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　　租賃資產(chǎn)證券化創(chuàng)新產(chǎn)品最近頻頻亮相。近期，兩單融資租賃自查證券化的產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)引起極大的關(guān)注。由量通租賃有限公司作為發(fā)起人、廣發(fā)證券資產(chǎn)管理（廣東）有限公司（“廣發(fā)資管”）擔(dān)任計(jì)劃管理人及推廣機(jī)構(gòu)、北京大成律所（匡雙禮律師團(tuán)隊(duì)）作為全程法律顧問的“廣發(fā)恒進(jìn)—南方水泥租賃資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”8月份在深交所超額認(rèn)購發(fā)行成功，募集人民幣30億元，成為目前全國單筆最大的租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。在此項(xiàng)目中，有兩個(gè)亮點(diǎn)，一是募集資金與向承租人支付租賃本金基本實(shí)現(xiàn)無縫對(duì)接；二是承租人實(shí)際融資成本實(shí)現(xiàn)了大幅度基準(zhǔn)下浮。8月26日，中關(guān)村科技租賃有限公司與廣發(fā)資管、匡雙禮律師團(tuán)隊(duì)合作的首單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在上交所成功發(fā)行。這是國內(nèi)首支以“科技租賃”為概念的資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品，同時(shí)得到資本市場(chǎng)的高度認(rèn)可，也將為未來科技租賃概念股的面世產(chǎn)生積極、深遠(yuǎn)的影響。

　　

　　在這些多單租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品項(xiàng)目中，存在一些常見法律問題及其他熱點(diǎn)問題，面對(duì)行業(yè)的關(guān)注，有必要做一個(gè)交流和溝通。

　　

　　第一、基礎(chǔ)資產(chǎn)問題。適合進(jìn)入證券化結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般不是實(shí)物資產(chǎn)，而是租賃公司未來的租金收入，即租金債權(quán)。“租金債權(quán)”的轉(zhuǎn)讓可能遇到的法律障礙大致有三種情況：

　　

　　租賃行業(yè)準(zhǔn)入及資質(zhì)問題，轉(zhuǎn)讓“租金債權(quán)”是否可能涉及違法經(jīng)營并導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓無效？我們知道，SPV（特殊目的載體）是向租賃公司購買租金債權(quán)或收益權(quán)，不參與融資租賃業(yè)務(wù)操作，轉(zhuǎn)讓/受讓的都是金錢利益而不是租賃業(yè)務(wù)，因此不涉及經(jīng)營租賃業(yè)務(wù)的資質(zhì)問題，這個(gè)問題對(duì)投資者同樣適用。

　　

　　租賃協(xié)議或貸款協(xié)議禁止租賃公司轉(zhuǎn)讓租金債權(quán)的情況?？梢赃x擇不轉(zhuǎn)讓租金債權(quán)本身，代而轉(zhuǎn)讓以租金債權(quán)為基礎(chǔ)而創(chuàng)設(shè)之權(quán)利，比如以租金債權(quán)為基礎(chǔ)而衍生出來的收益權(quán)。此做法的風(fēng)險(xiǎn)是可能被認(rèn)定為借貸，并且能否出表存在爭(zhēng)議。另一種方法是在挑選資產(chǎn)時(shí)盡量回避此類被協(xié)議禁止轉(zhuǎn)讓的債權(quán)，但這樣做就縮小了基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍并限制了資產(chǎn)證券化的發(fā)展空間。

　　

　　租金債權(quán)已經(jīng)為他人設(shè)置擔(dān)保的情況。一種方法是，可以選擇用SPV的證券化收益提前償債（前提是提前償債不構(gòu)成違約），或以證券發(fā)行收入購買貸款行認(rèn)可的租賃資產(chǎn)形成新的租賃債權(quán)以替換租賃公司原來為貸款行提供的質(zhì)押，以此解除租賃公司租金債權(quán)上設(shè)定的擔(dān)保。另一種方法是回避挑選此類設(shè)置擔(dān)保義務(wù)的債權(quán)，但這樣做同樣會(huì)縮小基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍并限制資產(chǎn)證券化的作用。

　　

　　第二、增值稅發(fā)票問題。在融資租賃交易過程中，設(shè)備出售方向租賃公司開具增值稅發(fā)票，然后租賃公司向承租方開具增值稅發(fā)票。證券化交易介入后，租賃公司向SPV轉(zhuǎn)讓租金債權(quán)之后，相當(dāng)于在SPV與承租方之間建立了租金收付關(guān)系，因而應(yīng)由SPV向承租方開具增值稅發(fā)票。但是依據(jù)目前稅收法律法規(guī)，SPV并不具備開出增值稅發(fā)票的資格。那么在金融業(yè)全面推廣增值稅改革之前，當(dāng)構(gòu)建資產(chǎn)池時(shí)，為防范上述問題構(gòu)成的障礙，就需要回避應(yīng)納增值稅的資產(chǎn)（有形動(dòng)產(chǎn)），挑選應(yīng)納營業(yè)稅的資產(chǎn)（例如不動(dòng)產(chǎn)、無形資產(chǎn)），從而解決開具增值稅發(fā)票的問題。除此之外，實(shí)務(wù)上還有一些變通方法，但是要從根本上解決此項(xiàng)難題，我們不能僅依賴于個(gè)案溝通，還有待于相關(guān)稅收政策的明文出臺(tái)。

　　

