，為國際炒家做空本幣提供便利條件。有研究表明，在危機(jī)爆發(fā)前，泰銖和港幣都表現(xiàn)出高估。固定匯率在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期發(fā)揮了重要作用，但隨著金融市場化改革的推進(jìn)，在條件具備的情況下增大匯率彈性以防止匯率高估，則是避免被攻擊的有效手段。

　　

　　4 充足的外匯儲備是捍衛(wèi)貨幣的重要但非根本保障

　　

　　外匯儲備越多，貨幣當(dāng)局在外匯市場維護(hù)本幣匯率的能力越強(qiáng)。但是，不能自恃外匯儲備體量大就放松對貨幣攻擊的警惕。理論上，即使一國的外匯儲備能夠應(yīng)付外債和進(jìn)口支付，一旦居民信心發(fā)生動搖，爭相把本幣兌換成外幣，再多外匯儲備也可能耗盡。特別是短期資本流入形成的外匯儲備，更不能作為應(yīng)對貨幣攻擊的屏障，因為一旦形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這部分外匯儲備會首先被消耗掉。另外，盡管泰國和香港外匯儲備都曾經(jīng)比較充裕，但投機(jī)者有針對性的策略仍使之淪為“自動提款機(jī)”。這表明，高額外匯儲備并不能對投機(jī)者起到絕對的阻遏和威懾作用。

　　

　　5 政府正確施策是應(yīng)對貨幣攻擊的關(guān)鍵

　　

　　國際炒家在外匯市場展開大規(guī)模進(jìn)攻，即使未形成壟斷、也已占據(jù)市場的主導(dǎo)地位。此時，政府干預(yù)正是要維護(hù)公平和競爭的自由經(jīng)濟(jì)原則。但要成功應(yīng)對貨幣攻擊，需注意以下幾個方面：

　　

　　一是多方協(xié)調(diào)應(yīng)對攻擊。貨幣攻擊往往是立體化攻擊，要仔細(xì)分析外匯市場、股票市場、衍生品市場之間的聯(lián)動性，正確運(yùn)用政策組合進(jìn)行應(yīng)對。香港的經(jīng)驗是在匯市、股市和期市聯(lián)合進(jìn)行反擊。當(dāng)時香港還成立了跨市場趨勢監(jiān)察小組，負(fù)責(zé)證券及期貨運(yùn)作的聯(lián)合交易所、期貨交易所、中央結(jié)算公司、證監(jiān)會、新成立的財經(jīng)事務(wù)局以及香港金管局，都派代表加入到小組中，以共同密切監(jiān)控市場形勢、交換看法，對炒家的攻擊行為進(jìn)行預(yù)判并研究制定應(yīng)對措施。

　　

　　二是完善市場制度。在宏觀手段受限的情況下，從微觀制度安

　　

　　排入手來抵擋國際炒家的攻擊是合乎邏輯且有效的。香港“任七招”推出后，明顯增強(qiáng)了聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健性，防止了資本外逃造成本幣貶值。應(yīng)完善金融市場交易制度，特別是完善交易報告制度，做到知己知彼，不打無準(zhǔn)備之仗。

　　

　　泰國交易報告制度不完善，政府無法對炒家的進(jìn)攻 進(jìn)行準(zhǔn)確分析，最后被洗劫一空。坊間甚至有傳聞，如果不是 6 月份泰國財長辭職助長了炒家氣焰，7 月初再堅持幾天到交割日，境外炒家就爆倉了。而保衛(wèi)港幣成功的關(guān)鍵，就在于了解對手底牌。港府在反擊之前就已經(jīng)對炒家的資金布局和攻擊策略進(jìn)行了摸底，每天需要多少資金干預(yù)都心中有數(shù)，在反擊時能做到有的放矢和精準(zhǔn)出擊。三是底部的干預(yù)才能夠增加勝算。“非常之時當(dāng)用非常之策”。在全面評估形勢后，港府出手十分果斷，動用外匯儲備和養(yǎng)老基金大量買入權(quán)重股，立竿見影，迅速穩(wěn)定住了股市，穩(wěn)定了投資者心理預(yù)期，為港幣保衛(wèi)戰(zhàn)取得最終勝利發(fā)揮了關(guān)鍵性的作用。最終股市上漲，盈富基金獲得了可觀的利潤，也減輕了港府救市成本。

　　

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