　　第三、真實(shí)轉(zhuǎn)讓和破產(chǎn)隔離的解決。在資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中需要通過架設(shè)適合的SPV來實(shí)現(xiàn)投資者與原始所有人之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。這種是雙向的、結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，如果不予以隔離，對(duì)于投資人來說，一旦資產(chǎn)的原始所有人破產(chǎn)而影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)，投資人將損失投資收益；而資產(chǎn)原始所有人的風(fēng)險(xiǎn)在于，一旦資產(chǎn)池本身收益未實(shí)現(xiàn)，投資人有可能向原始所有人索賠。只有將資產(chǎn)真實(shí)轉(zhuǎn)讓給SPV才能隔離風(fēng)險(xiǎn)，這樣對(duì)于投資者來說，SPV作為資產(chǎn)的所有權(quán)人，阻斷了原始所有權(quán)人與資產(chǎn)的聯(lián)系，即使原始所有人破產(chǎn)，亦不會(huì)威脅到已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，成功的將破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離于項(xiàng)目之外；對(duì)于原始資產(chǎn)所有人來說，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，該資產(chǎn)上所有風(fēng)險(xiǎn)及報(bào)酬一并讓渡給SPV，即使投資者受到了損失，唯一可能的追索對(duì)象就是SPV，因此真實(shí)轉(zhuǎn)讓阻斷了投資者對(duì)原始所有人的追訴風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　第四、出表問題。按照金融資產(chǎn)終止確認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，只有當(dāng)發(fā)起人保留了被轉(zhuǎn)移資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬時(shí)，才無法實(shí)現(xiàn)出表。而在其他情形下，仍可能實(shí)現(xiàn)某種程度的出表。其中，當(dāng)發(fā)起人既未轉(zhuǎn)移也未保留幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬但未放棄對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制時(shí)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求按照“繼續(xù)涉入所轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的程度”確認(rèn)有關(guān)金融資產(chǎn)。假設(shè)在具體項(xiàng)目中，如果該“繼續(xù)涉入”產(chǎn)生于一項(xiàng)限額財(cái)務(wù)擔(dān)保，發(fā)起人通常按照擔(dān)保限額確認(rèn)“繼續(xù)涉入”形成的有關(guān)金融資產(chǎn)。也就是說，如果該擔(dān)保限額占被轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的比例較低（例如5%），發(fā)起人仍可能實(shí)現(xiàn)較大程度的資產(chǎn)出表。

　　

　　第五、資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中的SPV模式。在我國現(xiàn)行法律框架下，SPV需要具備兩個(gè)基本功能，一是財(cái)產(chǎn)獨(dú)立，可實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離；二是可便捷地發(fā)行證券。在我國法律體系下公司不宜作SPV.資產(chǎn)證券化的運(yùn)作需要SPV能夠靈活掌控資本運(yùn)作的時(shí)機(jī)，可及時(shí)將基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化后投放市場(chǎng)，而公司須遵循《公司法》及《證券法》對(duì)公司發(fā)行證券設(shè)定的嚴(yán)格條件，這些條件將限制SPV發(fā)揮其功能。根據(jù)現(xiàn)行的法律法規(guī)，可采用的SPV模式主要有信托、有限合伙、基金公司特定客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃以及證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃等，這些模式在一定條件下均可以起到風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用，缺陷是他們各自對(duì)投資門檻及投資人數(shù)都有嚴(yán)格要求，使證券化產(chǎn)品很難成為大眾投資對(duì)象。

　　

　　第六、擔(dān)保權(quán)的轉(zhuǎn)移。擔(dān)保權(quán)轉(zhuǎn)移的原則是“從隨主轉(zhuǎn)”，即租金債權(quán)轉(zhuǎn)讓后原出租人的在債權(quán)上的擔(dān)保權(quán)一并轉(zhuǎn)讓。一個(gè)非常好的參照物是《最高人民法院關(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購、管理、處置國有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問題的規(guī)定》第9條規(guī)定：“金融資產(chǎn)管理公司受讓有抵押擔(dān)保的債權(quán)后，可以依法取得對(duì)債權(quán)的抵押權(quán)，原抵押權(quán)登記繼續(xù)有效。”從這條規(guī)定的立法意圖可以看出，在抵押權(quán)隨主債權(quán)轉(zhuǎn)移后，受讓人即可依法取得主債權(quán)的抵押權(quán)，原抵押登記應(yīng)當(dāng)繼續(xù)有效，無需重新辦理抵押登記。

　　

　　第七、信用強(qiáng)化。為了吸引更多投資者，改善發(fā)行條件，在資產(chǎn)證券化過程中，可以通過內(nèi)部的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)或外部的信用擔(dān)保等方式，提高證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)。內(nèi)部結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)工具有證券分級(jí)、設(shè)置利差賬戶等。采用外部信用擔(dān)保時(shí)需要注意，若存在反擔(dān)保的情況，真實(shí)轉(zhuǎn)讓就無法認(rèn)定，從而無法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

　　

　　值得一提的是，資產(chǎn)池的超額擔(dān)保問題，一般來說資產(chǎn)池的總價(jià)值超過證券發(fā)行的總價(jià)值時(shí)，可以利用超額價(jià)值作為所發(fā)行證券的擔(dān)保，但是根據(jù)我國《擔(dān)保法》第53條、《破產(chǎn)法》第28、31條的相關(guān)規(guī)定，抵押物在折價(jià)或者拍賣、變賣后，超額部分歸權(quán)利人所有（極端情況下破產(chǎn)管理人行使撤銷權(quán)，則對(duì)投資人損失更大）；超額擔(dān)保部分在破產(chǎn)時(shí)屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。所以實(shí)際上超額擔(dān)保未必能夠?qū)崿F(xiàn)其加強(qiáng)擔(dān)保的效果，僅能為投資者提供心理上的安慰。此外，若發(fā)起人保留回購義務(wù)，亦與真實(shí)轉(zhuǎn)讓的要求發(fā)生沖突，同樣影響到風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。

　　

　　作者：匡雙禮 潘攀 文章來源：金融時(shí)報(bào)